资本项目开放与本外币政策协调

摘要：在资本账户开放的自由化过程中，印度选择的是资本项目渐进开放、汇率制度有限管理、货币政策相对独立的中间路线。为与资本项目开放进程相适应，汇率制度由盯住汇率制渐进转向浮动汇率制，货币政策由控制货币供应的直接调控模式，转向依靠利率传导的间接调控模式。通过本外币政策的市场化改革和其他政策改革的协调配合，印度的外汇制度改革基本实现了预期的发展目标。印度经验为我国汇率制度改革提供了有益启示。

关键词：资本项目开放；汇率政策；货币政策；外汇干预

中图分类号：F821.6 文献标识码：A 文章编号：1005—2674（2012）07—070—04

20世纪90年代，印度启动了资本账户自由化的进程，在货币政策、财政政策、金融监管等一系列配套措施支持下，基本实现了经济增长、金融稳定、通胀可控的发展目标，其成功经验对于同为发展中大国、且正处于资本项目开放关键阶段的中国而言，具有重要的参照价值。为此，我们从中央银行的角度，考察印度在资本项目开放过程中的汇率政策和货币政策实践，为推动人民币可自由兑换和完善开放环境下的本外币政策操作提供借鉴。

一、印度资本项目开放的主要特征

印度的资本项目开放始于1991年的国际收支危机，在1997年的塔拉波（Tarapore）报告出台以后，进入实质性的开放阶段。2006年迈出决定性一步，建立“开放资本项目工作委员会”，力求实现资本完全自由流动。其资本项目开放进程具有以下几方面的特征：

1 在基本条件尚未完全满足时推行资本项目开放

在1997年的改革路线图中，以塔拉波为主席的资本项目可兑换委员会曾指出，资本自由兑换所需的前提条件是：坚实的财政基础、经常账户赤字适度、外汇储备充足、低通货膨胀以及健康的金融体制。然而，印度资本账户自由化改革之初，并不完全满足上述条件。1997～2003年期间，印度的财政赤字持续恶化。2006年以来，财政赤字和经常项目赤字仍然较高。尽管在基本条件尚未满足时开放资本项目会加大风险，但印度政府认为，良好的经济基本面决定了资本流动不太可能发生大规模的逆转，足够高的外汇储备水平也确保其可以有效控制资本逆转和汇率波动的风险，因而坚决推行资本账户自由化。

2 采取渐进、有序开放资本项目的稳健策略

尽管印度的资本账户自由化进程较经济金融发展水平有所超前，但在资本项目开放节奏的把握上，由于强调坚持立足于自身承受能力，实施渐进、有序地推动开放进程的稳健策略，确保了宏观经济和金融体系的稳定。在储备不足、外债高企的1991年，印度的经济改革着眼于消除贸易限制和改善金融体系，仅在外国直接投资等少数领域放松资本管制。随着经常项目可兑换的实现、汇率制度市场化改革的完成、以及经济基本面的好转，印度决定在1997年全面推进资本项目开放，但坚持分阶段按步骤实施，以逐步达成预定目标。进入21世纪，印度经济转入高增长、低通胀的良性轨道，金融体系健全、外汇储备充足等因素使得政府敢于在2006年宣布致力于取消所有的资本管制。

3 资本账户自由化与资本项目审慎管理并举

在推进资本账户自由化的过程中，为防止资本逆转和突发事件所引起的市场过度波动，并为不确定环境下的宏观调控提供充分的政策空间，印度政府强调对资本项目保留必要的管控能力，并通过立法的形式予以确认。2000年的《外汇管理法案》在承认并巩固经常项目自由兑换成果、进一步推进资本项目自由化的同时，保留了政府在必要时恢复对经常项目和资本项目实施管制的权利。目前，与商业或个人项目相关的大多数交易，已经做到了资本项目自由兑换。但在两个方面仍有些特别限制：其一，对短期海外商业借款进行限制，以防止金融危机的发生；其二，对国内居民将其国内银行存款和闲置资产（比如房地产）转换成外币资产有限制，以防止外汇市场的波动。

二、资本项目开放过程中的汇率政策

在全面推进资本项目开放之前，印度已经完成了汇率制度的市场化改革，其汇率政策旨在维护卢比实际汇率的基本稳定，保障资本账户自由化的稳步推进。其政策演变与主要特征表现为：

1 汇率制度由盯住汇率制逐步转向浮动汇率制，为资本项目开放创造必要条件

1975～1992年间，印度采取的是可调节的名义盯住汇率制，实际上是一种有管理的浮动汇率制，即以主要贸易伙伴的加权货币篮子为参照，央行通过每日的外汇市场操作，保证卢比对货币篮子的名义汇率在官方认可的区间内浮动，主要是进行卢比币值调节，以增强出口企业的国际竞争力和改善国际收支状况。然而，由于竞争对手的货币汇率也趋于贬值，这一汇率制度并未达到预想的政策目标。作为1991年经济金融改革的重要内容之一，印度开始渐进推动汇率制度的市场化改革，经过短暂的双轨制汇率制度的过渡期之后，于1993年3月1日正式转入市场化的浮动汇率制度，为1997年资本项目开放的全面推进奠定了重要基础。

