浅谈香港联系汇率制度未来的选择

【摘要】 近期以来，由于全球经济下滑，世界经济格局发生较大变化，美元的世界货币地位受到冲击，弱势美元理论导致港币与美元的联系汇率制度走到一个比较尴尬的境地。短期内，联系汇率制有着极强的抗外部冲击能力，短期内应该继续保持联系汇率制度；在长期，港元将与人民币一体化，走向统一货币，汇率制度将成为浮动汇率制度。

【关键词】 联系汇率 固定汇率制 浮动汇率制 人民币一体化

香港目前采用的联系汇率制度诞生于1983年，从实质上来看，具有固定的联系汇率和浮动的市场汇率二重特性。固定的联系汇率的特性，是因为发钞银行（由于香港无中央银行，目前发钞指定三家银行――汇丰、渣打和中国银行）每发行1元港币，必须按7.8港元等于1美元的比例即以联系汇率向外汇基金存入100％的外汇储备作为发钞的法定准备金，从而使港币的发行获得100％外汇准备金支持。外汇基金由政府设立，它在收到发钞银行交来的外汇储备之后，就给发钞银行开具无息的负债证明书。浮动的市场汇率的特性，是因为目前发钞银行与其他银行之间、银行同业之间以及银行与客户之间的一切交易，全部是按照市场汇率进行的。

近期以来，由于全球经济下滑，世界经济格局发生较大变化，美元的世界货币地位受到冲击，弱势美元理论导致港币与美元的联系汇率制度走到一个比较尴尬的境地。本文将就港币联系汇率制度的优缺点以及未来可能的发展方向选择等进行分析。

一、香港联系汇率制度的优缺点分析

1、优点

联系汇率制度的最大优点是它具有一种非常精巧的自我稳定机制，这一机制使港币汇率的稳定得到强有力的保证。这一自我稳定机制可表述如下：当港元市场汇率高于联系汇率时，各银行将以联系汇率将港币现钞交还给发钞银行换取美元，再以市场汇率在市场上抛售美元获利；同时发钞银行也将负债证明书交还给外汇基金以联系汇率换取美元，再以市场汇率在市场上抛售美元获利。这样就使港币和美元的市场供应状况发生变化，使港币市场汇率得到提升而向联系汇率逼近。事实上，多年来港币的市场汇率一直低于联系汇率，即可以用少于7.8元的港币，如7.2元、7.3元，换得1美元。在这一情况下，上述活动向相反的方向进行，但结果都是使市场汇率向联系汇率靠近。

7.8∶1的联系汇率，对于港币币值的稳定具有关键的意义，而港币币值的稳定，对于香港这个国际贸易中心、航运中心和国际金融中心来说，是必不可少的。因为港币币值的稳定，有利于降低金融、贸易和经济结算中的波动性和不确定性，有利于降低交易成本，有利于增强市场信心。为此，实际上自从实行联系汇率制度以来，维护汇率的稳定已成为香港货币政策的唯一目标。

2、缺点

7.8∶1的联系汇率制度也有显而易见的缺点。一是联系汇率制度的采用使得当局不能通过汇率的波动来调节国际收支；二是联系汇率使香港的利率和货币供应量过分依赖和受制于美元，因而香港当局事实上难以选择独立的货币政策操作；三是这种固定僵化的缺乏弹性的汇率安排，往往令港元成为国际炒家“捕猎”的首选对象。

东南亚金融危机过去两年多了，目前的联系汇率制度固然曾为香港在1997、1998年间面对的国际游资的疯狂炒作立下了汗马功劳。在1998年的港元保卫战中，“香港之所以没有签城下之盟，并非单是特别行政区政府采取了出其不意的干预措施，主要是俄罗斯金融危机使得这些国际炒家无暇自顾。”这也是值得我们思考的问题。回顾国际炒家的操作手法：他们先在期货市场上沽空期指，然后在货币市场冲击港元，这样就使利率大幅高起。而利率高企必然引起股市下跌，这时炒家在期货市场平仓；最终其在汇市的损失都可在股市、期市上补回。事实上，不必说在1997年l0月、1998年1月和1998年6月香港如何成为国际炒家的“超级自动提款机”了，就是在1998年8月，虽然在中央政府的支持下，香港当局在汇市上反击，使炒家无功而返直至割肉离场乃至亏本，但综合汇市、期市来看，国际炒家依然获利不菲。

二、香港联系汇率制度目前的尴尬处境

1、受制于美国经济

联系汇率制度让香港的利率政策、货币供应量都在很大程度上受制于美国。2008年12月11日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）决议调降联邦基金利率25个基点至4.25%，美联储（Fed）的降息举措可能令市场雀跃不已，但香港却处于一个尴尬时刻，香港施行盯住美元的联系汇率制。但对于一个拥有700万人口、领土面积狭小的香港而言，自从1983年实行联系汇率制度以来，为了让港元兑美元汇率维持在7.75港元至7.85港元的交易区间，香港金管局（Hong Kong Monetary Authority，香港实际意义上的央行）已将对利率的控制权拱手交给了美联储。

如果美国和香港的经济周期保持同步，情况还算不错。2003年，在香港深陷经济低迷期间，美联储联邦基金利率只有1%，这个水平对香港而言比较适宜。但目前对香港而言，美联储的最新降息举措只是火上浇油，而美元长期疲软则使局势进一步恶化。联系汇率政策在目前看来，无非等同于“让一家外国央行决定你的货币政策，并非总是件好事。”是否还应该维持联系汇率制度，正面临着越来越多的质疑。

