人民币贬值之惑

从2005年开始，人民币兑美元汇率累计上升了30%。当人们已经将“人民币升值”这一趋势认定为常态之时，今年5月，故事突然改变戏路，阔别已久的“人民币贬值”粉墨登场。

对于人民币的贬值，究竟是日波幅调整后的滞后反应，还是人民币存在高估的情况而进行的自我修正？人民币的未来将如何前进？市场各方对此看法显现强烈分歧。

出口之错？

国家外汇管理局数据显示，从今年5月开始，人民币兑美元中间价从5月1日的6.2787攀升至6月底的6.3249，贬值幅度达到0.73%，回吐了去年底至今年4月的升幅。这一情形也使人民币对美元汇率中间价从升势暂缓的情况转换成了贬值的走向。

另一方面，人民币无本金交割远期合约(NDF)的报价，也同样释放出了人民币兑美元汇率贬值的信号。数据显示，NDF的1年期至5年期价格在买入价和卖出价上都表现疲软。截至7月3日，1年期NDF买入价和卖出价分别为6.4090和6.4140。相较于目前的人民币兑美元中间价，NDF的价格似乎预示人民币进入了贬值的通道。

对此，中银国际宏观经济分析师叶丙南对《英才》记者表示，未来一两个月内，人民币确实有可能进入一条下行通道。

那么，贬值预期的重现，原因何在？市场有声音指出，出口不振是导致人民币贬值的重要因素。

但叶丙南对此并不认同。他认为，出口不振的情况更多还是外部环境所左右，是不可控的，欧美方面的表现尤为重要，而我们自身可以做的只是优化制度。

关于为何人民币会贬值，他表示，首先，作为新兴市场的货币，人民币是一种风险资产。当整个市场避险情绪浓重的时候，风险类资产的价格会偏弱。通过观测美元指数的走势，不难发现，从5月初以来，美元指数与人民币兑美元汇率的走势基本上如出一辙（见下图）。另外，对人民币自身来说，中国经济的底部仍然没有出现，这也对资本流入方面产生了负面影响。

中国外汇投资研究院院长谭雅玲在接受《英才》记者采访时表示，人民币经历了8年的升值路程，与世界主要货币相比，人民币已经违背了市场规律。为了修正这样的风险，因此人民币出现了贬值。

而对于出口不振是导致贬值的“始作俑者”的说法，谭雅玲表示，人民币中间价的形成，与做市商的操作和海外远期NDF价格有着密切的关联，这也使中国难以对汇率进行操控。因此并不能确定是出口不振引起了人民币贬值。

有效汇率高估？

对于人民币的贬值，兴业银行首席经济学家鲁政委持有更加独特的观点。近期他撰文指出，人民币的贬值是当前刺激经济增长的最佳方式，因为人民币汇率存在高估。

鲁政委指出，据中国统计局的数据显示，今年一季度中国GDP增长率为8.1%，其中消费占6.2%，投资占2.7%，出口占-0.8%，拉动中国经济增长的三驾马车已经“跑偏”。一季度投资加消费早已实现高增长，甚至有过热之嫌，为什么还要增加政策刺激投资和消费增长？与之成为对照的是，导致一季度经济下滑的主要原因是出口的负增长。可为什么还要坚持人民币升值，继续打压出口？

国际清算银行（BIS）对有效汇率的统计数据，似乎印证了鲁政委对人民币汇率高估的判断。国际清算银行的统计数据显示，在以2010年为基期,名义有效汇率及实际有效汇率都为100的情况下，我国的名义有效汇率和实际有效汇率从2011年9月开始双双攀升，并在今年5月分别成功登顶历史最高点，为106.06和109.72。同时，在与同期世界数据的比较中，我国的这两项数据也高于世界平均水平。

不过，对于国际清算银行的数据，谭雅玲表示，货币高估的理论来源是西方的传统计算模式，其前提条件是经济水平和金融市场均已进入成熟阶段。显而易见的是，以中国目前的经济发展水平和金融市场状况，并不具备套用此公式的条件。

而鲁政委继续给出了两个佐证说明人民币汇率高估现象的存在，一是去年中国国际经常项目顺差相对GDP已经到了3%以内，低于美国财长盖特纳所说4%的分界线，也就是说，中国国际收支已经平衡了。二是今年一季度中国对欧美日出口低于他们整体的进口增速。

“这两个事实共同表明了现在人民币的有效汇率出现了一定程度的高估。正确的政策是应该反思人民币汇率高估的问题，通过人民币贬值促出口保增长。”鲁政委说。

叶丙南则表示，人民币走弱对改善出口的实际影响可能不会如想象般大，其作用仍有待观察。但站在政府决策的角度，人民币汇率或许存在被高估的担忧。

“由于美元的走强，人民币的有效汇率也相应向上浮动，这对中国的出口竞争力是一个非常利空的信号。因此站在决策的角度看，适时调整人民币兑美元汇率或许是解决这一隐忧的灵丹妙药。”叶丙南说。

贬值不是趋势

回望自2005年人民币汇率形成机制改革后的8年，人民币兑美元汇率绝大多数是以不断升值的姿态在国际资本市场进行演绎的。可是在新一轮汇改大幕即将拉开的关口，人民币兑美元汇率在日波幅区间扩大后的不到1个月内，就由此前的不断升值转向了贬值状态。这不免让市场对人民币未来的走势产生疑虑，人民币是否会就此进入贬值通道？

一位高级宏观分析师对《英才》记者表示，尽管中国的出口表现大不如前，但是，贸易顺差的基本格局依然存在。因此，人民币就此进入贬值通道的说法不能让人信服。

叶丙南补充表示，这一轮人民币的走弱，应该只是对之前其汇率日波幅区间扩大的滞后反应。他认为，在随后的一两个月内，人民币或许会有持续走弱的表现，但是人民币中长期的走势，仍将主要取决于产业竞争力的动态变化情况。

谭雅玲认为，人民币贬值不是中国市场能够决定的。外资和国际市场的压力起到了相当大的作用。毕竟，中国没有健全的外汇市场，也不具备成熟的人民币汇率制度，现在的人民币汇率还是单纯地看准美元。

“人民币进入贬值通道这种说法是不对的。在当今中国不景气的经济背景下，贬值的预期也会挫伤中国经济发展的信心，而中国的经济信心本就不充分。”谭雅玲说，“我认为未来人民币将长期处于双边浮动走势。”