海外股价指数期货合约的比较与分析

摘要:世界各国和地区的股价指数期货合约的设计不尽相同、各有特点,从股价指数期货标的指数、合约乘数、最小价格波动单位、合约最后结算价等几个方面进行比较和分析,对我国股价指数期货的发展大有裨益。本文主要从股价指数期货合约乘数、最小价格波动单位和最后结算价等方面比较了海外股价指数期货合约设计,同时对海外股指期货合约的设计进行了分析。

关键词:股指期货;合约;借鉴

中图分类号:F830.9 文献标识码:A 文章编号:1003-9031(2010)11-0032-02DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.11.08

一、海外股价指数期货合约设计的比较

海外股价指数期货合约的设计原则主要考虑股价指数期货对现货市场和期货市场价格的影响,以避免市场操纵行为对市场的冲击。对海外股价指数期货合约的比较主要包括对合约乘数、最小价格波动单位、合约最后结算价和其他主要特点列表进行比较,具体见表1。

从海外几个主要国家的股指期货合约设计比较看,合约的乘数除了美国的股指期货合约乘数较大外,其他国家的合约乘数较小。最小价格波动单位各国不尽相同,即可以货币单位计价,也可以用指数点控制。最后结算价大多以最后交易日开盘价为主,也有一些国家以最后交易日指数平均价进行结算。

二、海外股价指数期货合约的分析

1.股价指数期货合约乘数

股价指数期货合约价值的确定等于股价指数期货标的指数与合约乘数的乘积(Multilier)。一般来说,合约的乘数越大,合约的价值越大;反之,则合约价值越小。股价指数期货合约的乘数在理论上无统一规定,如果合约的价值太大,交易成本就会过高,从而限制了小投资者进行参与交易,同时也不利于套期保值交易者利用期货合约与现货相匹配进行套期保值交易。

由于股价指数期货是现货市场的衍生品,现货市场指数的不断发展变化必然会影响到股价指数期货合约的价值。例如S&P500期货合约1882年上市的时候,一张合约的面值约为58000美元左右(指数点120左右,乘数为500美元),15年后的1997年合约的面值已经达到475000美元。因为指数超过了900点,因此CEM宣布1997年11月S&P500指数期货合约的乘数减半至250美元,同时合约的最小价格波动从原来的0.05加倍到0.1点,使最小价格波动的美元价值保持不变为25美元,头寸限制增至20000张,保证金水平减半。1997年9月9日,CME宣布推出了E-mini S&P500指数期货合约,该合约的乘数仅为S&P500合约乘数的1/5,为50美元。该合约设计对于个人投资者以及小型机构与基金来说特别有吸引力,职业投资者也可用该合约对S&P500现货指数进行微调达到套期保值的目的,上市以来获得了空前的成功。至2001年1月,其交易量就超过了S&P500合约,显示出极强的生命力。

2.股价指数期货合约最小价格波动单位

最小价格波动是对股价指数期货合约买卖价差的最低限制。最小价格波动太大会增加执行成本,波动太小会使得协商过程繁琐并降低市场深度。

3.股价指数期货合约最后结算价的确定

海外股价指数期货市场上确定股价指数期货合约最后结算价的计算方式主要有两种。一种是以合约最后交易日后一天指数开盘价作为合约的最后结算价,如CME、大阪证券交易所等,这种结算价格的特点是适应了套期保值者的需要。因为套期保值者通常在期货市场和现货市场中作反向交易,即在现货市场中买入(或卖出)股票,同时在期货市场中卖出(或买入)股价指数期货;当股价指数期货到期时进行在现货市场卖出(或买入)股票,同时在期货市场买入(或卖出)股价指数期货的反向操作。以开盘价作为最后的结算价,不但有利于套期保值交易者确保现货价格和期货价格的收敛,而且可以锁定早期股价指数期货定价错误所带来的盈利。缺点是这种定价结算价格可能带来价格被人为控制的可能,在股加之数期货最后结算日将开盘价人为抬升或打压达到获利的目的。例如,投资者可先在期货市场中建立多头(或空头)头寸,在最后结算日开盘时全力买进(或卖出)指数成份股,以使最后结算价高于前一日的收盘价,从而获得更多利润[1]。

