外国通货膨胀冲击下的货币财政政策选择

【摘 要】 以开放经济为背景，基于不同的汇率制度，文章试图研究外国通货膨胀对本国经济的影响，以及本国最优货币和财政政策选择。研究结果包括：（1）在浮动汇率制度下，外国通货膨胀对本国经济的影响有两种可能性，这取决于外国价格变化幅度和汇率变化幅度的相对大小；（2）在固定汇率制度下，外国通货膨胀将提高国内价格，但对国内产出水平的影响不确定；（3）本国扩张性货币政策只有在固定汇率制度下才能提高国内产出和价格水平，而财政刺激总能提高国内的产出和价格水平；（4）在浮动汇率制度下，扩张性货币政策能提高国内价格水平，可能提高也可能降低国内的产出水平。

【关键词】 外国通货膨胀； 汇率； 货币和财政政策

一、引言

货币主义者认为通货膨胀是货币供给增长超过真实产出增长的结果；而财政主义者认为过度膨胀的财政政策是通货膨胀产生的充要条件。不过，当我们在开放经济背景下思考问题时，通胀的产生会更为复杂，可能是国内扩张性货币或财政政策导致的，也可能是源自外国的输入型通胀，或者兼而有之。随着经济全球化、市场化的日益发展，各国通胀已与汇率紧密联系。在应对通胀时除了采取较为常用的货币和财政紧缩外，汇率也是必须要考虑的重要因素。多恩布什提出，只要汇率贬值低于通货膨胀率，国内的通胀率就会逐步下降，同时实际汇率将逐渐上升。但是，多恩布什忽略了问题的另一个方面，即汇率不能长期升值，汇率被高估到一定程度时，迟早会发生大幅度贬值。鉴于此，本文以开放经济为背景，基于不同的汇率制度，探索外国通货膨胀对本国经济可能产生的影响，以及本国最优货币和财政政策的选择。

二、文献回顾

对于开放经济中的通货膨胀，经济学界形成了三个主要的理论：其一，传统凯恩斯主义研究法；其二，斯堪的纳维亚主义研究法（以下简称Aukrust-EFO）；其三，支付余额货币研究法。

（一）传统的凯恩斯主义研究法

该方法是由Branson（1974）建立的，将BP曲线添加到标准的IS/LM模型中。该理论认为，主要通货国家的货币供给的增加将LM曲线向右移动，因此均衡点离开了BP线，那么对于世界其他国家来说，其结果是支付余额剩余增加，因此这些国家的国内价格水平上升。这个现象被视为世界其他国家输入型通货膨胀。

就输入型通货膨胀冲击下的政策选择问题，Branson（1975）研究认为，本国扩张性的货币政策对价格具有明确的影响，但是财政政策的影响却是模棱两可的。政府支出增长或者减税将IS曲线向右移动，因此将均衡点离开BP线。如果BP线比LM曲线更陡，或者，如果BP线比LM曲线更平坦的话，那么国际收支出现赤字和盈余都有可能。就是说，财政政策的选择依赖于BP曲线的斜率。按照Branson（1977）的研究，尽管外生的财政冲击对价格水平具有确定影响，但是价格水平与支付余额之间的关系还是不可预测的。这个关系依赖于外生冲击的来源。

（二）斯堪的纳维亚主义研究法

Aukrust（1970）认为，在开放经济中，价格和收入受到世界其他国家的影响。开放部门面临强烈的国际竞争，而封闭部门则免于国际竞争的压力。给定世界价格和现存的汇率，开放部门参与国际竞争，因此是价格接受者，所以世界市场的价格决定其产出的价格，并且被世界市场决定的产出价格又决定了工资和封闭部门的产出价格。两个部门产出价格的加权平均决定了国内价格。开放部门的通货膨胀率被钉住在世界通货膨胀率水平上。两个部门通货膨胀率之间的差依赖于生产增长率的差、劳动份额和工资设定。然而，长期以来，两个部门之间的偏离通过工资谈判、劳动市场的力量和宏观经济政策而被减轻了，从而使得国内的价格水平被钉住在世界水平上。

