创业投资对创业板上市企业经营绩效的影响研究

摘 要：创业投资对创业板上市公司经营绩效的影响关系到创投行业和创业板的发展，选取每股净收益、净资产收益率、总资产收益率和销售利润率四个指标，比较有创投支持和无创投支持企业的经营绩效是否存在显著差别，研究结果表明：创业投资对创业板上市公司的经营绩效具有正向的促进作用。

关键词：创业投资;创新企业;经营绩效

中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2015）01-0042-06

一、引言

2009年10月，创业板市场在深圳开启，自此一系列利好消息频频传出，例如创业投资引导基金的推出、大批外资创业投资机构的涌入等，我国的创业投资行业也渐渐迎来了快速发展的时代。这就为我国国内的研究人员研究创业板有关问题提供了很多便利条件。创业板开启至今，获得了很多学者的关注，他们针对创业投资对创业板企业成长性及经营绩效的影响作用这一问题进行了研究，取得了很多具有结论性意义的研究成果，这一问题也逐渐成为一个研究的热点领域。本文运用独立样本T检验的方法，试图验证创业投资对我国创新企业的绩效是否存在积极影响，并得出了正面的结论。在我国创业板成立初期，希望能对相关理论的补充，对我国创投行业的进一步发展以及创新企业的健康成长做出绵薄之力。

二、文献综述

（一）理论研究综述

关于创业投资对创业板上市公司经营绩效的影响问题，国内外学者在各方面都进行了大量的研究，主要包括理论和实证两个方面，研究结果多数表明，创业投资对创业板上市企业经营绩效的影响是正向的，即创业投资的参与管理能够提高或改善企业的经营绩效。此处我们先整理分析国内外学者在理论方面的研究成果。

Barry et al（1990）认为创业投资以持有被投资公司股份的方式持股参与公司的经营管理与决策，通过这种方式促进企业的成长发展[1]。Sahlman（1990）指出创业投资通过监督和管理活动，参与企业的经营管理，并通过为其提供投资后的一系列增值服务，帮助企业实现成长发展[2]。Jain和Kini（1994）在节选配对的基础之上研究发现，样本企业在IPO之后大多都出现了业绩下降的情况，但是，有创投支持的企业的经营业绩明显比无创投支持的企业要高[3]。另外，Brav和Gompers（1997）的研究也显示，在企业IPO后的五年内，有创投支持的企业经营业绩明显高于无创投支持型企业，更进一步研究表明，那些无创投支持的小企业会出现长期业绩表现不佳的情况[4]。Sophie Manigar（1999）认为创业投资在参与创新企业之后所进行的增值服务活动，如创投家与创业者之间的沟通交流，帮助企业提高运营管理效率，寻找优秀的管理人才等，有利于企业减少运营风险，增加社会资源，帮助企业快速成长[5]。Hellmann和Puri（2002）认为创业投资机构的管理有利于企业的发展，例如为经验不足的新成立企业提供企业人才管理和经营战略决策的咨询等[6]。Davila，Foster和Gupta（2003）认为创业投资具有认证效应，一家企业如果得到了创业投资的青睐，则被认为是质量高、发展前景好、具有较高发展潜力的企业。因此，比起无创投支持的企业，这类企业更容易聚集优秀的技术和管理人才。这种情况反过来又有利于企业的成长发展，从而形成良性循环[7]。Schmidt（2003）认为，在创投机构进行投资时，可转换证券可以有效解决道德风险的问题，形成有效的激励机制，有利于企业家和创投家达到双赢的效果[8]。Tykvova和Mannheim（2004）研究发现，创投机构的类型是影响被投企业IPO之后经营绩效的因素之一，独立的创投机构所投资的企业绩效要显著高于其他类型的创投机构所投资的企业[9]。Bertoni和Grilli（2005）认为创业投资的参与有利于被投企业在资源、技术上与其互补企业开展业务并实现合作[10]。

除了以上学者的研究之外，我国香港的一些研究人员也进行了大量实证研究。例如，Wong（2004）通过研究在香港市场上市企业的经营绩效发现，企业上市以后，有创投支持的企业与无创投支持的企业在经营绩效和市场表现两个因素之上，均没有显著差异[11]。这与我们之前所认为的有创投支持的企业的经营绩效要优于无创投支持的企业这一结论相矛盾。

