创业板IPO长期表现的研究

摘 要：对资本市场股票长期表现的研究不仅关于投资者利益，而且是公司管理者与经营者对公司全面了解的一种渠道，也是体现公司价值的一种方式。但是一直以来学者们对长期表现的研究结论都不尽相同。对此，文章基于创业板市场对IPO长期表现进行研究，探寻IPO长期表现的走势如何，以及可以给市场与投资者带来哪些启示。

关键词：长期表现；创业板；IPO

中图分类号：F830.91 文献标识码：B 文章编号：1008-4428（2016）05-78 -02

一、引言

对新股长期表现的规范研究是从Ritter（1991）开始的，他验证投资美国IPO股票并持有3年得到的收益只有投资其他未发行上市公司收益的83%，并首次提出了新股长期弱势。公司首次公开发行股票主要是通过一种融资渠道获取资金，然后将投资者的资本投入运营产生增值后，以分红的形式回馈给投资者。IPO长期表现如何，从上市公司的角度来说，对于持有上市公司股票的投资者获得的收益是公司在资本市场上的一种融资成本，IPO长期表现可以看作股权融资成本的高低；对投资者来说，长期表现状况好坏关系到投资者持有股票时间长短。

二、IPO长期表现的文献综述

IPO长期表现是指新股上市后的3～5年间股票收益率与基准收益率之间的差异。自Ritter（1991）开创性规范研究新股表现以来，众多学者开始对新股长期表现产生兴趣，并取得了丰富的研究成果。Ritter以美国IPO股票为研究对象，发现持有新股3年的收益率是基准收益率的83%，他将基准收益率设定为未公开发行的公司的平均收益水平。并将提出新股长期弱势。在之后大量的实证研究中，发现新股长期弱势的现象具有普遍性。如马来西亚（Hashem et al ，2014）、波兰（Lizinska，2012）、西班牙（Gonzalez，2005）和澳大利亚（Lee et al，1996）等。在这些国家都发现IPO长期超额收益显著为负。在我国，王春峰和罗建春（2002）对1997至1998年间7个月在上交所和深交所上市的165只股票作为样本，采用平均超额收益率和累积异常收益率模型，研究结果发现IPO长期收益率在前两年是低于市场水平的，但是表现不显著，在三年内的长期表现显著为负。但是有学者研究得到不同的结论，王美今和张松（2000）选取1996.1～1997.9期间在上交所上市的IPO股票作为研究样本，发现在前半年内股票的收益率低迷，但是后期股价不断上涨，长期表现良好，表明新股长期强势。这一研究结论也得到其他学者的支持（周观军和王瑞泽，2006；丁松良，2003；沈雪峰和陈雪颖，2002；李文德，2001）。对于以上两种观点，都不符合有效市场的假说。因为在有效的资本市场中，股票的价格是对公司价值的一种外在体现，股价与其内在价值同步，所以IPO股票就与其他股票不存在差别，即不存在研究中的弱势或强势，Chen Su、Kenbata和David（2011）用实证验证了这一说法。

三、假设的提出

对公司股票的购买与否，从投资者角度，一方面个人投资者限于专业知识与个体认知能力的有限性，很难全面地把握公司各种资讯与市场行情；另一方面，投资者的理性分析与决策的边界难免时时奏效，最终投资主体思考方式与行为决策是否达到理性的标准无法考量。因此，投资者对公司股票的分析判断至最终的购买行为会受到自身与市场的双重影响，大部分的投资者都倾向于关注短期产生的利益结果，对长期的结果不太敏感，所以容易造成前期的盲目乐观，使得公司股票发行之初的股价上涨，偏离其内在价值，后期回落的结果就是长期表现弱势。对此现象不同学者选取不同国家的市场数据都发现了类似的情况。他们得到新股长期弱势的结论（鲁雪静，2005；俞颖，2005；常中阳等，2012）。

对现有文献的梳理，本文发现自股票市场成立起，对IPO市场的研究开始慢慢展开，研究的基础阶段一般参考国外对相同经济现象的解释与分析，寻找两国间的相似之处，并进行验证性的研究。这种研究方法能够有效帮助我国对股票市场出现的异象进行快速的认知，但是要深刻认识我国股票市场出现的经济现象的本质原因，还需充分结合我国股票市场发展的历程与我国特殊的制度环境加以分析与研究。在如今我国对IPO现象的研究已经充分考虑到我国特殊的IPO制度与环境，开始有针对性的研究，但是鉴于我国股票市场成立时间较短的客观性，在20多年的研究中，其相关研究成果数量有限，从已有文献的数据样本选取上可以看出，国内现有研究大多是针对主板市场或者中小板进行的，当然其中不乏对A股市场的研究，但是限于创业板成立时间较晚，在研究窗口的时期上不满足条件，一般都将创业板企业剔除处理，少有研究样本包括创业板数据，且存在研究数据较为陈旧。为了进一步准确的描述创业板企业的长期表现，本文没有同以前研究采取以月度、季度为时间节点的计量方法，而是采取股票的日交易数据，计算并衡量企业在T时期内的收益率状况。创业板的推出有利于我国构建多层次资本市场，进一步完善我国资本市场体系，创业板市场有其自身的独特性，对其IPO长期表现的研究进一步探讨十分重要。