（三）支付余额货币研究法

该研究法认为，在固定汇率下，世界价格是由每个国家的价格水平加权平均决定的。因此，只要汇率是固定的以及完善的商品套利存在，一个国家长期通货膨胀率必然收敛于世界通货膨胀率。不过，Swoboda（1977）的研究表明，通过汇率的非固定性、迟缓的套利、通货膨胀从贸易品向非贸易品传导的延误以及贸易障碍等因素，单个国家的通货膨胀率在短期可能偏离世界通货膨胀率。Ghosh et al.（1995）的研究表明，长期以来，通货膨胀是通过两个部门不同的生产率增长而传递的。至于汇率制度对本国政策选择的影响，固定汇率体制的支持者认为，固定汇率虽然不能屏蔽外国经济冲击的影响，但却提供了可信性，并导致了较低的通货膨胀、更加稳定的经济环境和更加快速的经济增长。但是浮动汇率的支持者认为，在浮动汇率体制下，经济具有更大的能力调整外部冲击。

可见，关于开放经济下的通货膨胀研究，只有凯恩斯主义涉及了国内的政策选择问题，支付余额货币研究法和斯堪的纳维亚研究法只涉及世界通货膨胀的决定和传导。而凯恩斯主义研究所涉及的国内政策选择又主要依赖于国际收支曲线的斜率。

三、理论模型

基于短期凯恩斯模型研究外国通货膨胀和收入水平的变化对国内经济的短期影响，以及不同汇率制度下本国稳定经济的政策选择，笔者假设：其一，由于本文关注短期影响，因此技术进步和资本存量增长过程被忽略了；其二，本国的市场是充分竞争的，因此进口价格是给定的；其三，本国经济相对世界其他国家的经济非常小，因此价格和利率是世界市场外生给定的。给定这些假设，国内真实产出就是：

Y=C（Y，■，Λ）+I（Y，i，■）+X（■，Yf，Λf）+G

（1）

Y是国内真实产出；C是对国内商品的真实消费支出；I是真实私人投资支出；X是国内商品的真实出口；G是政府对国内生产的商品的支出；i是国内利率；Yf是真实外国收入；P是国内生产的商品的市场价格；Pf是外国商品按外币计算的价格；r是汇率，以单位外币对应的本币量来计量；Λ是真实国内财富；Λf是真实外国财富。消费C、投资I和出口X函数中的变量rPf/P反映了本国和外国商品之间由于相对价格而产生的替代。笔者将外国利率视为外生固定，因此可以忽略外国利率的影响。国内生产的商品的价格水平由下列方程决定：

P=P（Y，rPf），P1>0，P2>0 （2）

该方程表明，国内的价格水平部分是由需求（通过Y）决定的，部分是由成本（进口商品价格rPf）决定的。国内进口商品价格rPf通过增加生产成本而提高了本国商品价格水平P。同样，产出水平Y（将充分就业产出视为固定，因此忽略）不仅通过需求压力提高了价格水平P，而且通过工资上行压力提高了国内价格水平P。货币市场的均衡条件是：

L/P=H（Y，i，Λ），H1>0，H2

其中L是期末的国内货币存量；H是期末对真实货币余额的需求。

Λ=L-1/P+B-1/iP （4）

其中B-1是开始期间本国居民持有的本国和外国债券量；L-1是开始期间的名义货币存量，且：

L=L-1+L （5）

L=α+θβ* （6）

方程（6）表明货币供给有两个来源，其一是中央银行的公开市场操作；其二是国际收支。α>0表示公开市场购买；α0表示支付盈余；β*

（L-1+α）/P=H（Y，i，L-1/P+B-1/P） （7）

求解方程（7）得出利率为：

i=i（Y，P，α），i1>0，i2>0，i3

由于最初的存量不发生变化，因此不影响利率。价格水平P的上升将对真实货币余额产生额外的需求。在浮动汇率制度下，外汇市场的均衡条件是：

■M（Y，■，i，Λ）-X（*）+F（*）=0，M1>0，M2

M是进口量；F>0表示资本净流出；F

■（Y-C-MC）-（H-■）-（Bd，H-■） （10）

MC是进口的消费品；Bd，H是期末国内对本国债券的需求；B■■/i是期初以本国通货持有的本国债券。方程（10）左边第一项是真实的国内储蓄；第二项是对本国通货的真实需求；第三项是对本国债券的真实需求。为方便起见，将方程（10）改写为：

