投资合理含权预期未充分体现的股票

合理含权预期尚未在目前股价中得以充分体现的股票具有潜在上升空间。我们认为，当前全流通变局下的投资机会正需要选择这些估值水平合理、未来有稳定增长空间且含权预期较高的公司。

判断对价能否弥补目前流通股价的高估程度

寻找股权分置改革过程中的投资机会，关键在于判断非流通股东为获得流通权而支付的对价能否完全弥补甚至超过目前流通股价的高估程度。流通股东不发生损失时最大的股价高估程度(含权预期)必须不超过非流通股东依据双方谈判能力愿意支付的最低对价。合理的、可通过对价支持的含权预期将取决于双方的谈判能力、股权比例、非流通股东对流通权价值的预期等因素。

含权预期是指目前流通股价格高于合理的全流通价格的程度，流通权价值为非流通股在全流通过程中的升值幅度，谈判能力我们定义为流通股东可以获得的、同时也是非流通股东愿意支付的对价占其获利总额的比例。

招商证券行业研究员采用DCF(自由现金流折现)模型的估值大约涵盖了100家股票池重点公司，对于未进行DCF估值的公司，我们采用香港市场或国际市场的行业定价水平作为其合理市盈率的标准，并计算其合理的全流通价格。

参照国外相关研究，我们给予大型蓝筹公司15％的流通权价值估计，对于非蓝筹公司我们给予不超过50％的估计。我们认为流通权价值与波动率、净资产规模的自然对数、换手率等参数有关。

谈判能力难以度量，但我们认为可能与双方的股权集中程度有相当大关系，并使用以下参数评价谈判能力：第一大非流通股东持股占非流通股比例、前三大非流通股东持股占非流通股比例、第一大流通股东持股占流通股比例、前十大非流通股东持股占流通股比例、基金持股占流通股比例、流通股东户均持股市值、上市公司是否存在融资需求、是否存在不同类别的流通股东结构。

第二批试点开始非流通股东已形成理性预期

我们计算了第一批试点4家公司与第二批试点名单中方案较确定的几家公司所给对价及其所隐含的谈判能力，并与我们测算的结果相比较。

第一批试点公司除金牛能源外普遍给出了较合理含权预期为高的对价，但这种状况显然与决策层的压力(间接提高了流通股东的谈判能力)以及非流通股东的理(高估了流通权价值)有关。

而第二批试点公司的大盘蓝筹股(宝钢股份、长江电力、上港集箱等)初步方案的对价幅度、隐含的流通权价值预期、隐含的谈判能力都与我们所测算的结果相当接近(表1)。这表明从第二批方案开始非流通股东已经形成理性预期，缺乏谈判能力的流通股东可能很难在大盘蓝筹股上获得超出预期的对价。

目前10家公司含权预期较高

考虑全流通博弈达到均衡状态时，流通股东最高的合理含权预期将等于非流通股东愿意支付的对价。存在少数公司的非流通股／流通股比例相当大，我们预计难以增加对价幅度，并设定非流通股／流通股比例的上限为5倍。我们给出了依据上述条件计算的合理含权预期最高的10家公司(表2)。典型的，我们发现对于苏宁电器这种流通权价值较高、流通股东因持股集中而有较强谈判能力、非流通股／流通股比例较高的公司将能产生很高的含权预期。

获得合理的含权预期后，再计算其与当前股价高估程度的差距，并进行排序，便可以找出寻找合理含权预期尚未在目前股价中得以充分体现的股票，而这正是股权分置改革过程中的投资机会所在。