与此同时，我国国内也有不少学者对创业投资对被投资企业经营绩效影响这一问题进行了相关的研究。何书平和胡筱舟（2000）研究了创业投资对高新技术产业发展的影响作用[12]。戴淑庚（2005）从信息不对称的角度进行了分析，研究了高新技术产业融资模式的不同对高新技术产业发展的不同影响[13]。卢山和张怀明（2005）从高新技术产业发展的需要这一角度出发，结合创业投资的作用及现存的问题，针对创业投资对高新技术产业产生的影响和作用进行了深入分析，指出了问题并提出了相应的政策建议[14]。司春林、方曙红、田增瑞（2005）认为创业投资作为一种投资中介，是链接资金供给者与资金需求者之间的纽带，它为资金的使用者提供一系列增值服务，实现其更好更快的成长发展，从而在退出时获得高额回报。傅疏维、尹航、刘拓和杨贵彬（2006）研究了创业投资与高新技术产业之间的相互关系[16]。钱苹和张炜（2007）研究认为，我国国内创投机构的从业时间与其投资回报没有明显的相关性，研究者猜测这一结论的出现可能是由于这些创投机构缺乏相关的投资经验[17]。刘二丽（2008）研究了创业投资与创新型企业经营绩效之间的关系，结果表明，创业投资给予初创企业持续的资金供给支持，对所投企业的成长有明显的正面效应[18]。唐运舒和谈毅（2008）研究了在香港创业板上市的企业，通过分析发现，创业投资对被投企业上市时机的选择和上市后的经营绩效有显著的正面效应[19]。

（二）实证研究综述

不少学者实证研究了创业投资与被投资企业绩效之间的关系，比较分析了有创投机构支持企业和无创投机构支持的企业在经营绩效和成长性等方面的差异。

Sah和Stigliz（1986）通过实证研究发现，在存在层级结构模式的企业中，由若干个单独的决策者所做的决策要好于由单个决策者独立做出的决策。由此推出，由多个创投机构所认可的创新型企业，在目前的投资价值和今后的发展潜力上，要优于仅有一个创投机构所投资的企业。他们把原因归结为，联合投资者可以获得关于被投资企业更多的信息，与此同时，不同创投机构之间的交流沟通有利于更加合理的分析被投资企业的潜在价值[20]。Megginson和Weiss（1991）通过节选配对的方法，以美国的一些企业为对象进行实证，结果显示相比无创投支持的企业，有创投支持的企业在上市时，初始的回报率和总差额均显著较低[21]。Jain和Kini（1995）分别以1976―1988年在美国上市的共136家企业为研究对象，并将其划分为有创投支持的企业和无创投支持的企业两类，比较发现，在上市后，有创投支持的企业的现金流量和销售增长率均高于无创投支持的企业[22]。Kortum和Lemer（2000）通过比较分析美国20个制造行业在1965―1992年的年度数据，研究发现在这20个制造行业中，企业所拥有的专利比率与行业内创业投资活动活跃程度呈现正向相关的关系[23]。Engel和Mannheim（2003）对所选样本进行配对之后研究发现，有创投支持的样本企业与无创投支持的样本企业在公司层面和公司所在地等方面均没有表现出较为明显的差异性。之后，两位学者又在创业投资与被投企业的经营绩效之间进行了因果分析，结果表明，有创投支持的样本企业在平均年雇员增加率上显著高于无创投支持的样本企业[24]。Audretsch和Lehmann（2004）对上市公司的研究也同样发现，创业投资的参与对企业各项指标的增长确实有正面效应[25]。Engel（2004）通过对比分析同一批成长型企业在创业投资参与前和参与后的数据，比较分析发现，创投机构成立时间的长短对被投企业的员工增长率有着显著正面影响，即成立时间越长，员工的增长率越高[26]。Alemany和Marti（2007）将研究对象划分为有创投支持的样本企业和无创投支持的样本企业，并将两组样本企业在各个方面的增长情况进行了比较分析，研究结果显示有创投支持的样本企业的成长性显著高于无创投支持的样本企业。之后一年，两位学者选取了更大的样本容量进行研究，发现创业投资机构成立时间长短的不同对所投资企业也有影响，成立时间越长，被投企业的销售利润率增长越快。而创投机构的规模则对被投企业的绩效没有明显的影响作用[27]。Engel和Keilbach（2007）通过以德国的部分创业企业为样本，实证结果与上述结论相类似。

