中国M2与CPI之间传导的研究

摘 要：M2与CPI分别作为衡量货币供应量与物价水平的核心指标，一直受到行内行外的密切关注。计量经济分析结果表明，M2与CPI之间的相互影响关系在不同阶段中是不一样的。本文对以短期和长期贷款为代表的贷款机制和以PPI为指标的生产路径进行M2与CPI之间的局部间接传导环节作研究，便为这阶段性的不同效应提供了局部的相关解释。

关键词：M2 CPI传导机制；格兰杰因果分析；VAR模型；脉冲响应模型

一、引言

M2为广义货币，包括流通中现金、企业活期存款、定期存款、储蓄存款及其他存款。CPI为消费者物价指数，是反映与居民生活有关的消费品及服务价格水平的变动情况的重要经济指标。

M2与CPI分别作为衡量货币供应量与物价水平的核心指标，一直受到行内行外的关注。而在中国资本市场改革的背景下，国内货币供应量与物价水平之间的传导机制一直不是很明朗。从传统货币理论来说，计算原理需要建立在货币量全部投入到实体经济当中。不同传导路径的所经过的环节以及所需的时间不一样，那么货币量与物价的相互关系在不同的阶段中就有可能存在着不同的关系。

m2与cpi之间的传导关系似乎还没明朗化。对此，作者希望通过计量分析来回答以下几个问题：（1）M2与CPI之间是否具有稳定的直接传导关系；（2）M2是否能通过信贷、生产环节对CPI进行传导，若有，其滞后性如何；（3）CPI是否能通过信贷、生产环节对M2进行反传导，若有，其滞后性如何。

作者选择了从2003年1月到2013年5月的数据。指标选取：采用中国人民银行公布的中长期贷款与短期贷款衡量信贷；采用统计局所公布的PPI，即生产者物价指标衡量生产环节，分析方法是格兰杰因果分析、VAR模型以及脉冲响应模型。

二、主要建模方法

1.VAR模型

VAR模型是由经济学家Christopher Sims提出的一种描述在统一样本内n个内生变量作为它们过去值的线性函数。

2.脉冲响应模型

对于任何一个VAR模型都可以表示为一个无限阶的向量MA过程。

Ψs中第i行第j列表示：误差项不变，第j个变量yjt 对应的误差项目ujt 在t期受到一个单位的冲击后，对第i个内生变量yit 在t+s期造成的影响。

把Ψs中第i行第j列元素看作是滞后期s的函数：

称作脉冲相应函数（impulse-response function），脉冲响应函数描述了其它变量在t期以及以前各期保持不变的前提下，yi，t+s对uj，t的一次响应过程。

三、数据选取与模型建立

1.数据的处理

本文所采用的数据为月度数据。为保证冲击作用数据将不会进行季节性调整对原始M2数据也做出了月度同比处理， M2月度同比=（本年同月M2）/（上年同月M2）*100

首先，对原数据与其一阶差分运用ADF方法检验数据平稳性，结果如下表1。

由上表结果知，原始数据非平稳，一阶差分后平稳，根据定义，可一阶差分后的数据进行格兰杰因果检验。

然后，对CPI与M2的一阶差分从滞后期为一到滞后期为四十进行了显著性为5%的格兰杰因果测试。结果显示：从1个月到4个月，CPI的增长率是M2同比增长率的格兰杰原因；从5个月到19个月，CPI的同比增长和M2的同比增长互为格兰杰原因；从19个月到29个月，M2的同比增长是CPI同比增长的格兰杰原因；但从29个月到40个月，CPI同比增长和M2同比增长再次互为格兰杰原因。

由于M2和CPI之间的传导路径比较多，本文只选择了M2――贷款――PPI――CPI这条路径进行研究。对中长期贷款、短期贷款、PPI的ADF检验知：PPI，中长期贷款和短期贷款属于一阶单整序列，可相互进行格兰杰因果检验。具体结果如下表2：

从上表2知，在5%的显著度下，Δ中长期贷款，Δ短期贷款，ΔPPI，ΔCPI都是ΔM2的格兰杰原因；对于Δ短期贷款来说，ΔPPI是其格兰杰原因；对于长期贷款来说，ΔCPI，ΔPPI和ΔM2是其格兰杰原因；对于ΔPPI来讲，Δ短期贷款和ΔCPI是其格兰杰原因；对于ΔCPI来说，ΔM2和ΔPPI是其格兰杰原因。