■S（Y，Λ）-[H（Y，i，Λ）-L-1/P]-[Bd，H（Y，i，Λ）-

B■■/iP] （11）

S是国内储蓄；Λ是国内真实财富。我们注意到，贸易术语rPf/P在储蓄函数中不起作用。因为给定国内产出Y和财富Λ，贸易术语的变化仅仅导致了本国消费C和进口消费MC之间的替代，不影响总消费。产出Y的上升将增加储蓄，而储蓄被部分传导到国内货币和债券的需求上，部分传导到外国债券需求上。因此■是Y的增函数。给定国内财富Λ，利率i上升对国内债券需求增长，而对本国货币和外国债券需求下降，因此如果储蓄S不受利率i影响的话，■是i的减函数。如果S是i的增函数的话，■与i的增减关系不明确。通过允许利率i对国内财富Λ的影响，以及对国内债券最初存量B■■/i的影响，i对■的影响在一定程度上被抵销了。通过降低Λ，i上升将提高储蓄S，并降低了对本国货币的需求，以及降低或者提高了对外国债券的需求。

笔者假设，相对于财富效应，替代效应更大一些，因此，即使允许国内财富Λ对利率i作出反应，■仍然是利率i的减函数。P的上升将通过降低国内Λ，增加储蓄S，而对本国货币和债券的需求不确定。即使对本国货币和债券的需求上升，增加的国内储蓄S一部分也被传导到外国债券上，因此■是P的增函数。综上所述，得出：

■=■（Y，i，P），■1>0，■20 （12）

同理，外国对本国债券的需求■f就是：

■f=■（Yf，i，Pf），■f1>0，■f2>0，■f3>0 （13）

笔者将外国利率视为固定，因此不影响本国债券的需求。外国价格水平Pf上升降低了外国的真实财富，从而提高外国的储蓄，而外国储蓄的提高增加了对本国债券的需求。方程（12）减去方程（13）得出净资本流动函数：

F=■（*）-■f（*）=F（Y，i，P，Yf，Pf），F1>0，F20，F4

通过消除最初的资产存量，并用i和P代替Λ、Pf和Λf，将方程（9）改写为：

■M（Y，■，i，P）-X（■，Pf，Yf）+F（*）=0

（15）

我们注意到P在进口函数M以及Pf函数X中的作用。显然，M4

四、外国通货膨胀的影响

马歇尔-勒纳条件是：

？坠[■M（*）-X（*）+F（*）]/？坠r

方程（16）表明，在其他条件不变的情况下，汇率r 的上升将导致出口价格对进口价格的相对提高，从而产生额外的外汇供给。由于对外汇的额外需求将提高汇率r，方程（16）意味着外汇市场是稳定的。求解方程（16）得出汇率：

r=r（Y，P，i，Pf，Yf），r1>0，r2>0，r3

这就是说，在其他条件不变的情况下，国内产出Y的上涨将提高对外汇的需求，因此导致汇率r提高，从而保证外汇市场出清，即r1>0。如果我们忽略本国财富效应的话，即M3=M4，国内价格水平P的上升要求汇率r等比率上升，因此r2>0。但是由于财富效应对汇率r起反向作用，且财富效应或者大于或者小于价格效应，即r2>0∪r2P/r≠1，在其他条件不变的情况下，利率i的上升降低了对外汇的需求，因此降低了汇率，即r3

不考虑外国的财富效应，在其他条件不变的情况下，外国价格水平Pf的上涨要求汇率r等比率下降，从而保证外汇市场出清，因此外国通货膨胀对本国没有影响。如果我们考虑外国财富效应，在其他条件不变的情况下，外国价格水平Pf的上涨导致汇率r下降，其幅度或者大于或者小于外国价格水平Pf上涨的幅度。输入型通货膨胀对本国经济的影响将依赖于外国通货膨胀的大小以及由此导致汇率rt下降的幅度。