另外，国内也有不少学者针对创业投资对创新型企业经营绩效影响这一问题进行了相关的实证研究。马军伟和李永周（2006）对美国创业投资与信息技术产业发展之间的相互关系进行实证研究，得出了表述二者之间关系的方程式，同时证实了创业投资与信息技术产业两者之间具有稳定的关系[28]。戴淑庚和曾维翰（2008）运用DEA的方法实证研究了我国八个地区的面板数据发现，创业投资对高新技术产业的成长绩效没有明显的正面效应，但是有创投参与的企业的绩效总体呈现上升的状态[13]。钱苹和张炜（2007）实证研究我国创业投资机构的从业时间与其投资回报之间的关系，没有发现二者之间明显的相关性。创投机构的注册资本与其投资的平均回报呈现显著负相关。对比国有和非国有两类不同创投机构所投企业的经营绩效发现，相比非国有创投机构，国有创投机构所投资企业的经营绩效明显偏低，研究者猜测原因可能是国有企业的激励约束机制固化、不完善（如考评机制模式化、繁琐的审批程序）[17]。王雷、党兴华（2008）对南京、西安、济南以及合肥四地的112家企业进行了实证，研究分析了联合投资对所投企业经营绩效的影响。结果表明，联合投资关系所形成的良好的伙伴关系对被投企业的经营绩效及成长发展方面有明显的正向作用[29]。张丰和张健（2009）以沪深股市中有创投支持的企业为研究样本，利用独立T检验和多元线性回归的方法，实证分析了创投机构对被投企业经营绩效的影响，结果发现创投机构的背景是影响被投资企业经营绩效的重要因素之一。同时也发现，若创业投资家在两家或者两家以上被投资企业中兼任董事或监事，被投企业的绩效将受到显著的负面影响[30]。

（三）文献综述评价

通过回顾国内外学者理论和实证的经典研究成果可以看出，学术界普遍认为创业投资能够极大地促进创新型企业的发展，实证研究结果也表明创业投资确实能够促进企业的经营业绩。其作用的内在机理主要是，创业投资为促进企业的成长会给予企业不断的资金支持以及后续的增值服务。然而，另外一些学者却得到了不同的结论，其实证研究结果表明，有创投支持企业的经营绩效与无创投支持的企业相比，并没有表现出明显的差异性。从国内的学术研究成果来看，我国大多数学者的研究都着重于企业的创新技术方面，由于对技术的过分关注，导致国内的研究缺乏有关企业制度或管理方面创新的研究，狭义地将创新型企业理解为技术创新企业，甚至有的学者认为只有在IT等高科技方面创新的企业才是创新型企业。结果造成了对创新型企业的理解大多数都带有片面性和局限性，对于创新型企业的发展以及政策的扶持方面非常不利。而通过回顾国外学者的研究成果可以发现，国外的学者对创业投资以及创业投资对企业经营绩效的影响研究较为全面，可以为我国发展创业投资行业提供一个客观全面的依据和借鉴。对于创业投资和经营绩效关系方面的研究结论，由于所选数据和研究方法的不同而不尽相同。因此，本文将在前人研究的基础上依据个人的方法进行实证检验，研究创业投资对创业板上市公司经营绩效的影响作用究竟如何，进而为企业股东融资决策以及证券投资者的投资决策提供参考。

三、实证分析

（一）样本选取

本文选取的样本数据是从2009年10月30日到2010年12月31日上市的153家公司（除掉退市的300060，即选取的总体是从300001到300154）中，通过节选配对选出了40对共80家公司。节选配对方法是将一个没有创投持股的企业与一个有创投持股的企业进行配对。配对原则是：首先，保证两家公司所属的细分行业一致，其次，控制它们的总资产规模相接近，最后，所选择公司的上市时间相近。节选配对方法能够保证所选出的两组数据具有可比性。按照该配对原则，在符合选定期间的上市公司中进行筛选。指标方面，主要选取这些上市企业的每股净收益、净资产收益率、总资产收益率和销售利润率四个指标。