从上述的的格兰杰检验结果，我们得出了以下几条主要传导链：①M2CPI；②CPIPPI短期贷款中长期贷款M2；③CPI->PPI->M2；④CPI->PPI->中长期贷款->M2。

2.VAR模型

（1）CPI与M2的VAR模型

从第一部分观察到CPI与M2这两个内生变量存在相互影响的关系，而且两者的同比序列为一阶单整，因此对这两个变量建立VAR模型（向量自回归）。

首先，用AIC准则观察判断最佳滞后期，最后选择了滞后期为9（最大设定为10）。进行单位根检测结果如下表3：

发现CPI对于自身的影响变化较大，从1个月到15个月，CPI对自身具有正向影响，从15个月以后，CPI对自身具有负影响，并在24个月的时候达到负影响的最大值。

对于M2来说，其对自身一直存有正向影响，从1到13个月渐渐下降，从14到25个月渐渐抬头并在25个月的时候达到峰值，在25个月之后，这种影响渐渐下降。

对于CPI来讲，M2即期对其几乎没有影响；随着时间的推移，M2对CPI的正向影响波动性上升，在8个月之后，CPI对M2的正向影响开始下降，从第15个月开始，M2的冲击对CPI转化为负影响，并一直持续到第35个月。

（2）M2与中长期贷款的VAR模型

选取M2―贷款――PPI――CPI这一路径进行对理论的定量验证。其中贷款分为中长期贷款和短期贷款，所以本路径有两条支路径。先分析M2―中长期贷款。

通过AIC准则选择了滞后期为4（最大设定为10），并进行了VAR模型的建设。检测结果知M2和中长期贷款具有两个协整关系，对M2和中长期贷款进行脉冲函数检验，得到图2如下：

由上图2发现中长期贷款对自身在1～25个月内具有正向冲击，M2对自身在1～19个月内有波动性下降的正向冲击。中长期贷款对于M2，1到10个月正向冲击逐渐上升，之后渐渐开始变小，并在25个月后趋于0。M2对于中长期贷款，1到18个月之内具有正向冲击，之后转化为幅度小于0.2的负向冲击。

（3）M2和短期贷款的VAR模型

根据AIC准则最佳滞后期为8，然后进行协整性测试，发现M2和短期贷款不存在协整性，故建立的VAR模型无效。

（4）中长期贷款和短期贷款的VAR模型

通过AIC准则选择了滞后期为10。脉冲相应检验发现，中长期贷款在第1到第23个月对自身具有正影响，在第24个月开始对自身具有负影响。短期贷款一直对自身具有正影响。短期贷款对于中长期贷款来说在 1～2个月内没有冲击；在第2到第13个月，短期贷款对中长期贷款有微乎其微的正冲击，之后具有负影响。长期贷款对于短期贷款，从1到第10个月具有较为明显的正影响；第11到25个月具有负影响。

（5）中长期贷款和PPI的VAR模型

通过AIC准则，选择了滞后期为4。脉冲相应函数检验发现，PPI对其自身在1到5个月内的正向冲击呈上升趋势，之后，正向冲击的趋势下滑，第13个月开始，PPI对自身具有负影响，第33个月影响趋于0。中长期贷款对其自身从第1个月到第25个月具有正效应。PPI对于中长期贷款，第1到第25个月有明显的负向冲击。中长期贷款对于PPI，第1月到第5个月没有影响，第5到30个月具有正向影响。但考虑到前面中长期贷款是PPI的格兰杰检验结果不显著，或许两者之间的变化需要间接环节来解释。

（6）短期贷款与PPI的VAR模型

通过AIC准则，选择了6为最佳滞后期（最大设定为10）。脉冲响应结果显示：PPI对自身在1到14个月内具有正向冲击，在15到30个月内具有负向冲击。短期贷款长期都对自身具有正向冲击。PPI对短期贷款在0～4个月内具有微小的正向冲击，在第5到第15个月具有负向冲击；第15个月之后冲击改为正。短期贷款对PPI，在0～4个月内具有极其微小的正向冲击，在5月之后，一直具有负向冲击。

