人民币汇率不会贬值

人民币汇率持续贬值的可能性几乎不存在，不过未来一段时间内升值速度很可能放缓

不久前公布的二季度经济数据表明，在出口增幅迅速下滑的拖累下，中国经济的增长速度明显放缓并将进入一个下降通道。同时，受国际大宗商品价格高企的影响，进口增速居高不下，使中国的外贸顺差出现减少迹象。于是，有些人士认为，人民币汇率未来很快会面临贬值的压力。

然而，笔者认为，在未来相当长的一段时间，尽管人民币的升值速度有可能放缓，但其升值趋势不会改变。人民币汇率出现持续性贬值的可能性几乎不存在。

如果人民币汇率完全浮动，其水平由市场供求决定，当外汇市场出现供大于求时，人民币汇率就会升值；反之就会贬值。为分析的方便，暂不考虑资本账户项下产生的外汇供求变化。当有外贸顺差时，市场上外汇供过于求，人民币会升值；当有外贸逆差时，市场上外汇供不应求，人民币会贬值。

所以，当外贸顺差减少时，市场上外汇供过于求的程度会相对缓解；但由于供绝对大于求的局面不会发生改变，人民币升值的基本态势自然也不会变化。当前，尽管中国的外贸顺差有减少迹象，但笔者认为，在可预见的未来，中国的外贸顺差不会消失或转变为逆差，因而，人民币贬值没有市场基础。

笔者测算，即使出口在未来一直保持同比10％的较低增幅，同时进口以其两倍的幅度增长（即同比20％），中国直到2010年6月以后才可能出现持续的外贸逆差。

有鉴于此，我们可以非常肯定地说，人民币汇率不会贬值。

乍一看，似乎人民币贬值的可能是存在的。

首先，当前人民币汇率并不完全是由市场供求决定的。实际上，汇率在中国仍然在相当程度上是一个政策工具，其变动反映的是政策意图而不是供求关系。既然是政策意图，如果政策制定者想通过人民币贬值，达到特定的政策目标（如支持出口企业）， 理论上他们是可以做到的。

其次，我们先前没有考虑资本账户项下产生的外汇供求变化对汇率的影响。如果由于大规模资本净流出而产生对外汇的需求，从而抵消外贸顺差产生的外汇供给，外汇市场也可能出现供不应求，导致人民币汇率贬值。

接下来的问题是，在外贸顺差仍然相当大的形势下，中央银行会加大对外汇市场的干预力度，致使人民币汇率出现贬值吗？中国政府会放松资本账户管制，使中国改变过去连续九年的净流入，变成净资本流出，并使其大到足以抵消外贸顺差的规模吗？上述两种情形发生的概率非常低。

虽然人民币长期升值的趋势不会改变，但是在未来一段时间内，人民币汇率的升值速度却很可能会放缓。这是因为，当前，出口增速下降，出口企业面临困难。政策制定者希望能通过放慢人民币升值速度，来帮助缓解当前出口企业面临的压力。

这是一个政策折衷：一方面，政策制定者尊重人民币趋势性升值这一市场基础；另一方面，要尽量发挥人民币汇率作为政策工具的角色，以服务于在短期内稳定经济增长的政策目标。

有些市场人士反对放缓人民币升值速度，认为既然人民币汇率被结构性低估了，那么，人民币名义汇率的升值，正是其向均衡水平矫正的过程。这一过程将加速淘汰竞争力弱的出口企业，帮助中国尽快实现经济结构的调整。若放缓升值，只会延续汇率被低估所造成的市场扭曲，故不可取。

笔者认为，这一观点混淆了宏观经济政策短期内发挥相机抉择的调节作用，和结构调整政策中长期内发挥促进制度变革的作用。

诚然，在过去的12个月内，无论是从减少人民币被低估程度这一中长期结构目标出发，还是从抑制通货膨胀这一短期宏观经济目标出发，都需要人民币汇率升值。

然而，前瞻地看，中国经济增长放缓已是不争的事实，并将进入一个下降通道。同时，中国的通货膨胀率也已触顶回落，其下行趋势已经确立。在这样的宏观经济环境下，有必要让包括人民币汇率在内的宏观经济政策工具发挥它们固有的“逆对风向”调节作用，防止经济增速的过快下降。

人民币汇率中长期升值的市场基础固然存在，但是如果此时继续加快其升值速度，短期内只会对经济放缓所带来的一系列负面影响（如就业）起到推波助澜的作用。

经济政策制定和执行注重实效，且通常是一个不断试错的过程。在笔者看来，人民币汇率升值速度放缓，是这一政策规律的一个具体体现。■

作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家