（二）研究假设与实证检验

本文采取独立样本平均数差异T检验的检验方法，比较有创投支持的企业和没有创投支持的企业的经营绩效直接是否存在差异，主要选取每股净收益、净资产收益率、总资产收益率和销售利润率四个指标。创投支持型企业用A表示，无创投支持型企业用B表示，所用计算工具为EXCEL。（F0.05/2=1.88，t0.05/2=1.99）

1. 每股净收益。每股净收益指标如表1所示。

（1）方差齐性检验。

F=S2A/SB2=1.08

分子自由度df=40-1=39

分母自由度df=40-1=39

查F值表得，F0.05/2=1.88，因1.08<1.88，F<F0.05/2，p>0.05。

因此，两个方差的差异不显著，接受方差相等的前提假设，可以进行两个平均数值差异的t检验。

（2）独立样本平均数差异T检验。

虚无假设：创投支持型企业的每股净收益（EPS）均值等于无创投支持型企业。

备择假设：创投支持型企业的每股净收益（EPS）均值不等于无创投支持型企业。

t=（■A-■B）/SE=2.15

查t值表，当df=40+40-2=78，t0.05/2=1.99，2.15>1.99，p<0.05

因此，创投支持型企业每股净收益的均值与无创投支持型企业每股净收益的均值在0.05水平上存在显著差异。

又因为，创投支持型企业每股净收益的均值为0.99，无创投支持型企业每股净收益的均值为0.78.即有创投介入企业的均值大于没创投介入企业的均值。因此，从每股净收益这个单一指标来看，创投的介入提高了企业的经营绩效。

2. 净资产收益率。净资产收益率指标如表2所示。

（1）方差齐性检验。

F=S2A/S2B=1.29

分子自由度df=40-1=39

分母自由度df=40-1=39

查F值表得，F0.05/2=1.88，因1.29<1.88，F<F0.05/2，p>0.05。

因此，两个方差的差异不显著，接受方差相等的前提假设，可以进行两个平均数值差异的t检验。

（2）独立样本平均数差异T检验。

虚无假设：创投支持型企业的净资产收益率（ROE）均值等于无创投支持型企业。

备择假设：创投支持型企业的净资产收益率（ROE）均值不等于无创投支持型企业。

t=（■A-■B）/SE=0.31

查t值表，当df=40+40-2=78，t0.05/2=1.99，0.31<1.99，p>0.05

因此，创投支持型企业净资产收益率的均值与无创投支持型企业净资产收益率的均值在0.05水平上存在不显著差异。

因此，从净资产收益率这个单一指标来看，创投支持型企业与无创投支持型企业的经营绩效不存在明显差异。

3. 总资产收益率。总资产收益率指标如表3所示。

（1）方差齐性检验。

F=S2A/S2B=1.53

分子自由度df=40-1=39

分母自由度df=40-1=39

查F值表得，F0.05/2=1.88，因1.53<1.88，F<F0.05/2，p>0.05

因此，两个方差的差异不显著，接受方差相等的前提假设，可以进行两个平均数值差异的t检验。

（2）独立样本平均数差异T检验。

虚无假设：创投支持型企业的总资产收益率（ROA）均值等于无创投支持型企业。

备择假设：创投支持型企业的总资产收益率（ROA）均值不等于无创投支持型企业。

t=（■A-■B）/SE=0.02

查t值表，当df=40+40-2=78，t0.05/2=1.99，0.02<1.99，p>0.05

因此，创投支持型企业总资产收益率的均值与无创投支持型企业总资产收益率的均值在0.05水平上存在不显著差异。

因此，从总资产收益率这个单一指标来看，创投支持型企业与无创投支持型企业的经营绩效没有明显差异。

4. 销售利润率。销售利润率指标如表4所示。

（1）方差齐性检验。

F=S2A/S2B=1.39

分子自由度df=40-1=39

分母自由度df=40-1=39

查F值表得，F0.05/2=1.88，因1.39<1.88，F<F0.05/2，p>0.05

因此，两个方差的差异不显著，接受方差相等的前提假设，可以进行两个平均数值差异的t检验。

（2）独立样本平均数差异T检验。

虚无假设：创投支持型企业的销售利润率均值等于无创投支持型企业。

备择假设：创投支持型企业的销售利润率均值不等于无创投支持型企业。

t=（■A-■B）/SE=1.33

查t值表，当df=40+40-2=78，t0.05/2=1.99，1.33<1.99，p>0.05。因此，创投支持型企业销售利润率的均值与无创投支持型企业销售利润率的均值在0.05水平差异不显著。因此，从销售利润率这个单一指标来看，创投支持型企业与无创投支持型企业的经营绩效没有明显差异。