当外国价格水平的上涨幅度大于由此导致的汇率下降幅度时（即-X3+F5>0），在其他条件不变的情况下，外国价格水平Pf的上涨所引起的外国财富的下降导致了商品出口的下降大于所导致的证券出口增长，因此外国财富效应下降将提高汇率r。

当外国价格水平的上涨幅度小于由此导致的汇率下降幅度时（即-X3+F5

■≠1■（-X3+F5）≠0 （18）

如果外国产出水平Yf上升增加了外汇供给，这要求汇率r下降，因此r5

Y=C[■，■，■，i（■）]+I[■，i（■），■]+

X[■，■f，■]+G （19）

其中利率函数i（*）就是方程（8），而汇率函数r（*）则是：

r（*）=r[■，■，i（■），■f，■f] （20）

方程（19）的P是国内价格水平，Y是对国内产出的总需求。将方程（20）代入（2）中得出：

P=P[■，r（■）Pf] （21）

五、本国的货币和财政政策效应

（一）财政政策选择

在外国通货膨胀的冲击下，本国扩张性的财政政策（即Gt的上升）增加总需求，从而将总需求曲线向右边移动。而扩张性的财政政策并不影响国内总供给曲线，因此，本国的均衡价格Pt和产出水平Yt都将提高。

可见，面对输入型通货膨胀，本国政府最优财政政策必须在通货膨胀和经济增长之间作出选择。面对输入型通货膨胀，如果要抑制国内通货膨胀，当局应该选择紧缩性财政政策。但是在国内通货膨胀下降的同时，经济增长也出现下降。如果当局更关注经济增长，就必须以国内通货膨胀增长为代价。

（二）货币政策选择

与扩张性的财政政策不同，扩张性的货币政策（如公开市场购买）导致的α上升将对总需求产生两重影响：其一，α的上升导致市场利率i下降，从而直接刺激需求增长；其二，市场利率i的下降同时也提高了汇率r。因此，扩张性的货币政策通过改变贸易术语而提高了需求。我们知道，扩张性的财政政策只影响总需求，而不影响总供给。但是货币政策则不同，它不仅能影响总需求，也能影响总供给。因为α的上升提高汇率r，导致总供给曲线将向左边移动，因此，本国产出水平Yt可能下降。

可见，扩张性的货币政策一定提高了本国的均衡价格水平Pt，而对均衡产出水平Yt的影响不确定，既可能提高均衡产出水平Yt，也可能降低均衡产出水平Yt。扩张性的货币政策究竟是提高还是降低了本国的均衡产出水平Yt，这取决于汇率rt。

在固定汇率制度下（即汇率rt保持不变），类似扩张性财政政策（即Gt增长），扩张性的货币政策（α的上升）也将总需求曲线向右边移动，并且不移动总供给曲线。因为汇率固定，α的上升无法通过汇率rt的调整而影响总供给。因而在浮动汇率制度下（即汇率rt随扩张性货币政策而下降），扩张性的货币政策（α的上升）将导致价格上涨，而产出水平Yt可能增长，也可能下降，即扩张性的货币政策可能导致本国出现滞涨。最终结果取决于下列两种情况：

第一种情况是输入型通货膨胀（即外国价格水平Pf）的上升幅度小于汇率rt下降的幅度。在这种情况下，rtPf将上升。从方程（19）得出，rtPf的上升将总需求向右移动。假设替代效应大于财富效应，从方程（21）得出，总供给将向左边移动。在浮动汇率制度下，该效应在数量上等同于公开市场操作的效应。因此我们发现，在这种情况下，输入型通货膨胀会引起国内经济滞涨。第二种情况是输入型通货膨胀（外国价格水平Pf）的上升幅度大于汇率rt下降的幅度。在这种情况下，rtPf将下降。从方程（19）得出，rtPf的上升将总需求向右移动。假设替代效应大于财富效应，从方程（21）得出，总供给将向左边移动。因此，在浮动汇率制度下，输入型通货膨胀会引起国内通货膨胀下降，但经济增长也随之下降。

