资本“恨”事

企业的发展离不开资本。为牢牢抓住这位终身伴侣，不少企业铤而走险，直至迷失在资本的世界里。

投资界有个形象的比喻，把投资者和被投资企业的关系比做“联姻”。这样的比喻足以看得出机构投资时候的谨慎，另一方面也表明任何企业最终能获得机构投资者的投资是多么不容易的事情。尤其最近一年，资本市场持续的“低迷”给很多做投资的人一个放松的时间，企业能够获得投资就更显得难能可贵了。

婚姻开始时都是两情相悦，过程中却未必尽然。投资者找到了一家好的投资企业就像找到了一位终身伴侣，应该是举案齐眉、相敬如宾。然而，现实与理想总是有一段距离的，尤其是建立在信息不对称上的“婚姻”。投资机构知道，投资即是投人，先看人再看企业。企业在融资前也应该警醒自己：资金会给自己很大的压力，不乏因为压力过大铤而走险的例子。

下面举例几个投资圈内流传和亲身经历的典型案例，以此为鉴。

ITAT集团：好开始难善终

投资圈内流传一种说法，所有公开表示计划上市的公司中，只有十分之一是为了上市之前造势铺路，其余都是为了再次融资吸引投资机构。然而ITAT集团应该属于那十分之一真正想上市的企业中的一个，可是命运坎坷。

2004年7月，第一家ITAT国际品牌服装店在深圳地王大厦开业。截至2007年12月31日，ITAT集团已在中国内地30个省级行政区、317个城市开设了607家国际品牌服装会员店、108家百货会员俱乐部和7家FASHIONITAT（时尚店），总营业面积达到136万平方米。

ITAT集团的融资过程也颇为顺利：2006年获得美国著名投资基金蓝山中国资本首次5000万美元的战略投资；2007年获得摩根士丹利、蓝山中国资本、CITADEL投资集团及美林（亚太）有限公司共计7000万美元的第二次战略联合投资。

ITAT的股东内，大牌云集。显然，这帮助ITAT短时间内提升了公司的品牌价值，1.2亿美金的投资也支持了集团疯狂地快速扩张。而公司能力上的短板却被掩盖在一片歌舞升平之中。

不要忘了，投资基金的宗旨是“快进快出”，投资伊始便是为了退出。基金在帮助企业提升品牌的同时，也对企业的经营业绩有了很高的要求和压力，这就为ITAT后来的聆讯未过并被举报财务造假留下伏笔。

通常来说，连锁行业可复制性强，只要管理体系跟得上未来利润就在可控范围内；中国又是个人口大国消费大国，连锁企业优势明显。蓝山中国对连锁行业的青睐由其对ITAT的投资可见一斑，这也是为什么蓝山在自己完成首轮投资后将摩根士丹利、美林等也拉了进来。

去掉ITAT被举报财务造假的事情不谈，单就其宣传的“经营国际时尚品牌服装”口号似乎就有不妥之处。ITAT于2003年收购了法国国际商标集团（中国香港）有限公司和欧洲服装集团（亚洲）联盟有限公司，这两家公司的注册时间仅仅是一两年。ITAT收购上述两家公司主要是看中其拥有大量的品牌。但是，这些品牌与ITAT宣传的“经营国际时尚品牌服装”相差甚远。显然，无论ITAT为每个品牌杜撰出如何独特的故事内容，从ITAT实体店门庭冷落的状况来看，消费者对如此“忽悠”行为并不买账。

或许ITAT并不只是忽悠消费者。有媒体报道称，在今年三四月间，投行曾到ITAT门店中进行了3次消费者流量调查，以确认ITAT的上报业绩和事实是否相符。ITAT对此也做出了应对：第一次，给每名员工发了一厚叠免费的购物券，要求其分给家人朋友，无偿在店中购买衣物。第二、三次则是直接分给每个员工一笔钱，让员工扮成顾客轮流进店购买商品，晚上下班结账时再将货物退回，如此往复。 正因为如此，在投行检查的几天里，ITAT店和平时判若两样，人流不息。为了让这个“虚假繁荣”更为真实，ITAT总部统一了员工应对检查人员的口径。比如，一个月销售额不到10万的店面，员工被告知要夸大十多倍，告诉投行检查人员月销售额为100万。截止目前，ITAT并未对上述媒体的消息做出反驳或者澄清公告。

投资机构真的是把双刃剑，把ITAT压得透不过气，也让其铤而走险。因为一纸财务造假的匿名信，交易所要求承销商和审计方对相关指控进行调查。高盛等几家承销商纷纷对ITAT集团的相关问题展开调查，发现ITAT连锁店的实际销售量与其报告的巨大销量不相符。 此后，高盛告知ITAT其分析师无法按照ITAT的步调行事后，ITAT便与高盛解除了合同。同时，美林也放弃了为ITAT承销。

