房地产泡沫检验方法浅析

[摘要] 中国政府于2004年开始对过热的房地产价格进行宏观调控，由此房地产的泡沫问题成为全中国甚至全世界关注的焦点。本文从基础价值模型、收益还原法以及市场修正法等方面对房地产泡沫的测度检验进行了浅析。

[关健词]房地产泡沫 基础价值模型 收益还原法 市场修正法

关于房地产泡沫的检测，国外的经济学家进行了一些研究，他们的研究主要是分为两类:一是从房地产价格形成的角度进行分析，建立各种房地产基础价格的计算模型，将房地产实际价格与其基础价格进行对比来测量泡沫的程度；另一类是从房地产的信用角度进行分析，设计出各种指标来测量房地产泡沫的程度。目前，我国关于房地产泡沫的检测研究也在进行，黄正新通过资产的生产成本费用加社会平均利润计算资产的基础价值力；李维哲和曲波提出了地产泡沫的预警指标；洪开荣提出的“市场修正法”本身也可以作为房地产预警机制的设计，即以空置率为基础计算房地产泡沫。

一、基础价值模型

基础价值模型可以用下式表示:

基础价值模型清晰的描述了对房地产泡沫的衡量，公式简洁，对房地产泡沫度量的量化发展起到很重要的传承作用。但是基础价值模型也存在着不容忽视的缺陷。一是房地产价格中存在泡沫并不一定就是坏事，任何快速发展的经济都会存在一定的泡沫。对泡沫的衡量有必要区分和分别度量理性和非理性的部分。而在基础价值模型上没有很好的体现这方面的要求；二是房地产作为虚拟资产的属性使得它的收益不会如一般实体经济下的资产那样符合边际资产效率递减的规律，而极有可能因为价格与预期的正反馈而不断增高，从而也就没有像一般商品的价格波动。

二、收益还原法

收益还原法是日本的经济学家首先采用的方法。日本1993年的经济白皮书中，采用的理论价格模型舍弃了企业的成长性(决定未来的持续股息)与地租的预期增涨率及风险补偿，股票的理论价格为每股收益除以国债长期利率。现实股价与理论股价之比为“用利率修正的股价收益率PRE”，如果理论股价等于现实股价，则PRE=l，当PRE大幅度上升时，便意味着现实股价远远脱离了企业收益与长期利率等基础条件，从而产生了泡沫。日本的经验表明:用长期利率修正的股价收益率超过2.5会形成全部市场规模的泡沫经济。日本泡沫经济高峰期，PRE的数值曾经接近于5。住宅用地的理论价格是将房租用住宅贷款利率折现求得；商业用地的理论价格是将办公楼租金用长期利率贴现而得。东京地区住宅地在1985～1990年间，理论价格上涨了29.6%，市场价格却上涨了167.3%；同期内商业用地理论价格上涨了34.5%，而市价上涨了164.7%。

日本经济学家野田悠纪雄和中尾宏都对收益还原法做了大量研究，其中中尾宏采用了更为详细的收益还原模型计算了东京商业用地的历年理论价格。

房地产泡沫程度的把握需要从房地产市场交易整体状况中去衡量。对每一宗房地产交易，其泡沫程度可以根据其成交价格与同类型房地产的正常市场交易的一般价格水平之差来分别衡量，但房地产市场泡沫程度的估量则不能用单项交易泡沫加总的简单方法得到，这是因为资产体系的紧密联系和互动机制使特定地域的泡沫状况与个别资产交易的原有状况发生了性质上的改变。对房地产泡沫的整体度量，还必须从反映市场整体价格水平的各种指标和影响市场价格水平变化的各种基本因素入手。

三、市场修正法

洪开荣博士提出用市场比较法评估资产价格的思路来评估房地产泡沫，以反映市场供求差异的物业空置率为计量基础，然后考虑宏观经济状况、房地产业状况和市场交易状况进行修正，从而估算出房地产泡沫的数值，与一般采用的收益还原法相对比，这种方法可以被称为房地产泡沫评估的“市场修正法”。市场修正法的基本计算公式如下:

年度房地产泡沫系数=物业总空置率*经济增长修正系数*产业贡献修正系数*交易状况修正系数（1-5）

其中:经济增长修正系数:(l+上年度GDP增长率)/(l+GDP本年度增长率)；产业贡献修正系数=（1+上年度房地产业增长率)/(l+本年度房地产业增长率)；交易状况修正系数=（1+上年度个人购房比率)/(1+本年度个人购房比率)。如果要计算某个城市或者地区的房地产泡沫系数，则还要在上述基础上考虑一个区域经济贡献率，这时候，1-5式即变为:

区域年度房地产泡沫系数=物业总空置率*经济增长修正系数*产业贡献修正系数*交易状况修正系数*区域经济贡献率修正系数（1-6）

这里，区域经济贡献率修正系数:(1+上年度区域经济贡献率)/(1+本年度区域经济贡献率)，其中的区域经济贡献率，常用区域经济增长率/全国平均经济增长率来计算。

利用市场修正法计算房地产泡沫系数，不仅计算过程非常复杂，而且计算出来的泡沫系数，也仅仅是对房地产泡沫程度的一种直观而整体的反应而已。我们可以通过比较不同年度之间的泡沫系数，或者用特定年份的泡沫系数与相应的合理空置相比较，以理解特定地域房地产泡沫程度的变化情况和房地产市场健康程度的大致好坏，但对于泡沫的具体程度大小却没法准确度量和认识。

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[6]洪开荣.房地产泡沫:形成、吸收与转化[J].中国房地产金融，2001，（8）.（作者单位：广西桂林工学院）