外国金融市场的金融证券化

作者：何旗 单位：中国人民银行金融研究所

近一、二年来，欧美金融市场上出现了一股金融证券化的新潮流，其发展及今后的动向引起了金融界的极大关注。本文将重点介绍并论述一下美国金融市场上金融证券化的产生、发展与前景。

一、金融证券化的定义及发展

所谓金融证券化并不是单指金融的有价证券化，而应从金融的流动化、:}了场化等更厂‘泛的角度来理解这一概念。因此，如果仅仅将传统的金融形式(如银行贷款)的有价证券化看作是余融证券化，则将忽略许多非常重要的金融证券化形式。也就是说，金融证券化的本质是赋予传统的金融形式以流动性和市场性，而作为其结果所产生的新的金融工具是否是狭义的有价证券则无关紧要。早在七十年代，美国金融市场上的金融证券化就已初露端倪，其发展是以美国金融业的自由化和不断增大的利率风险为背景的。美国的金融市场是政府部门、企业和个人筹资的场所。从各个部门以往的主要筹资形式来看，政府部门几乎一直是靠发行公债筹资，企业则是以公司债券、股票等传统的证券形式和从银行借款相结合的方法筹资，而与个人相关的消费融资和住宅融资则大都依靠从银行借款。然而，七十年代以来，由于利率风险的增加，提高了住宅金融机构对住宅贷款的资产流动化的要求，从而导致了住宅抵押证券市场的迅速扩大，又由于对银行自有资本的限制，促进了银行贷款资产的流动化，从而产生了各种金融证券化的商品。正如美国的一位银行家所说:“金融证券化并非证券公司的课题，而是银行今后所面临的重要课题。金融证券化不是一时的现象，而是一种将持续相当长时间的结构性变化”。美国金融市场上金融证券化的发展，可以从融资的结构上来看，其主要特点是将原来不具有流动性的融资形式变成流动性的市场型融资。例如，①住宅低押融资的证券化。住宅抵押融资虽然信用度较好(附有担保或保险)，但属小额债权，而且现金流动不稳定。为此，有关机构已将若干小额债权集中资金化，通过政府机关的担保，使其转换成流动性较.佰的住宅抵押证券。如由政府国民抵押协会担保的GNMA证券等。②对信用度较低的借款人融资的证券化。美国的风险企业，中小企业等信用度较低的企业，其资金大都依靠能进行贷款风险分析和管理的商业银行的贷款，即这些公司因无信用等级或信用等级低(BB以下)，所以难以依靠正常的发行公司债券的办法来筹集资金。但是，近年来，随着流通市场的扩大，这种低信用等级企业发行的债券迅速增加，出现了所谓低价债券(JunkBond)或高收益债券市场。这种低价债券可被看作是银行向低信用企业融资的证券化的一种形式。③对信用度较低的发展中国家的贷款也开始出现证券化的倾向。如向发展中国家贷款的二次买卖交易(贷款调期，贷款评级)就是证券化形式之一。目前，美国在向南美各国提供贷款时，在二级l!r场上，将本金以大幅度贴现的价格形式，设立买卖值变化的显示器，并以此为标堆进行贷款债权的交换或买卖。另外，有关人士正在试图使向发展中国家的融资证券化，从而提高J红流动性，以便于解决不断累积的债务问题。总之，在结构复杂、而且信用度较低、最不易于流动化的领域里已经开始出现金融证券化的现象，其最有代表性的金融形态还有项目融资和收购企业融资等高风险、高收益型的融资等等，本文就不在此一一叙述了。

