新千年以来日元汇率变动及未来走势分析

上世纪90年代末的亚洲金融危机之后，各国纷纷加强对汇率的关注程度。受多种原因的影响，日元汇率自2000年至今仍处于不断波动之中。大体而言，日元汇率的变动大体可以分为三个阶段：第一阶段(2000年至2002年)，自2000年日元汇率受国内经济的影响，虽然间或出现局部反弹，但总体呈现贬值趋势；第二阶段(2003年至2004年)，随着美元强势货币政策的弱化，日元汇率进入升值阶段；第三阶段(2005年至今)，自2005年以来受世界对美国的货币政策预期及美国经济状况的好转的影响，日元汇率结束升值态势呈现贬值趋势，进入2006年日元汇率仍呈下降趋势。本文将分析三个阶段日元汇率变动原因，并对日元未来走势进行预测。

一、新千年以来日元汇率变动状况之分析

(一)第一阶段，2000--2002年日元贬值

2000年至2002年日元呈现贬值趋势，日元汇率从1美元：107．77日元跌至1美元：125．39日元，三年中贬值幅度达到16．35％(见表1)。这一阶段引起日元大幅度贬值的原因是多方面的，既有日本国内的经济原因，也有日本政府的态度原因，还有国外的因素。

1．2000年至2002年日本的经济处于衰退阶段。经济的不景气降低了日本对外经济实力以及日本的对内需求，同时使多数日本企业都对投资持观望态度，导致国内投资需求严重不足。由于日本国内各种需求不足使得2000年至2004年日本主要经济指标呈下降趋势，使日元失去稳定的物质基础从而导致了日元的贬值。日本GDP增长率由2000年的2．4％跌至2002年的-0．3％(见表1)，达到10年内的第二低点，这3年的GDP增长率远远低于世界上同期其他国家的GDP增长率。同时日本消费物价指数由2000年的-0．3％逐年降至2002年的-1．9％。伴随着日本经济的不景气和消费物价水平的下降，进一步使得日本失业人数大幅增加，失业率逐年上升日本失业率由2000年的4．72％升至2002年的5．38％(见表1)。同时失业率的上升引起了人们对未来预期收入减少，这一预期严重压抑了个人的消费增长。这一系列的经济数据又反过来加剧了日本经济的恶化，日本经济在3年中衰退十分严重。日元贬值将有利于将公众对进口产品的需求转移到国内，同时有利于出口的增加。

2．根据著名的蒙戴尔一弗莱明模型，在日本实行的浮动汇率制下，货币政策是有效的，而财政政策是无效的，“因为宽松的货币政策可以通过国内利率的下降，促进资本流出，使本币贬值，刺激出口”。所以宽松的货币政策是日本在浮动汇率制下保持经济内部平衡的主要手段。自2001年3月以来，为了防止物价持续下跌并刺激经济持续增长，日本央行向金融体系注入“极度富余”的资金，并把金融机构存款余额的数量作为货币市场的操作目标，从而构成“数量宽松”的货币政策，又称为超宽松货币政策。在经济不景气的情况下，中央银行实行宽松的货币政策，重点是扩大货币供给量，所以日本货币市场利率由2000年的0．11％降至2002年的0．01％(见表1)，这就引起了资金从日本流出，由此对外汇需求增大，使外汇升值，日元贬值。

3．日元贬值有利于降低日本企业出口产品的价格，还可以通过提高进口商品价格的传导来提高国内物价水平，减轻通货紧缩压力这是日本政府纵容日元汇率贬值的直接原因。在3年中日本政府不断宣称不会对汇率进行直接干预，尤其在2001年12月日元汇率急速下滑时，日本官员公开宣称：“日元贬值反映了日本经济的状况，日元汇率水平是合适的。”这都极其强烈的向市场传递着日本政府纵容甚至鼓励日元贬值的明确态度。

4．2001年由于“9．11”事件的突然发生以及2002年美国的安然、安达信、世通等大公司财务丑闻相继曝光，造成美国式资本主义的诚信危机，使人们对美国经济和美元的信心大跌。为了保持美元强势，减少美国国内资金外流，促进经济复苏，美国政府在“9．1”事件后也对日元贬值采取了默许态度。

(二)第二阶段，2003―2004年日元升值

2003年至2004年随着日本各项主要经济指标的好转以及美元强势货币政策的弱化，日元汇率从2002年的1美元：125．39日元升至2004年的1美元：108．19日元(见表1)。

1．自2003年初日本经济出现复苏迹象，GDP增长率变负为正升至1．4％，2004年GDP增长率升至2．7％(见表1)，达到5年内最高值。日本经济复苏的实质性部分是由外国需求支持的，国外需求对日本2003年GDP增长率的贡献是0．42个百分点，对2004年CDP增长率的贡献是0．8个百分点，国外需求的增加使对日元需求增加，引起日元增值。同时随着国内经济形势的好转，日本失业率出现下降趋势。2003年日本失业率为5．26％，2004年失业率降至4．72％(见表1)，失业率的下降使公众对未来预期收人增加，增加了日本的对内需求，稳定了日元的物质基础，使日元升值。在这2年中日本的出口和生产缓慢增加，企业收益得到改善，设备投资有所增加，经济出现缓慢回升。

2．由于2002年美国频频爆发的大公司会计丑闻，严重打击了投资者信心，自2003年开始美国不再是国际资本的避风港，国际资本纷纷选择撤离美国。随着国际资本纷纷流出美国，原先并不起眼的日美贸易顺差额逐渐成为影响日元汇率走势的主导因素，造成日元超常升值。

