证券交易论文：外国证券交易规则透析

作者：黄爱学 单位：北方民族大学法学院

“了解你的客户”规则与“产品适合于客户”规则既相互区别，也相互联系，“了解你的客户”规则要求证券商调查客户情况，而不考虑推介的特性；“产品适合于客户”规则要求证券商了解所推荐的证券，而不考虑客户的经济情况。这种分析实际上也是美国学者对于当时美国自律组织对上述两个规则进行分别规定的一种概括和总结。也就是说，当时证券业界尚缺乏对适合性规则的统一规定。美国次贷危机后，美国证监会对上述两个规则作了一体化的规定。但是美国证监会仍然对上述两个规则的具体内涵分别进行阐释。值得指出的是，“了解你的客户”规则与“产品适合于客户”规则虽然具有不同的内涵，但在实践中是联系在一起的。例如，证券商在判断向投资者推介的某种证券是否适合于投资者的投资目的和投资需求时，需要事前了解和掌握投资者的基本信息，否则无法确定是否适合于投资者。

适合性规则的诉讼地位

在一些情况下还包括疏忽，即行为极为不合理，明显偏离了普通义务标准。尽管某些风险不必告知，但这种风险必须是显而易见的，一个理性的人都能意识到。适合性规则作为美国证券业界的行为准则，尽管在推介证券时证券商违反适合性规则的责任受到限制，但证券商在私人诉讼中因违反适合性规则而产生的损害赔偿责任日益受到业界的密切关注。折扣商一直游说主张在未向客户推荐证券时免于承担法律责任。而综合性证券商也同样对未推荐股票时承担责任怀有敌视态度。尽管法庭实际上也否定因违反适合性规则而产生的诉讼，但多倾向于投资者依照联邦法和州法的反欺诈规定、信义义务和疏忽理论来追究证券商的责任。事实上，适合性规则作为责任依据的情形也在增加。即使明显不利于证券业，但其本身作出的一些仲裁裁决认定折扣商在未推介证券时也对客户损失承担赔偿责任，其依据就是适合性规则。尽管推介是作为责任的前提条件，不过普遍的看法是由业界控制的仲裁对投资者的赔偿要求持有偏见。在司法实践中，违反自律组织的适合性规则不构成诉讼的原因通常得到法庭的支持。在ColonialRealty公司案件中，法庭认定，要求其成员执行公平、公正交易原则的自律组织规则不构成诉讼原因。在Buttrey案件，尽管法庭认定具有保护公众投资者的405规则可以成为诉因，但同时也提出：“我们并不认为声称违反405规则本身就是可诉的。”法庭进而指出，该案件所指事实构成欺诈，因而可以提起损害赔偿诉讼。在Utah　State大学案例中，犹他州大学根据证券交易商协会、纽约证券交易所及美国股票交易规则提讼。其基本理由和主张包括：（1）对犹他州大学资产而言，过于投机并无适当的收入记录；（2）购买量过大；（3）成交量小；（4）购买的股票属于越权行为。法庭认为证券商的行为不构成欺诈。法庭认为，犹他州所声称的事实均不构成欺诈，而其自身的越权行为并不能视为经纪商的过错。因而驳回了诉讼请求。尽管如此，适合性规则也与欺诈案件有密切联系。在Cash案件中，原告声称证券商没有遵守证券交易商协会规定的适合性规则。法庭认为，尽管这种违反规则的行为可能并不构成责任基础，但在反欺诈诉讼中与确定证券商对客户的义务密切相关。其他的一些法院尽管不愿认定违反适合性规则的行为构成诉因，但也认定其证据作用。在Kirkland案件中，法庭认定：（1）证券法6（b）和15A（b）（6）的规定没有明确的法律意图构成诉因；（2）证券交易商协会的公平行为规则和纽约证券交易所的405规则不构成诉因；（3）公共政策对私权救济有不利影响，证券交易商协会应被限制制定保护投资者的规则。但法庭也补充道，这些规则的违反可以检测证券欺诈诉讼。同样，在Miley案中，法庭不认为纽约证交所、证券交易商协会的规则构成诉讼，仅要求陪审团在确定Miley账户是否存在过度交易时将违反规则的行为作为系列因素之一加以考虑。