二、金融证券化的新动向

随着八十年代以来住宅抵押证券市场的不断扩大，金融证券化在以下领域又有了新的发展。①将住宅抵押证券的作法应用到其他小额债权上，即将小额债权集中基金化，然后据此发行债券。例如，由于汽车贷款和债权租赁具有市场规模大、债权形式标准化、倒帐凤险较小和资金流量比较稳定等特点，因此，已成为金融证券化扩展的新领域。人们通常把根据这种小额债权发行的债券称为资产担保证券((AssetBackedSecurities)。近年来美国发行的公募资产担保证券中，汽车贷款和租赁债权占了相当大的比重。这种证券在采取公幕形式时，为了提高其流动性，都取得了某种信用评级，而且为了获得较高的信用等级，大都来取一f一些信用补充措施。②商业不动产融资的流动化。美国不动产融资的流动化，过去只限于住宅融资，与商业大厦、旅馆等商业不动产融资无任何关系。而美国的商业大楼、商业中心、旅馆、仓库等不动产融资的市场规模很大。1985年末，商业不动产融资额高达4，60。亿美元。以往美国商业不动产融资所需的长期资金(25~30年)主要依靠人寿保险等金融机构提供，但是，近年来，由于利率风险增大和融资规模大型化，使要求不动产融资流动化的呼声日益高涨。白1984年起，市场上开始出现公募形式的商业不动产担保证券。这种证券以该商业不动产房租收人作为还债金，与原所有者完全分离。1985年8月，对位于纽约市中心的洛克菲勒中心的融资就是采取这种方法从世界各地的投资者手中筹集资金。这项资金利用不动产投资信托(REIT)把对洛克菲勒中心的融资流动化，即以该商业大厦为担保从世界各地筹资13亿美元。这一举动说明，美国的商业不动产融资的证券化已超出了国界。尽管目前已发行的商业不动产担保证券的数额不多，但其潜在市场很大，有可能成为融资证券化迅速发展的新领域。③担保抵押债券(Collateralized)MortagageobligationsCMo)。所谓担保抵押债券就是将住宅抵押凭证(Pass一through)、住宅抵押贷款等汇集起来，以此为担保所发行的债券。发行担保抵押债券在某种程度上是为了解决住宅抵押凭证在到期偿还时现金流动不稳定的问题，即将原有住宅抵押证券进行再加工，形成“二次证券”。这种债券于1983年6月由联邦住房贷款抵押公司(FHLMC)首次发行。此后，其发行量逐年增加，86年已达3，]41亿美元，目前已在住宅抵押融资中占有重要地位。这种债券的发行通常采取下列形式:即以证券公司设立的票据公司为其发行人，收买住宅抵押凭证如GNMA并设立集中资金，再以此为jll.保同时发行3~4组债券。发行者以抵押集合基金每月产生的资金流动为资金来源，在对各组债券的持有人支付利息的同时，只对其中的某一组债券的持有人偿还本金。这样，通过依次偿还各组债券的本金，使债券市场形成由具有不同偿还时间债券构成的格局。与传统的住宅抵押债券相比，这种债券具有本金偿还时间顺序相对稳定、不同的投资者可选择期限不同的各组债券等优点。

三、金融证券化的发展趋势

近年来，金融证券化已逐步展开，并将成为今后金融活动中经常遇到的重大课题。从理论_L讲，凡是预计能够带来现金收人的资产都可以实现证券化。当然，有的较难，有的较易。比较容易实现证券化的资产必须具备下列条件:即①存在大量的、标准化的资产;②信用度较高;③高利息;④资金流动稳定等。上面提到的住宅抵押融资就全部具备了前三个条件，部分具备了第四个条件。另外，值得注意的是，仅仅将债权转为证券形态，并不能实现流动化，即如梁证券的二级市场不完善，就不真正具备流动性。从这一意义_L讲，1985一、]986年先后出现的各种新的证券化金融商品都还处于发展阶段，有待于进一步完善。总之，今后金融证券化能否顺利发展，必须解决以下几个问题，①实现资产流动化是否真正能够改善企业金融机构的财务状况。如有人担心金融证券化将使企业或金融机构将优良资产卖出，而手头只持有信誉较差的资产。②将债权流动化，即将贷款风险分散到一般投资者身上对整个金融体系是否有利。必须看到，具有流动性的债权一旦出现倒账时，那些既不具备贷款分析能力，又对倒账毫无防备的一般投资者是很难承受住的，而且，一笔债权的倒账有可能导致整个金融市场的崩溃。③在高度发达的金融体系中，金融证券化能否有助于原有的金融政策和维持信用秩序政策的实施。