（三）实证结果与解释

综合以上的研究结果可以得出以下结论：首先，创投支持型企业每股净收益的均值为0.99，无创投支持型企业每股净收益的均值为0.78。即有创投介入企业的均值大于无创投介入企业的均值。从每股净收益这个单一指标来看，创投的介入提高了企业的经营绩效。其次，创投支持型企业净资产收益率的均值与无创投支持型企业净资产收益率的均值在0.05水平上不存在显著差异。从净资产收益率这个单一指标来看，创投支持型企业与无创投支持型企业的经营绩效没有明显差异。再次，创投支持型企业总资产收益率的均值与无创投支持型企业总资产收益率的均值在0.05水平上不存在显著差异。从总资产收益率这个单一指标来看，创投支持型企业与无创投支持型企业的经营绩效没有明显差异。最后，创投支持型企业销售利润率的均值与无创投支持型企业销售利润率的均值在0.05水平上不存在显著差异。从销售利润率这个单一指标来看，创投支持型企业与无创投支持型企业的经营绩效没有明显差异。具体详见表5：

根据以上四方面的实证分析，发现就每股净收益均值来看，有创投支持企业的数值显著高于无创投支持的企业，这说明有创投支持的企业相比无创投支持的企业具有更高的盈利性。企业普通股股息发放和普通股票升值是以每股净收益为基础的，它是对企业经营业绩进行评估和对不同企业运行状况进行比较的重要依据。每股净收益数值越大，表明公司增发股利的潜力越大，增加资本金从而扩大企业生产经营规模的可能性越高;长期来看，公司经营规模的扩大和利润的增加又可能带动公司股票价格的提高，这种情况下，股东们将会获得更多的资本收益。就净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）、销售利润率这三项指标而言，创投支持型企业与非创投支持型企业的差异虽然不显著，但创投支持型企业的均值都高于非创投支持型企业，这可能与创投机构帮助上市企业进行战略规划、寻找管理人才、市场营销等各种增值服务有关。

四、结论

根据以上实证分析，我们发现有创投支持的企业每股净收益均值显著高于无创投支持的企业，这说明创投支持的企业盈利性要好于无创投支持的企业。每股净收益是发放普通股股息和普通股票升值的基础，也是评估一家企业经营业绩和比较不同企业运行状况的重要依据。每股净收益数值越大，表明公司越有潜力增发股利或者增加资本金用以扩大企业的生产经营规模，公司的经营规模扩大、利润增加，长期来看，又可能使公司股票价格稳步上升，进而使股东们获得更多的资本收益。创投支持的企业净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）、销售利润率虽然没有显著高于非创投支持型企业，但其均值都比非创投支持型企业高，这可能与创投机构帮助上市企业进行战略规划、寻找管理人才、市场营销等各种增值服务有关。

因此，本文认为创业投资在一定程度上促进了创业板上市企业经营绩效的提高，其资金支持和增值服务等保障了初创企业的顺利成长。

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The Impact of Venture Capital on the Gem Companies Business Performance

Zhou Li1， Hou Zixu1， Zhang Songjia2

（1. School of Economics，Beijing Industry And Commerce University，Beijing 100037，China;

2. The American Representative Office， UnionPay International Co. Ltd.， Shanghai 200120， China）

Absract： The influence of venture capital on the GEM Listing Corporation operating performance in relation to the development of venture capital industry and gem， select four indicators of net income， net assets per share earnings ratio， return on total assets and sales profit rate ， compared with a VC backed and non venture backed enterprises operating performance if there is significant difference， the research result shows that the management performance of venture capital on the growth enterprise market of listing Corporation has a positive role in promoting.

Key words： Venture capital; Innovation enterprise; Business performance