2、香港当局宏观经济政策调控力度的局限性

第一，联系汇率制度是香港当局货币政策的不得不选。不论是在经济发展历程，还是在微观、中观和宏观等经济政策层面，香港皆表现出了突出的经济自由和经济开放特征。这些特征，既是香港经济的突出特点和经济优势所在，也潜伏着一些不容忽视的问题。尤其是联系汇率制度下的宏观经济政策，它在维护微观经济效率的同时，也会使得宏观经济暴露在短期波动之下。在宏观经济政策方面，香港在财政政策上奉行“预算平衡、略有结余”的理财方针，推行简单税制、低税负的税收政策；在货币政策上实行联系汇率制度，稳定汇率成为货币当局的唯一目标，其优点是能够为企业的运营提供相对稳定并富有吸引力的环境，其缺点是在外来冲击面前缺乏可供选择的政策工具，不利于熨平经济的短期波动性。

香港高开放度和高自由度的经济体性质决定了，香港政府选择一个外部均衡优先于内部均衡、并以经济自由和良好的营商环境吸引国际资本的经济发展模式。作为小型开放经济，香港政府显然无法直接控制时常光顾的外来冲击，以利率或货币供给量等指标作为货币政策目标同样也是不切实际的选择；在这种情况下，为了维护其开放型经济的优势，减少外来冲击的影响并塑造相对稳定的营商环境，将汇率这一最敏感、最缺乏稳定性的金融指标稳定下来，就成为香港货币政策目标的唯一选择。通过联系汇率制度来稳定汇率，不仅可以减少国际金融风险、降低企业交易成本，而且有利于遏制货币当局无止境地扩大货币发行量的冲动。在联系汇率制度下，货币当局仅以汇率稳定为单一目标，放弃了确定利率和货币供给量的自；一旦挂钩货币（美元）的利率水平不适合香港的经济形势，由于难以通过汇率调整实现有效缓冲，香港经济一方面比较容易受到外来冲击的影响，另一方面会因调控工具的缺乏而加深经济波动的幅度。

第二，联系汇率决定的货币政策在很大程度上约束了财政政策效力的发挥。在资本自由流动和小型开放经济的情形下，固定汇率制度下的货币政策无效、但财政政策更为有效。由于联系汇率制度实际上属于固定汇率制度，因此，香港的货币政策对短期经济波动的调控无能为力。尽管财政政策在理论上具有这种能力，但对于香港而言则由于如下原因大打折扣：其一，为了维持对国际资本的吸引力，香港实行、也只能实行较低的税率，有限的财政收入和量入为出的预算平衡原则，使得香港财政政策调控经济波动的能力有限、回旋余地较小；其二，香港是一个高度开放的经济体，任何刺激内部总需求的政策措施都将有很大比例转化为进口的增加，并导致国际收支平衡的恶化。也许是由于上述原因，我们很少看到香港政府主动运用财政政策来调控社会总需求，熨平短期经济波动。正是货币政策的放弃和财政政策的局限，香港经济在经常性的外来冲击面前缺乏有效的应对手段，并进而造成了香港经济的波动性。

三、香港联系汇率制度的前景浅探

香港联系汇率制度面临着上述尴尬局面，未来何去何从？联系汇率制度是不是应该完成历史使命，香港启开货币政策的新篇章。引用香港金管局任志刚总裁的讲话：“事实证明，联系汇率自1983年10月推出以来，一直行之有效──在亚洲金融风暴期间，联汇制度在连番炒卖冲击下屹立不倒，成为区内最坚稳的货币；另一方面，港元面对2005年7月的人民币汇率改革以及近期人民币兑港元升穿一算的心理关口时，亦能保持稳定。我坚信联系汇率是香港金融及经济稳定的基石，而且一直行之有效，所以不应轻言改变。”

短期内，联系汇率制有着极强的抗外部冲击能力，而香港作为一个受外部影响很大的小型开放经济体，保持汇率制度的稳定是非常重要的。联系汇率制度给香港带来的收益大于成本是短期内继续实行联系汇率制的根本原因。香港没有现在放弃的主要是因为联系汇率制度对香港境内不同经济主体产生不公平的收入再分配。由于坚守联系汇率制有利于大动产所有者和上市公司大股东的资产免受汇率贬值引致的损失，这是一个利益集团的力量。还有就是国际游资的环伺。虽然在亚洲金融危机中，国际游资在香港没有占到多少便宜，但它们并没有死心，时刻虎视眈眈联系汇率制度，稍有机会就会发起新一轮的攻击。综合考虑以上情况，联系汇率制度在短期内应该继续保持。

长期来看，港元应该与人民币一体化，实行浮动汇率制度。这是因为：首先，香港的经济从长期看将会跟大陆联系更为紧密，这种经济基础决定了港元应该与人民币一体化。其次，居民对港元信心的问题。大陆经济的高速发展将使其在长期内成为世界上强大的经济体，如再加上人民币未来可自由兑换，原有的障碍被扫清，港元与人民币一体化使得香港货币的经济基础与信心基础完全的统一，香港将迎来一个新的黄金时期。

综上所述，香港未来汇率制度短期内仍是联系汇率制度；在长期，港元将与人民币一体化，走向统一货币，汇率制度将成为浮动汇率制度。

【参考文献】

[1] 王建东：当代货币局制度研究：兼论香港联系汇率制度[M].南开大学出版社，2005.

[2] 张帅：香港联系汇率制度分析[J].美中经济评论，2003（3）.

[3] 刘保国：香港联系汇率制度存在的问题与改善[J].资本话题，2003（5）.

[4] 汤姆・米切尔：香港联系汇率制度遭遇尴尬[J].每日经济新闻，2007（10）.