创业板主要为扶持高成长性中小企业，其中大多数企业是以高新技术为主营业务，如信息服务由传统的人工操作转向大数据下的人工智能、新材料广泛运用工业产业、节能环保以及制造行业的智能制造等。因此，基于高科技、高成长性以及创新性等上市公司属性，上市公司在IPO后因有资本市场资金支持，会因成长空间大，技术、服务等能转化为效益，又因募集资金转换效益需要一定的时长，故本文认为创业板IPO企业在短期内低于市场水平，但在长期表现为强势。因此本文提出假设：创业板企业IPO长期表现强势。

四、创业板市场IPO长期表现验证

本文对长期表现的计量采取两种模型：CAR模型与BHAR模型。以下分别就两种模型下的长期表现做出描述性统计，并对基准收益率的计算采取三种不同的方法，对应列出计算结果。

从表1和表2中可知，中国创业板IPO企业长期表现从整体上看是表现强势的。两种模型的结果在等权平均法下，前半年和一年间表现弱势，其收益率是低于平均市场水平的，但是在第二年和第三年长期表现要高于市场收益率，表现为强势。假设一得到验证。但该结果与2012年常中阳等人的研究结果不同。他们以2005年后A股中的461只股票为样本，采用等权平均和总市值加权的时间研究法，运用Fama-French三因素模型（FTFM）进行实证检验的，其结果发现大部分情况新股在三年中的表现是弱势。造成本文与其结论相反的原因在于：研究样本不同，常中阳等人的研究样本基本不包括创业板企业，而本文主要研究的创业板企业；另外两者的研究长期表现的计量模型与方法也存在差异。对此，本文还发现在不同方法在的长期表现存在差异。不论是CAR模型还是BHAR模型，对基准收益率的处理办法不一样，得出的结论就存在差异。本研究采用流通市值加权和总市值加权平均法，这两种情况下得出一致的结果：长期表现优于市场水平。但是等权平均法下，在前一年股票收益率弱势，接下来两年为强势。为此，本文认为不能笼统的认为IPO后的长期表现为弱势或者强势，还与研究过程中选取的基准收益率的计算方法以及样本有关，因分情况加以概述。

为了检验以中小板指数为基准计算得到的CAR和BHAR在统计意义上是否显著，接下来对不同阶段CAR模型和BHAR模型做均值为0的t检验，对此，本如下假设：

H0：样本的长期超额收益率的平均值=0

H1：样本的长期超额收益率的平均值≠0

表3数据表明：新股CAR和BHAR的双边t检验说明两者都拒绝原假设，即创业板企业的长期超额收益不为零，并具显著性。新股的半年、一年、两年和三年期基本上都在0.01的水平下显著，CAR和BHAR均显著不为0。股价的表现在前一年内t值都小于0，新股在一年时期内的收益率低于市场水平，且具备显著性；但在接下来的两到三年中，t值由负转化为正，表明在股价在两到三年时期内，新股的长期收益率高于市场收益率，也具有显著性。假设得到验证。

五、结论与启示

本文研究发现，创业板IPO企业在三年前的长期表现从整体上表现强势。以不同计算方法下的长期表现会出现不同的结果，具体来说：等权平均法下的长期表现半年到一年内累计异常收益率与购买并长期持有的收益率都表现弱势，在后续的两年到三年内表现强势；而在流通市值加权平均法和总市值加权平均法下，无论是一年期还是后续三年期长期收益率都优于市场收益率。

在我国当前经济形势下，国家正实施创新驱动发展战略，与我国创业板推行的创新型、高科技型企业不谋而合。IPO企业在创业板市场表现良好，因此进一步推动创业板市场的发展对我国经济的发展具有重要实践意义。另外，对于投资者来说，IPO长期表现如何将决定其对股票持有时期的长短，该研究在一定程度上可以为投资者提供一点现实投资参考建议。由以上研究结论可以看出，创业板企业后期发展股价表现良好，投资者可以结合公司经营情况考虑长期持有，以获得投资收益。

参考文献：

[1] Ritter， J.R. The Long Run Performance of Initial Public Offerings[J].The Journal of Finance 1991，46（ 01） ： 3-28.

[2] 王春峰 ，罗建春. 我国股票IPOs长期弱势现象的实证研究[J].南开经济研究，2002，（03）：25-30.

[3] 王美今，张松. 中国新股弱势问题研究[J]. 经济研究，2000，09：49-56.

[4] 周观君，王瑞泽. 中国股票市场新股长期价格行为研究[J].统计与信息论坛，2006，（05）：61-67.

[5] 邹高峰，张维，常中阳. 询价制度下中国IPO长期表现[J]. 管理科学学报，2012，（11）：66-75.

[6]叶若慧，王成方，张文慧.我国IPO抑价与长期收益率的实证研究[J].山西财经大学学报，2013，（12）：38-45.

[7]李言.我国IPO股票长期弱势现象及其影响因素[J].时代金融，2013，（23）：210-211+213.

作者简介：

胡蕾，女，湖北荆州人，新疆财经大学工商管理学院企业管理专业硕士研究生，研究方向：公司财务；

李季鹏，男，新疆乌鲁木齐人，新疆财经大学工商管理学院副教授，管理学博士，研究方向：公司财务。