地方债路径

券市场正成为解决地方政府债务的新路径。

审计署此前审计果显示，截至2010年底，全国地方政府性债务余额10.7万亿元。

2008年起，“地方融资平台”为融资表现形式的地方债务大量产生，到2010年引起监管部门及业内人士的担忧，开始进行清理。而2011年社会关注的几起“违约风险”事件，进一步促使管理部门对地方融资平台进行管控。

严格的管控效果更多是从“增量债务”上控制。据审计署2011年年底公布的《全国地方政府性债务审计果》，2012、2013年将成为地方债务到期的高峰期，其中2012年地方债务到期额度为1.84万亿元，2013年达到1.22万亿元。

路透社依公开资料计算得出，2011年地方政府性债务或能已有4713.49亿元获展期，占当年应偿债务总额的17.96%。

由于对融资平台的严格管控，平台公司面临资金断流的危险。同时，经济增长放缓也影响地方政府融资平台偿债能力。因此，为化解地方政府债务风险开辟新的融资途径是当下之急。

去年11月，国务院批准粤、沪、浙、深四省市试点自行发债，为历史首次。建立规范的地方公债制度，在有限制的条件下授权地方政府发行债券，将是中国公债制度改革的方向，并且使之日益成为地方政府融资平台的正式替代物。

“以加强地方债的监管和制度建设为契机，今后需要积极稳妥推动地方阳光融资制度的形成。”财政部财政科学研究所所长贾康说。

规范的公债制度是成熟市场经济国家地方政府融资的主导机制。这也可以为地方政府债务的解决提供新的选择。

自主发债

根据审计署报告，2010年底，有78个市级和99个县级政府负有偿还责任的债务率高于100%，分别占两级政府总数的19.9%和3.56%；并且，由于偿债能力不足，部分地方政府只能举借新债偿还旧债，还有部分地区出现了逾期债务。

另一方面，还债期限集中，短期风险加剧。根据审计署报告，所有债务中，2012年需要偿还的比重为17.17%，2013年为11.37%。偿债期限的相对集中，增大了地方政府的偿债压力。

“解决地方债务问题的思路有三种，一是用经济增量解决存量债务，但今年的经济增长增速放缓，这种思路能否解决问题目前具有不确定性；二是出售地方国有资产；三是以新债还旧债，将债务适当延期，以时间换空间。”国泰君安债券分析师姜超说。

“延期”曾是一些地方政府处理地方债的传统思路，在这种思路下，商业银行容易成为地方政府债务风险的埋单者。为避免地方债务违约，一些商业银行开始延后地方债到期时间，最长的被延后3年。

一些机构分析师认为，这种做法只是将问题向后推延，而不能从根本上解决问题。高盛报告甚至认为，延展债务会加大国内商业银行不良贷款的风险。

这样做的根本原因，是地方政府债务的资金来源太过单一。在10.7万亿元地方政府性债务中，有约8.47万亿元（占79%）资金来自银行贷款。

有专家认为，与其以潜在的风险对赌具有不确定性的未来，不如借目前债市的良好发展势头来为地方债另谋出路。

“未来的（地方）债务构可能完全是债券”。中国国家信息中心首席经济学家范建平说，今后的5年或10年内，地方政府从银行获得的贷款将大量减少。

光大银行首席宏观分析师盛宏清在接受《财经国家周刊》记者采访时表示，目前发展多层次的债券市场条件已经具备，国家宏观调控的措施正向有利于债券市场的发展方向扩大，而这可以对地方贷款的融资进行一定程度的替代。当前中国信贷占社会融资比例过大，风险集中在商业银行内部，而发展债市则能降低银行风险，符合宏观调控方向。

“站在发展地方经济的角度，地方政府债务有一定的必要性，对加快城市化进程、改善民生、实现‘十二五’规划、调整经济构起着重要作用。” 河北省财政厅厅长齐守印说，“但地方政府债务积累了财政风险，应量力而为，不宜扩大。要从合理规划债务构和期限构两方面考虑，在政府级次构上做到省市级占大头、县级占小头，防止风险下移。”

