美国利率互换利差扭曲分析

利率互换（Interest Rate Swap）是掉期交易最常见的一种。利率互换交易合约首先确定一个名义本金（Notional Principal），然后需要相反的两方。在合约时间段中，其中一方同意定期付给另一方以固定利率计算的现金流，另一方则同意定期回付以现时浮动利率计算的现金流。一般来说，利率互换合约交换的只是不同特征的利息，而不涉及实质本金的互换，所以将其本金称为“名义本金”；在国际货币市场上，浮动利率经常以伦敦同业拆放利率（LIBOR）为浮动利率的标准。

互换利差是指利率互换交易中的固定利率（被减数）与同结构、同成熟期国债收益率（减数）之差，通常使用LIBOR互换的固定利率与美国国债收益率（同是固定收益率）做差。举例来说，假设30年期美国国债收益率（减数）为6.43%，相同结构的30年期LIBOR利率互换（每半年做一次利率互换，共计做30年）中固定利率（被减数）为7.26%，那么互换利差即为83个基点。自从上世纪80年代利率互换被市场普遍接受以来，互换利差成了一个市场普遍认可的衡量金融市场借贷的重要因素。

在2008年金融危机之前各类成熟期的互换利差一直是正值，长时间被市场认为是反映了利率互换的“风险溢价”或者“流通性溢价”。如果互换利率低于国债收益率，那两者之间的利差为负数。这在很多市场观察者看来不合逻辑。因为这在理论上来说意味着银行的信用高于美国政府信用，而且这会导致一个明显的套利空间。

经过对不同成熟期的互换利差历史数据的研究，发现5年期互换利差是2015年10月28日来首次出现负值扭曲，10年期互换利差在2010年首次出现负值后，在2015年9月23日再次出现扭曲；从表面上看，这很容易同货币市场上最近普遍存在的新兴市场抛售美国国债维稳汇率挂上钩，因为抛售美元国债会提高美国国债收益率。

虽然这可以解释5年期和10年期的负值互换利差，但用此观点来解释30年期互换利差却有些牵强。原因有两点：一是30年期互换利差在2008年10月首次出现负值以来，长达7年来一直处于负值状态，而在这期间，美联储的三轮量化宽松以及新兴市场大量购买美国国债实际压低了美国国债收益率。二是“扭曲”产生的明显套利长时间存在，这本身不近情理。

下面分两个层次来讨论互换利差扭曲的原因。首先，互换利差的“风险溢价”应该被重新认识：美国国债成熟时是需要支付本金的，但是利率互换不需要，这意味着购买美国国债可能存在最高100%的本金损失，而利率互换最多是被迫平仓时带来的利差损失。从这个方面来讲，国债的收益率和利率互换并不合适直接做比较，因为利率互换的名义本金在交割时净值为零。举例来说，欧元区危机期间，希腊国债损失了70%的本金，尽管美国国债是以美国政府信用作为担保，但长期国债乃至中短期国债依然有很大不确定性，如经济衰退、政府关门等。

继续就风险溢价来讲，2013年开始新的金融市场交易法规要求利率互换要通过中央清算机构进行清算，以取代原有的双边清算，这实际上就等于解除了交易对手风险。2010年7月，美国颁布实施《多德-弗兰克法案》，授权美国商品期货交易委员会（CFTC）和美国证监会（SEC）分别制订不同场外金融衍生品的监管办法。CFTC于2013年正式启动了固定对浮动利率互换、基准利率互换、远期利率协议、隔夜指数互换、北美未分券CDS指数五类场外金融衍生品的强制集中清算。另外还有，FRS、FDIC和OCC等监管机构对银行业作出了极为苛刻的监督管理；市场对“大而不倒”的银行的过度信赖等原因也削减了利率互换的风险溢价。这使得互换利差存在“风险溢价”这个命题变得不再那么正确。

从另外一个层面，我们可以通过研究为什么套利没有进行，没有熨平所谓的负值“扭曲”来挖掘深层原因。首先，通过资产负债的方式就可展示最基本的套利方法：买入国债，用国债在回购市场上以LIBOR利率作融资，与此同时进入利率互换交易，收取浮动利率，支付固定利率。由于国债收益率高于固定利率支出，从而实现套利。总之套利要想进行，持有长端国债效益率、回购市场融资和进行利率互换三者缺一不可。

自2008年发生金融危机至今的多数时间里，这个30年期的利差套利一直会在某一个或者几个方面存在障碍。在雷曼兄弟倒闭至2013年固定对浮动利率互换被强制集中清算之前，利率互换市场缩水严重，利率互换对手盘难寻。利率互换成本上升是互换利差最初扭曲的直接原因。引人注意的是，2008年8月雷曼兄弟宣布破产，2008年10月互换利差历史上首次出现负值。养老金和保险业对30年利率互换有强烈需求，他们因为担心长期的通缩而不愿意用现金购买30年期国债。对冲基金由于对冲需求也是利率互换的需求方，在面临利率互换市场缩水严重的同时迫切需要固定利率收益进行运作，也降低了利率互换中的固定利率收益，或者说是提高了利率互换的成本。

此后愈发严格的金融监管使得扭曲持续了下来。此处需要明确的是利率互换属于表外资产，而购入国债和回购市场融资是表内资产。后金融危机时代，美国国债的融资成本因为交易规则的改变而攀升了，尤其是银行资产负债表的扩张受到了极大的监管限制。

美联储在公开市场操作方面效果并不显著，长时间出现了隔夜联邦基金利率甚至低于隔夜回购利率的倒挂情况，直接导致从未有过的量化宽松政策的实施。回购是交易一方以一定规模债券作抵押融入资金，并承诺在日后再购回所抵押债券的交易行为。普遍使用的抵押债券为美国国债。2008年金融危机之前，联邦基金利率一般要高于回购利率，反映了联邦基金的风险溢价。回购市场长时间存在的流动性问题令套利者担忧该套利率操作系统无法长期保持，这种情形直到2013年6月才见好转；另外，众多短期利率的扭曲传播到了长端，影响了利率的期限结构。

另外一个有意思的相关现象是，就银行业的实际操作来说，资本充足的银行多数倾向于将资金放在美联储而不是隔夜放贷，因为存在美联储的准备金利率为0.25%，高于联邦基金实际利率和回购利率。

为了防止混淆，这里需要明确指明的是：企业债券收益率上升了，但是利率掉期的固定利率几乎保持平稳，这是两个不同概念；国债收益率（减数）的上升和利率互换收益率的相对平稳（被减数）造成了互换利差再次大幅扭曲为负值，并且有持续走低趋势。

总之，长时间接近零的联邦基准利率、中长期国债融资成本的居高不下、回购市场的扭曲和利率互换成本的上升增加了互换利差的套利难度。但是，如果资产负债表的扩张在监管的合理范围内，鉴于高达45个基点的利差，市场上或许是存在套利机会的；而且由于新兴市场经济放缓、大宗商品和能源价格持续处于低位，这可能会使投资级企业债保持高速新债发行，使互换利差的利率扭曲继续保持下去。