另外一种股价指数期货合约的最后结算价以最后交易日一段时间内价格的加权平均作为股价指数期货合约的结算价,如Liffe、台期所、香港交易所及印度国家证交所等。这种结算价由于是以股价指数期货最后交易日一段时间内价格的平均数作为股价指数期货合约的结算价,市场上的操纵者很难操纵一段时间内多个时间点的指数价格,所以大大降低了市场操纵行为可能对结算价的影响。此外,该方式可以有效降低到期日效应。

三、我国股价指数期货合约设计比较与分析

2010年4月16日在中国金融期货交易所上市的《沪深300股指期货合约》具体如表2所示。

1.沪深300指数编制科学合理,抗操纵性强,有利于指数期货与股票现货市场之间的协调运行

沪深300指数由沪深A股中规模大、流动性好、最具代表性的300只股票组成,能够综合反映沪深A股市场整体表现。与全球主要股指期货合约的标的指数相比较,沪深300指数成份股的数量较多,仅少于标普500、日本的TOPIX和台湾的TAIEX等指数,但沪深300指数成份股权重较为分散与均衡,与境外主要指数相比,少数成份股价格异常变动对指数产生的不利影响将会更小。沪深300指数的透明性高,成份股调整预期性强,行业分布合理,以调整后的自由流通股本而非全部股本为权重计算指数,能真实反映市场中实际可供交易股份的股价变动情况,从而有效避免通过大盘股来操纵指数的情况发生。因此,从构成及编制方法看,沪深300指数是非常科学合理的[2]。

2.沪深300指数期货合约规模大可以有效减少过度投机交易,更适合进行套期保值

一般而言,合约规模越大,交易门槛就越高;对资金规模大的投资者影响不大,但对资金规模较小的投资者而言则较难参与交易。合约规模的大小一定程度上也影响了交易股指期货的目的。股指期货规模小,参与者多,市场更多利用股指期货进行投机或者套利,纯交易所占比例就大;股指期货合约规模大,则适合资金规模大的投资者进行套期保值,以套期保值为目的的交易所占比例就大。以香港市场为例,恒生指数期货的规模是小型恒生指数期货的5倍,恒指期货交易中,套期保值的交易占到36.5%,远远高于小型恒指交易中套期保值的比例4.7%。

至2009年7月31日,沪深300指数期货合约规模约为112万人民币,约合16.40万美元,仅低于CME的S&P500指数期货和Eurex的Dax指数期货,远高于其他股指期货合约的规模。即使在成熟市场,沪深300指数期货合约价值也是非常高的。沪深300指数期货合约规模大,一方面提高了投资者参与门槛,有效预防过度投机行为的发生;另一方面令投资者群体倾向于资金实力较强的机构投资者,更多利用股指期货进行套期保值。这两方面既有助于股指期货市场平稳起步与稳健运行,又有利于股指期货市场与股票现货市场间的相互促进、协调发展[3]。

3.沪深300指数期货最后结算价的设定合理,可有效防止套利和投机者操纵结算价格,降低到期日效应

沪深300指数期货的最后结算价格为最后交易日标指数最后两小时的算术平均价,时间跨度区间更长,其远长于台湾的30分钟,印度的30分钟及Liffe的20～30分钟,因此能够更有效避免操纵行为的发生,有助于更好地减少到期日效应,确保股指期货市场与股票现货市场的有序运作。

因此,从指数选择、合约规模、最后结算价格等方面可看出,沪深300指数期货合约条款设计非常严格,标的指数编制科学,合约规模大,最后结算价设定合理,能够有效减少过度投机,最大程度防止操纵,鼓励进行套期保值,促进股指期货市场与股票现货市场的有序运行与良性发展。

参考文献:

[1]梁万泉.股票指数期货堆现货市场影响研究[M].北京:中国金融出版社,2006.

[2]陶佶.沪深300股指期货理论和实务[M].北京:中国发展出版社,2008.

[3]王乃生.从国际标准看沪深300指数期货推出的安全性[N].中国证券报,2009-10-22.