法庭认为，上述规定是评价投资者的账户的操作是过度还是合理的很好的方法。法庭裁决称，采纳上述有关规则作为证据是恰当的，因为这些规则反映了证券商的行为标准。总体而言，适合性规则作为反欺诈术语是不明确的。这是因为该规则以客户为基础，而这些基础必然会发生变化。故意和信义义务都是关键要素：（1）信义义务要素。证券商是否负有信义义务是一个事实问题。在Avern　Trust案件中，法庭认为欺诈问题和信义关系的违反代表事实问题和陪审团决定的可信度问题，因而法庭判决支持了证券商。这是因为证据表明投资者的行为与他所声称的对金融的无知和信任信赖不相符。投资者提供的账单显示他对投资有浓厚的兴趣并了解投资的性质。投资者也了解证券商作为承销商的身份；（2）故意要素。依据10（b）和10b－5提讼须具备故意要求。在Clark案件中，法庭认为明知推荐的证券不适合于投资者构成10（b）项下的诉讼原因。单纯的疏忽大意并不足以构成故意。需要指出的是，根据证券法的规定，信义义务违反并不一定等于一定构成欺诈。在Shamsi案件中，法庭否决了投资者所声称的未授权交易和不适合投资构成欺诈的主张。法庭认为，尽管证券商违反投资者的指令和最佳利益规则的行为可能构成信义义务的违反，但该行为并不构成10（b）和10b－5规则下的欺诈。但是，在Brown案件中，第二巡回法庭认为违反适合性规则的诉讼构成10b－5规则下的诉讼，不过原告须主张被告有实质性不实陈述或遗漏，而且被告有证券买卖的欺诈或欺骗故意。原告还须证明：（1）证券买卖不适合投资者的需求；（2）被告知道或应当知道证券不适合投资者；（3）被告向投资者推介或销售了证券；（4）被告的实质性或重大性虚假陈述与证券的适合性有关；（5）原告对被告的欺诈行为合理信赖。另外，依据自律组织规则，一些法庭将违反适合性规则的诉讼作为陈述遗漏案件或欺诈行为案件，或者是作为虚假陈述和未披露重大事实，即证券商遗漏了对投资者适合性告知。投资者要证券商欺诈性地为其账户购买了非适合性证券，须证明：（1）存在推荐行为，或者为其完全授权账户购买的证券并不符合投资者的目标；（2）存在故意欺诈或完全忽略了投资者的利益；（3）对账户存在控制［7］586。例如，在Leone案件中，58岁的原告Leone女士是一名电传操作员，独居，并赡养其父，因而希望有一个安全的收益。原告将其积蓄41万3千美元委托给经纪商。该经纪商承诺，原告在5年内能够成为一个百万富翁，并可以每年享受3万美元的免税。该经纪商劝说原告投资于商品期货、期权。然而，原告的期望落空。5个月后，原告账户减少到24万美元。2年以后，仅剩6万美元。法庭认为，原告的成立，并认定经纪商推介的证券不适合于客户。由上述分析可知，虽然美国证券业界对于违反适合性规则承担法律责任持抵制态度，而且司法机关也对适合性规则的诉讼地位存在不同的认识，但在司法实践中证券商违反适合性规则也可能成为诉讼的原因。具体而言，违反适合性规则的诉讼可以区分为两种情况：第一，构成证券欺诈。由于证券商对投资者构成欺诈须符合证券法的规定，因此证券商违反适合性规则只是其中的一个要素。这主要是因为适合性规则是一种自律规则，没有成为联邦法律上的义务，因而其效力受到减损。当然，如果州法有明确的规定，则投资者可以依据州法提讼；第二，证券商的法律责任。如果构成证券欺诈，那么证券商违反适合性规则造成投资者损失就应承担损害赔偿责任。需要指出的是，美国的一些州法甚至规定欺诈交易可以适用惩罚性赔偿。例如，南达科他州对于惩罚性赔偿就有明确的规定，而且也得到司法机关的支持。但是一些州法对于惩罚性赔偿持否定态度。例如，在纽约州立法中，法庭和仲裁员被禁止裁定多重赔偿。