很容易发现，无论外国价格水平上升的实际效应是什么，都可以通过货币和财政政策消除。如果外国价格水平上升提高了进口商品价格，在其他情况不变的条件下，紧缩性的货币政策将导致利率上升，从而使得进口商品价格回到原来水平。与此不同，如果外国价格水平上升向上移动了供给曲线的话，那么扩张性的货币政策将使得它回到原来水平，但是利率和本国价格水平比原来水平更高。

可见，如果紧缩性的货币政策为了恢复最初的总供给曲线的位置而对外国的通货膨胀作出反应，那么总需求曲线将低于原来水平，因此，为恢复最初的（Pt，Yt）均衡值，当局必须选择扩张性财政，因为扩张性财政政策能移动总需求曲线，但是不改变总供给曲线。总之，在浮动汇率制度下，当考虑上述情况时，外国价格水平上升将提高均衡的本国价格水平，并且或者提高或者降低了本国产出。该效应可以通过恰当的紧缩性货币政策和宽松的财政政策抵销。

六、实证研究

（一）四变量时间序列模型

为了研究不同汇率制度下输入型通货膨胀以及外国经济增长对我国经济的影响，笔者考虑一个变量向量zt=[Xt Mt Gt X■]。其中Xt表示本国通货膨胀πt和本国经济增长Yt；Mt表示本国货币政策；Gt表示本国财政政策；π■表示外国的通货膨胀。通过估计四变量向量自回归（TVAR）获得方程（22）中的四变量移动平均模型。因此我们讨论如何对四变量向量自回归模型施加限制，从而保证移动平均模型中满足：B12（1）=B12（1）=B22（1）=0。笔者估计的四变量向量自回归模型如下：

■=■

■+■ （22）

A（L）=[Aij（L）]=■kα■■Lk-1]，i，j=1，2，3，4；ut=[u1t，u2t，u3t]'=zt-E（ztzt-s，s>1），且var（ut）=Ω。所以有A（L）和Ω的估计值。移动平均TMAR的估计B（L）可以按照如下方法活动：第一，TMAR和TVAR中典型的冲击应该一样：B0et=ut；第二，模型中的向量zt应该一样：zt=

B（L）et=[I-A（L）L]-1ut。由这两个等式得到：

B（L）=[I-A（L）L]-1B0 （23）

为了计算出B（L），笔者仅需要B0。这可以通过方程B0et=ut两边的方差来计算。

（二）数据选择及实证结果

笔者用2005年7月之前的样本期间表示固定汇率期间，而2005年7月之后的样本期间表示浮动汇率期间。外国的通货膨胀用美国的CPI表示；外国的经济增长用美国的GDP增长率表示；本国的通货膨胀用中国的CPI表示；本国的经济增长用中国的GDP增长率表示；本国的货币政策用中国基础货币量变化表示；本国的财政政策用中国的财政支出变化表示。笔者选择的样本期间是1991—2012年。首先对原始数据进行稳定性单根检验。零假设序列是非稳定的。使用变量的原统计值、1阶差分和2阶差分，结果显示在表1中。检验没有发现序列存在单根的证据。

笔者利用滞后两期的四变量平均（TVAR）模型作为分析的基础。四变量VAR的估计结果显示在表2a和表2b中。固定汇率期间的估计几乎都显著，而浮动汇率期间的估计不显著。这表明，固定汇率下，面对外国通货膨胀冲击，本国货币政策和财政政策能够提高国内产出和价格水平。在浮动汇率制度下，本国货币政策和财政政策对国内产出和价格水平的影响在统计上不显著。

七、主要结论

一是在固定和浮动汇率制度下，财政刺激都能提高国内的产出和价格水平，而货币刺激只有在固定汇率制度下才能提高国内产出和价格水平。在浮动汇率制度下，公开市场购买将提高国内价格水平，但对产出的影响不确定。

二是在浮动汇率制度下，由于外国通货膨胀的影响，本国经济存在两种可能性：在其他条件不变的情况下，外国价格水平的提高导致汇率下降的幅度可能小于价格本身上升的幅度，也可能大于价格本身上涨的幅度。

【参考文献】

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