3．2003年以来美国汇率政策逐渐发生改变，美国财政部长斯诺在多次讲话中暗示美国政府将不会再以市场价值来衡量美元的强势，同时强调美元的真正价值应由市场来决定，政府不应干预外汇市场。这些讲话表明，布什政府为了刺激出口，降低通货紧缩的压力，在逐渐放弃强势美元政策，这也是日元的升值的一个原因。

(三)第三阶段，2005年至今日元贬值

2005年日元对美元汇率结束2004年的上涨趋势从年初的1美元：104．29日元逐步下降至2005年12月底的1美元：118．98日元下降比率为14．09％，至2006年4月为止日元对美元汇率仍保持下跌趋势，2005年影响日元汇率下降的原因主要有两个方面：

1．经济层面

2005年日本经济持续复苏，各项经济指标均处于升势。GDP增长率升至2．8％，就业状况持续好转，失业率降至4．5％(见表1)。2005年11月和12月连续两个月消费者物价转为0．1％的微弱正增长，这说明通缩压力明显缓解。但是随着日本经济的复苏，2005年日元汇率并没有持续2004年的升势，反而呈现跌势。笔者认为2005年影响日元汇率下跌的最主要的因素是自2004年6月以来，美联储连续十三次以每次25个基点的相同幅度提息，其中2005年美联储共计加息八次。美联储的连续加息，抵消了因日本经济好转带来的日元升值压力。

美联储本轮加息的主要目的是应对能源价格不断攀升带来的通胀风险，至2005年12月为止美元对日元的利差高出415个基本点，这样就给国际投机资本造出了套利空间。由

于日元利率极低国际投机资本从日本借出日元，在金融市场上兑换成高利率国家货币投资于债券等金融资产，这样就可以很小的资金成本获得高额收益。2005年间国际资本的主要流动方向之一，是将日元兑换成美元，从而提升了美元汇率，使美元重新展现强势。去年高回报率促使类似的“携带交易”在全球盛行，致使日元在国际货币市场供给过多，造成日元汇率下跌。

2．政治层面

2005年间日本政府由于历史及能源、领土等问题与亚洲邻国关系进一步交恶，使得日本在亚洲的市场基础受到动摇，日本政府为了促进企业的出口，以求得经济的回升，对日元贬值乐见其成。自2005年初日本大藏省表示将恢复实行日元“自贬”的政策以抬高美元汇率，对日本出口商给予支持，到2005年末日本央行行长福井俊彦于G7财长会议闭幕时举行的新闻会上称，日元兑美元汇率近期跌势与日本经济政策相符，“不是什么严重的问题”均表明日本政府在2005年间对汇率波动持容忍态度。日本政府的表态进一步刺激了日元汇率的下跌。

二、今后日元长期走势预测

从长期来看，笔者认为随着日本经济的进一步复苏以及超宽松货币政策的结束，2005年将成为日元汇率走势的分水岭，日元将在2006年底或2007年初摆脱持续贬值的状态。

1．2005年，日本的GDP增幅达到2．8％，据预测2006年日本GDP增长率也有望达到这一水平，失业率将会降至4．4％以上。今年日本经济仍将持续去年的增长势头，贸易保持顺差，世界对日本的出口商品需求将会持续增加。从长期来看，贸易顺差以及对日本出口商品需求的增加，将会使日本外汇储备进一步增加，最终将导致日元的升值。

2．2006年开始随着各类债券的到期，对冲基金开始获利变现，出售债券，兑换成日元还清债务。新的日本财年的资金回流将会在未来时段有所增加，日元的大量买进在未来将使日元汇率呈现上升趋势。

3．美国对日本采取阻止日元升值措施给予压力。美国财政部副部长亚当斯2006年3月16日同日本财务省以及日本央行的高级官员进行了会晤，席间他表示日本不应有意识采取措施来防止日元的升势。美国认为正是由于日本等亚洲国家过多的采取各种措施干预汇率，才使得这些国家的出口商品竞争力加大，从而导致了美国贸易账户出现巨额赤字，这将打压美元的未来走势。美国为了减少贸易赤字，将会采取实际措施阻止日本对日元升值进行干预。

4．2006年3月9日，日本央行的政策委员会金融政策决定会议上，以7对1的多数票通过决议，宣布解除“数量宽松”的货币政策，将逐步把短期利率调整到符合经济和物价情况的水平，同时引入新的货币政策操作框架，改变货币市场的操作目标。日本央行的行动显示央行在对抗通货紧缩的斗争中已经赢得了部分胜利，日元的利率有望逐渐恢复至正常水平，理应利好日元，“数量宽松”的货币政策的解除为以后提高利息率扫清了最大的障碍。利率的提高，有利于外国资本的流入，将加大日元升值压力，促使日元升值。

5．2006年日本央行解除超宽松金融政策后对日本经济产生的积极影响也将日益凸现。日本长期实行零利率金融政策迫使投资资金流入股票市场和房地产市场，2005年以来日本股市已经上涨了40％以上，东京等大城市的地价和房产价格已经开始上涨，高档公寓热销。解除“数量宽松”的货币政策这一举措有助于防止日本股市和房地产市场产生泡沫，从而预防日本重蹈上世纪90年代初泡沫经济的覆辙，有利于日本经济的稳定。同时随着日本货币供给增长的百分比的减少日本通货膨胀率也将随之减少，目前日本央行确定0至2％，61的参考通胀范围，以维持中长期物价稳定，这是一个国家经济走强的重要标志。随着日本通货膨胀率的下降，日本的实际利率将会上升，从而引起外币存款预期收益率的减少，境内外投机资本将会流入日本，日元将逐渐升值。

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