立法启示

从上述分析可知，美国证券交易适合性规则是一个随着证券市场的不断发展而逐步得到完善的交易制度。其目的在于约束和限制证券商的业务行为，对于减少交易风险和保护投资者具有现实意义。在证券交易中，证券商与一般的投资者之间事实上处于一种极为不平衡、不对等的交易关系之中。证券商所具有的专业知识、人才资源、投资能力、市场信息等优势是一般投资者所无法企及的。而且证券商与投资者之间存在着利益冲突。综合证券商的利益冲突主要有两个方面的原因：一是产生于经纪业的补偿手段即佣金收入。证券商为客户提供投资建议或运用自己的能力为客户进行交易。证券商具有内在的动力鼓励客户频繁交易。这是因为就此可以获得更多的佣金。证券商佣金最大化符合自身利益目标，从而就与客户追求投资收入最大化形成了利益冲突。而且佣金收入还受到证券商所推荐的特定证券的影响。在证券价格低、风险高情况下的佣金收入明显高于推介、销售价格高、更安全的证券所带来的收入。由此，证券商为追求佣金收入最大化就有可能推荐交易频繁、风险高的证券，而忽视客户的最佳利益，佣金收入带来了证券商与客户利益的不一致；二是证券商业务的扩展。随着市场竞争的加剧，一些证券公司向综合性发展，即通过从事多种业务，提高竞争优势。另外，证券市场也是一个高风险市场。为了保护弱势的投资群体，建立良好的交易环境，证券商在投资服务中就须对投资者负担相应的法律义务。这种义务与证券商所处的优势地位和提供的投资服务的性质是对应的。适合性规则是公平正义、诚实信用等基本价值理念的具体化、明确化、客观化的行为标准，有利于实现法律评价的确定性和可预期性，从而为交易双方提供明确的行为指引和判断基准。从比较法而言，规范证券机构等金融机构的业务行为已经成为国际性立法趋势。例如，欧盟先后颁布的《投资服务指令》和《金融工具市场指令》、日本2006年颁布的《金融商品交易法》、韩国2007年颁布的《金融投资服务及资本市场法》等都对于适合性规则作了明确具体的规定。2007年11月，为配合《金融工具市场指令》的实施，英国金融监管局制定的新的业务行为规则（COBS）取代了原来的行为规则（COB）。另外，作为国际证券业自律组织的国际证监会也颁布了一些自律规则，如国际证监会技术委员会先后了《国际商业行为准则》和《顾客资产保护》报告等。这些国家的立法与美国法相区别的是，美国法上的适合性规则主要是自律规则，而且适用范围仅限于证券市场，不适用于期货市场。我国立法上虽然也对适合性规则作了相应的规定，但存在的问题主要有：第一，立法分散。如国务院的《证券公司监督管理条例》、中国证监会的《创业板市场投资者适当性管理实施办法》和《关于建立股指期货投资者适当性制度的规定》、中国银监会的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，等等；第二，立法层级低。除了《证券公司监督管理条例》属于行政法规外，其余都是监管机构的一些规定；第三，标准不统一。缺乏一个规则的协调机制，而且没有测试要素和判断标准的具体统一规定；第四，含义不明确。各个部门的规定各自表述，内容不协调；第五，法律地位不明确。即违反适合性规则是否承担民事责任没有明确规定。在实践中，我国场外衍生性金融商品交易中存在较为严重的问题，如大量的商业银行甚至是外国银行向我国境内的客户销售与衍生产品挂钩的理财产品，导致这些投资者遭受巨大损失。事实上，面对日益繁复的业务创新和产品创新，单纯依赖信息披露来保护投资者利益，已经不够充分，因为投资者越来越难以对金融商品的复杂结构及其潜在的风险进行识别和判断。美国次贷危机表明，健全的适合性规则及其严格执行对于保护投资者的合法权益和维护正常的交易秩序具有重要的意义。因此，我国应加快制定详细的适合性规则制度。借鉴国际立法经验，我国的证券、期货等金融商品交易适合性规则应上升为国家法律层次，并在适用标准上进行协调，以改变目前部门立法的不足。在具体制度构建方面应包括四个方面的内容：第一，“了解客户”规则。证券公司、期货公司、商业银行等金融商品交易业者向投资者推介、销售金融商品或提供其他投资服务时最基本的义务就是了解客户的基本情况，主要包括经济地位、投资目标、投资经验、金融知识、判断能力等；第二，“适合客户”规则。简而言之，就是金融商品交易机构推介、销售的金融商品或提供的投资服务应适合于客户的投资目标、经济状况、知识经验等。或者说，金融商品交易机构推介、销售的金融商品或投资服务应有合理的根据。金融商品的种类、风险状况、流动性、价格等应建立在合理的基础之上。为此，金融商品交易机构不得劝诱或再次劝诱，不得提供武断性建议，不得提供特殊利益或者进行担保，等等。在权重体系中，投资目的、知识经验和市场风险等因素应超越“资金状况”这一单纯的因素；第三，“分类管理”规则。在证券市场、期货市场和场外市场将投资者分为一般投资者、专业投资者和合格对手方，分别适用不同的交易行为规则。除此之外，还应对一般投资者进行量化分析，即再次进行分类，考虑的因素包括交易频率、经济实力的大小、金融知识情况等。对散户投资者应进行适合性测试，否则不得推介、销售。另外，非成熟的机构投资者也可以申请进行适合性测试；第四，民事责任规则。金融商品交易机构违反该规则造成投资者财产损失应承担赔偿责任，这不仅在美国司法实践中得到说明，而且作为大陆法系国家的日本和韩国也分别在《金融商品销售法》和《金融投资服务及资本市场法》中作出明确规定。我国立法应明确适合性规则的法律地位。