随着债券市场的不断发展完善，中国开始实行地方自主发债的试点。

允许有条件的地方政府自行发行市政债券，可以通过市场化手段约束地方政府举债行为，通过充分信息披露，让市场决定地方政府举债能力，将隐性风险显性化。这样既可以促进各地方政府按自己的实际能力举债，还方便中央政府对地方政府债务进行管理，采取市场监督与政府监管相合的方式，达到控制地方政府债务风险的目的。

财政部财政科学研究所所长贾康也表示：“地方债发行规模继续扩大，试点增加，远景应该是逐步走向比较全面的、信息透明、监管到位、风险可控的地方可持续自主发债状态。”

债券市场绿灯

业内专家看来，决策层从“大力发展债券市场”到“积极发展债券市场”，意味着中国债券市场的发展重点已经从过去单纯追求数量上的增长，到积极主动地从市场功能发挥、产品创新建设和市场机制建设等方面的转变。

除了宏观政策一路亮绿灯， 发债主体自身的积厚薄发也令债市今年有望走出一个“牛市”。

受2011年间接融资渠道不畅影响，企业直接融资需求上升，包括短期融资券、中期票据、企业债、公司债在内的信用债发行规模，全年达到2.25万亿元。

2012年这种增势仍会持续，公司债、中小企业私募债的供应将会较大增加，与此同时，机构债、地方债、国债期货的探索也在进行中。

业内人士认为，日趋市场化、多样化的国债、金融债和企业债发行制度，一批熟悉国际惯例和中国国情的债券发行中介机构，以及日渐规范完善的债券交易流通市场，为地方政府债券发行和交易提供了良好的市场环境和制度基础。

“2011年主导债券市场发展的是流动性，今年则将回归宏观基本面和通货膨胀。今年GDP增速在投资和外贸双降的影响下将会回落至8.5%左右，而CPI也将在食品价格回落的带动下下行至3.5%左右，这将是债券市场最难得的宏观环境。”宏源证券固定收益总部总经理吴志红说。

财政部财政科学研究所金融研究室主任赵全厚对《财经国家周刊》记者表示，与目前中国较少的企业债券相比，地方政府债券信用等级更高且更稳定，既可以分散投资风险，也能够获得较为稳定的投资回报。“无论是机构投资者还是个人投资者，都对地方债券有巨大的投资需求。”

另外，盛宏清建议，拥有稳定现金流的地方政府债务平台可以将其债务打包成为高收益债券、市政债券（或称地方政府债券）、机构债券、私募票据等的组合型债券，并成立正规股份公司来对地方债务进行整合。

“这种做法符合国家对地方政府债务平台制度改革和机构调整的方向。中国几年前对银行进行了股份制等制度性改革，地方政府平台贷也可以如此。”盛宏清说。

目前，中国债市相比其他融资渠道仍然偏窄。根据中国债券信息网数据，截至今年3月末，中国债券市场托管总量为21.73万亿元，其中国债约占31.4%，金融债约占30%，央行票据为8.9%，其余为企业债、中期票据等。

中国社科院金融研究所高级经济师安国俊认为，“与美国等发达国家相比，中国债市直接融资的比重仍存在较大差距。美国的债券市场融资能力是银行融资的2到3倍，中国在未来几年里，债券市场需要扩容增量，才能满足地方债务平台的需要”。

“债券市场的扩容不仅是单纯的发债数量增长，还需要建立类似美国的多元化投资主体，包括商业银行、保险公司、基金、证券公司、社保、养老金、个人投资；此外还需建立功能完善、流动性的二级市场。”安国俊说。

他表示，“无论从项目融资、推进城市基础设施建设的角度，还是从防范金融风险、财政风险的角度，发展债市都是地方政府融资阳光化、市场化路径的最佳选择。”

同时，盛宏清认为，时至今日，地方债务不能再纯粹依靠商业银行贷款解决，而应适时引入民间资本。当前国家正推进民间金融试点，与该试点相对应的包括民间私募票据、私募债券、高收益债券、机构债券等多种债券类型。如能将债市发展与民间金融相合，利用债券融资渠道吸收民间资金，也是化解地方债务到期的良方。

在有限制的条件下授权地方政府发行债券，日益成为地方政府融资平台的正式替代物