（7）PPI与CPI的VAR模型

通过AIC准则，选择了10为最佳滞后期（最大设定为10）。经过脉冲响应发现：PPI对其自身在1到10个月内具有正向冲击；从11到23个月具有幅度较小的负向冲击；在第24个月开始，又开始恢复正向冲击。CPI对其自身在第1到第17个月具有正向冲击；在第18到34个月具有负向冲击。CPI对PPI在第1到第15个月具有正向冲击，但从第16到第34个月冲击变为负。PPI对CPI在0到6个月内具有正向冲击，第7个月开始，CPI对PPI的正冲击变为负冲击，并一直持续到第23个月，第24个月开始，该冲击再次变为正。

四、主要结论分析

1.在即期以及短期内，CPI的变化给M2带来的负影响十分显著

CPI对M2的高低水平具有重要的政策性衡量作用，M2对CPI的影响也在显著范围。原因是市场物价水平受到货币供应量变化的影响对未来产生相应的通货膨胀值期望，随之产生与货币供应量变化方向相同的改变，但该改变的即期与短期幅度不会像CPI对M2的那样大。

2.在中长期，M2的冲击会对CPI带来负影响

M2供应量上升对中长期贷款的冲击作用显著，对短期贷款的冲击作用不显著，中长期贷款对短期贷款的冲击作用非常明显。作者认为，当M2的冲击使中长期贷款上升到一定比例之后，相关机构为了规避考核约束，将中长贷款转为多笔带有展期可能性的短期贷款，从而间接性地推动了短期贷款的上升。之后，短期贷款投入实体生产投资市场。由于我国目前产能过剩的现象比较严重，在接受更多的资金产出恶性积压过多，导致其产品价格不断下跌，因此短期贷款的上升对PPI带来了负影响。又由于当前我国物价需求的相对稳定，当产品价格下跌的同时，也会使对应的消费价格下跌，从而PPI的变化与CPI的变化同向。

3.在中期，CPI的正向变化仍然对M2带来负影响

消费者需求上升，因产品过剩及滞留所导致的低迷生产者价格开始回升，因此CPI对PPI带来同向反应。当投资者看到生产者价格有所回升的时候，决定不应该让过多的投资把该抬头的趋势减缓，降低了对生产品市场的投入与贷款的需求。因此PPI对短期贷款以及中长期贷款带来了负向反应。最后，当局看到贷款需求量的减少而收缩货币供应量。

4.在长期，CPI的正向变化将会对M2带来正影响

在一段相当长的时间内（15个月），消费者的上升依然会引导低迷生产者价格回升，所以CPI对PPI在此时仍然具有正向反应。当生产产品价格上升到一定程度之后，投资者大胆地以抵押较高价格的产品来进行短期以及长期贷款，表现出总体投资资金需求的上升。因此，这时段PPI的上升将会引起短期贷款以及长期贷款的上升。显示给出了货币需求量上升，当局为了调节该市场将货币供应量提高。

五、政策建议

在M2与CPI的传导机制中，当局不但要看到两者即期的相互影响，还应该关注两者相互滞后效应中所涉及到的间接环节，如信贷市场以及生产品市场。从贷款上来说，我国应该严格考核各款项，并对各种款项之间的额度转换进行监控。此外，我国还应该加强贷款架构建设，争取让信用贷款占据更多的市场份额，从而减小从抵押式贷款带来的风险。对于实体经济，产品循环是贷款流动传导至物价水平的关键，这也是经济保持畅通运行，市场出清的关键。由于目前我国经济处于“三期”叠加的复杂时期，国内外经济形势错综复杂，使得常用的大规模刺激政策只治标不治本。

综合本文对M2至CPI的传导路径以及现实经济情况判断，大规模刺激政策可能对市场资金存在挤出效应，阻碍经济长期稳健发展。因此。有针对性地实施刺激政策，既能保持货币对价格的引导，也能对经济调整形成正向激励，更有利于达成改革目标。

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作者简介：周正扬，男，目前就读于布兰戴斯大学数学与经济双专业