未来2―3年将连续升值至5―10%

人民币对美元升值幅度大体相当于每月0．3％左右

以人民币有效汇率水平的历史变化来推测，综合考虑国内经济状况的影响，在未来2―3年内，人民币对美元累计升值5―10％应当可以想象。这意味着大体平均来说人民币每月升值0．3％左右。

汇率至少需要在目前的水平上升值10％以上

确定人民币汇率是否合理的关键并不在于经常账户是否平衡，而在于在中国投资的回报率是否大于全球的其他地区。如果中国的相对投资回报率比较低，那么资本应该流出，从而需要维持一定的经常账户顺差；如果中国的相对投资回报率比较高，资本将会流入，从而要求维持一定的经常账户逆差。当然在具体政策选择上，汇率的取舍还需要考虑资本流动的稳定性和国际偿付能力的维持等因素。

分析中国投资相对回报率无疑十分困难，在技术上这不但要考察中国经济的情况，还要仔细评估其他国家的资本回报状况。然而我们可以通过观察全球资本流动状况找到回答这些问题的线索。

从图1的情况看，中国自1994年以来始终能够维持比较可观的资本流入。这暗示至少对国际投资者来说，在中国投资相对其他国家应该是有利可图的。大致自2001年以来，流入中国的资本占全球的份额在明显上升，表明中国的相对投资回报率在进一步上升(这应该同中国加入WTO、中美经济周期的变化、美元贬值、美国1990年代后期技术革命的结束等有关，但每种因素的影响程度很难判断)。

资本流动方面的证据暗示中国应该维持一定的经常账户逆差，2001年以来资本流动的变化显示人民币升值的压力在进一步增长。然而，由于此前的固定汇率安排和美元贬值，征人民币升值压力上升的背景下，2001年以来人民币的实际有效汇率却在不断贬值(图2)。

从图2我们还可以观察到，2003年中以来人民币非交割1年期远期汇率始终处在升水状态，升水幅度与人民币和美元的实际有效汇率大体同步波动。这显示在国际金融市场看来，随着美元继续贬值，人民币汇率调整的压力和可能性在明显增大。

从恢复中国经常账户经济平衡和有效利用流入国际资本的角度看，我们估算，人民币实际有效汇率至少需要在目前的水平上升值10％以上。

连续升值幅度相当于每月0.3％左右

汇率升值对贸易竞争力的影响，最主要的是考察名义(实际)有效汇率的变化，即对所有贸易伙伴的双边汇率加权后的汇率(这也是参考一揽子汇率的基本原因)。中国的贸易伙伴除美国外，还包括欧元区、日本和东南亚国家等。特别是亚洲地区的汇率，在人民币升值后必然(也已经)跟随升值，所以人民币有效汇率的实际变化要明显小于2％的水平；由于美元2002年以来的贬值，人民币有效汇率迄今贬值接近10％，进一步考虑到中国技术进步和竞争力增强的影响，目前人民币有效汇率仍然处在历史的较低水平，需要进一步升值；如果(而且很可能)美元未来维持贬值趋势，则人民币有效汇率将追随贬值，从而需要人民币进一步升值。

汇率的最终水平显然受到未来美元走向、国内经济状况和国际政治因素的影响，难以判断。但以历史的人民币有效汇率水平变化来推测，综合考虑国内经济状况的影响，在未来2-3年内，人民币对美元累计升值5-10％应当可以想象。这意味着大体来说人民币平均每月升值0.3％左右。

考虑到美元在未来可能继续贬值，以及人民币汇率调整可能带动亚洲货币升值的现实，要实现人民币实际有效汇率升值10％，人民币对美元汇率所需要调整的幅度要更大。这很可能通过在未来几年时间内对人民币汇率的连续升值来实现。

在汇率持续升值的预期下，热钱的投机将继续存在。为了控制热钱的影响，可行的办法是将汇率升值速度控制在中美利率差异的水平以内。例如考虑到美国持续加息等影响和中国的国家风险，未来一段时间这种差异可能在3-4％之间。这样如果汇率升值速度控制在3-4％的水平，则热钱的汇兑收益将完全被更高的美国利率所带来的成本所抵消。在这样的策略下，人民币就可能实现渐进和有序的升值，而不被热钱流动所困扰。需要提出的是，在2003年的时候，美国的利率水平很低，这样的条件并不存在。

汇率调整使经济下滑和通缩的前景更加现实

在汇率持续升值的条件下，未来经济下滑和通货紧缩的前景将变得更加现实，从而需要总量政策的对冲。从1-2年的时间看，利率水平的进一步降低和财政政策的刺激应当是比较现实的。资本约束标准的放松、道义劝说广泛使用的可能性也值得关注。但我们认为这些政策无法改变经济即将下降和盈利继续下行的基本趋势。

根据我们的测算，人民币名义有效汇率升值10％在短期内将导致国内价格水平下跌2．5-4％，GDP增速下降1-1．8％。在采取扩张性政策对冲的情况下，GDP增速下调应该可以控制在1％以内。汇率升值在短期内还将放缓、甚至逆转中央银行的加息步伐，并带来贸易部门的收缩和非贸易部门的扩张。

从长期看，适度的汇率升值有助于提高经济增长速度和加快中国产业升级。