笔者参与过数个连锁门店融资项目，留下深刻印象的就是连锁的项目业务上非常容易被虚构。因为连锁企业门店众多，每家店面的利润增长10%，企业总利润的增量相当惊人。同样，如果单个店面销售收入减少10%的话，对总量的减少也是很大的。根据经验判断，连锁企业虽然扩张性好，但是因为属于传统企业，其盈利预期具有一定的确定性，业绩的持续增长是靠不断地开店来带动的。扩张过快，如果管理跟不上的话，很容易造成恶性的多米诺骨牌效应，亏损也是一瞬间的事情。

互动传媒：人是会变的

如果说ITAT的案例是因为公司急于上市，希望给投资者以回报的话，那么亚洲互动传媒就是一个上市后又迅速夭折的典型案例。

亚洲互动传媒至少创造了２个第一：第一家在东交所成功上市的中国公司、第一家在东交被退市的中国公司。

亚洲互动传媒能够在东交所上市，红杉资本可谓“居功至伟”。

2002年，亚洲互动传媒前身北京宽视网络公司成立，开始从事TVPG业务。3年后，2005年10月，红杉资本投资亚洲互动传媒。此后，背靠红杉金字招牌，有包括日本最大的广告公司电通、日本最大的卫星通信公司JSAT、伊藤忠商事、NTT移动通讯公司以及JCD公司等在内对亚洲互动传媒进行投资。

从2005年投资到2007年4月亚洲传媒在东京证券交易所上市，红杉获得了近7倍的投资回报。

然而，一切在今年年中急转直下。6月12日，亚洲互动传媒消息称，该CEO崔建平在未得到公司董事会同意的情况下，将全资子公司北京宽视网络技术有限公司在中国银行的1.069亿人民币定期存款为第三方企业北京海豚科技发展公司做债务担保。这违反了市场操作流程。 6月23日，东京交易所确认，亚洲传媒已被列入“监理”名单。理由是其CEO崔建平挪用公司资产为第三方公司做担保，使得亚洲互动传媒不得不修改2008年的财务预期，因此无法在规定时间内提交财报。按东交所的规定，外国在日上市公司要在6月30日之前向关东财务局提交2007年年报。若延误超过一个月的话，亚洲传媒就将面临被迫退市的尴尬局面。 7月31日，在东交所限定期限的最后一天，亚洲互动传媒终于递交了2007年财务报告。财务报告表明：亚洲互动传媒在2007年度亏损2930.3万美元。而今年2月，该公司还公布了其2007年度纯利润有1429.4万美元盈余。两者之间，相去甚远。 而被崔建平挪用的属于亚洲传媒的1.069亿元，很可能无法收回。

投资即是投人，如果说人变了，也就说一切都不一样了。

亚洲互动传媒是一个典型的上市公司大股东挪用上市公司资金的案例，尤其发生在对上市公司要求最为严格之一的东交所，这是投资机构和日本的公众投资者都无法容忍的。

目前投资圈内盛传，红杉美国总部得知亚洲互动传媒如此退市后十分震怒，不想由此砸了红杉这块金字招牌，于是迁怒于红杉中国负责该投资事项的具体投资人，红杉负责该投资案的人士很可能因此受到牵连。

香榭丽：画大饼的无奈

分众上市后，广告行业备受投资者青睐。尤其是航美、华视传媒等紧随分众的脚步，让投资者看到了这个13亿人口大国的机会。在所有媒体中，户外LED大屏幕每块都需要巨额的投入，进入这个行业也必须要有高举高打的气魄。

香榭丽传媒在引入软银赛富3000万美金投资的过程中也为广告行业画了一张大大的饼。2007年底至2008年初在软银赛富尽职调查过程中，香榭丽提供的截止2008年底全国LED屏的具体计划为：上海13块，北京15块，广州和深圳分别为8块和2块，成都6块、杭州1块、沈阳3块，大连及青岛分别为2块和3块等，并在北上广以外的20多个城市机场开发LED媒体资源；在全国12个点位开发户外大牌资源。撇去具体执行过程中的误差不谈，但事实上截至目前，香榭丽公司在全国范围内的屏数为21块，与上述提供的计划相去甚远。

笔者有幸参与过广告行业数千万美金的融资，广告行业是典型的跑马圈地行业，拥有好的媒体资源就像战争中占据了有利的地形，往往可以在竞争中脱颖而出，于是能否获得好的媒体资源即成为广告公司的核心竞争力。如果想提高公司估值，就必须要表示出广告团队超乎寻常的业务开拓能力。

上面的几个例子很有典型性。投资机构在审核被投资企业的时候主要从财务、业务和法律三方面入手，其中最容易出现问题的就是财务和业务方面。而财务造假的成本代价比较高――如果投资机构聘请的财务公司对企业的财务体系等提出质疑，就很有可能导致企业的融资过程无法进行下去。业务方面，因为很多投资者是商学院出身，并且投资行业是case by case来做，所以投资者对所投资的行业未必足够了解也有情可缘。

（作者系投行人士）