2 实行有限管理的汇率政策。防止资本项目开放过程中的汇率异常波动

在转入市场化的浮动汇率制以后，卢比汇率很大程度上由外汇市场的供求状况来决定，但印度央行并非完全放任汇率在市场上自由浮动，而是实行有限管理，理由在于：其一，在资本项目开放环境下，影响汇率的主要因素从一国的贸易状况和经济增长转为国际资本流动。而国际资本流动具有规模大、随机性强的特点，容易造成汇率异常波动，需要央行干预以稳定汇率；其二，印度外汇市场尚处于发展阶段，在深度和广度上与成熟市场都存在较大差距。外汇市场供求经常出现严重失衡，导致汇率偏离合理水平，资本项目开放进一步强化了这种风险，央行必须随时准备入市干预以平衡市场供求关系。考虑到决定出口竞争力的是实际汇率水平，汇率管理重在维持卢比实际汇率的基本稳定，容忍名义汇率在更大范围内的浮动。

3 外汇干预旨在规范市场秩序和缓和汇率波动，并不追求汇率固定在特定水平

印度央行曾表示，管理汇率的目标是使卢比的对外价值反映经济基本面，将汇率水平保持在能使经常项目赤字维持在可控制的水平上，在这个总目标下，央行有义务通过外汇干预来维护外汇市场秩序，遏止不稳定的市场投机因素，避免汇率的过分波动。干预的主要目的是弥补短期的资金供求缺口，并不对汇率设定一个需要捍卫和追求的“固定”目标水平或目标区间。央行认为这种汇率担保会滋生道德风险，它既不利于提高汇率形成机制的市场化水平，也不利于外汇市场的发展，因而主张应当让市场参与者切身感受到汇率波动的风险，促使其学会用外汇市场的对冲工具来改善风险管理能力，以适应不断深化的资本项目开放需要。

4 面对资本项目开放过程中的外部冲击，综合多种手段减轻汇率调整压力

在资本项目开放过程中，尽管印度遭遇了多次外部冲击，但政府综合采用积极的货币政策、有效的市场和行政干预等手段积极应对，使得历次冲击中卢比实际汇率的变动幅度都在10%的可承受范围内。通常情况下，央行利用外汇干预减缓资本冲击，同时对卢比的中心汇率水平作温和的调整。在资本流动压力超出汇率政策作用范围时，辅之以金融监管、本币操作等措施予以化解。

三、资本项目开放过程中的货币政策

面对开放经济中“三元悖论”的约束，印度选择的是资本项目渐进开放、汇率制度有限管理、货币政策保持相对独立的中间路线。在资本账户自由化的同时，货币政策保持了较高的独立性，其政策演变与主要特征表现为：

1 货币政策框架由直接调控模式转向间接调控模式

印度的货币政策框架早期是以广义货币M3为中介目标，基于货币、产出、物价之间的稳定联系，通过直接控制货币供应量以达到预期的经济增长速度和通胀水平等目标。随着资本项目开放进程的深入，货币、产出、物价之间的联系越来越模糊，货币政策框架从1998年逐渐转向以利率为中介目标，依靠金融市场的传导机制实现经济增长和通胀低目标的间接调控模式。为建立利率和汇率的价格发现机制，疏通货币政策的市场传导渠道，印度央行从上世纪80年代末开始同步发展外汇市场、货币市场、债券市场，陆续完成了汇率完全浮动、汇兑自由化以及利率市场化等工作，为货币政策框架的顺利转型奠定了坚实的市场基础。

2 货币政策工具由行政性的直接工具转向市场性的间接工具

与货币政策框架的市场化转型相一致，货币政策工具从依靠法定流动性比例（SLR）、现金准备比例（CRR）等行政性的直接控制手段，逐渐转向流动性调节便利（LAF）、公开市场操作、货币稳定方案（MSS）等市场性的间接调控手段。其中，SLR比例从1992年的38.5%降至1997年的25%，并最终消除SLR的比例要求。CRR比例从1991年的15%降至2003年的4.5%。尽管市场化的政策操作存在较高的成本，但印度央行更看重金融稳定与市场发展的长远利益。在资本流动压力较大时，印度央行也注意搭配使用市场工具和行政工具，如LAF用于短期流动性管理，MSS用于中长期流动性管理，CRR用于更长期限的流动性管理。

3 强调货币政策应保持必要的政策弹性和灵活性

印度经济的基本特征决定了货币当局必须同时关注经济增长、通货膨胀、金融稳定等多个目标，根据各个目标的重要性分配相应的政策权重。尽管从政策透明度视角来看，货币当局应当对公众披露目标权重，以便于公众判断政策走向并做出合理的政策反应。但印度央行认为，在资本项目开放的复杂环境下，发展中国家受社会、经济、金融等条件的限制，货币政策更应注重弹性而非拘泥于透明度，在实际操作上，央行只需公开主要的政策目标（至多给出目标的排序）来反映大致的政策倾向即可。这样可确保央行能够根据宏观经济和金融条件的变化，灵活调整目标权重，以免影响中央银行的可信度。

四、印度本外币政策实践中面临的困难

尽管印度为应对资本账户自由化的挑战做了较为充分的准备，但大规模资本流动的压力，特别是近年来的资本流入冲击，使其本外币政策面临相当大的困难，主要表现在以下三个方面：

1 资本流动的属性不明确，难以做出事前的政策安排

在印度央行的政策设计中：当资本流动属于长期性质时，主要通过外汇管理政策予以应对（如提前偿还国际组织贷款，减少资本流人的压力）；当资本流动属于中期性质（即与经济周期同步变动）时，主要通过货币政策来平滑资本流动对于国内经济的影响；当资本流动属于月度、周度、甚至日度的短期性质时，主要通过公开市场操作和流动性调节便利，尽可能降低资本流动对国内隔夜利率的影响。然而，实际情况与政策设计并不吻合，资本流动的期限属性经常发生变化，货币当局很难在事前予以区分并做出合适的政策安排，只能相机选择政策工具和操作力度，这就不可避免地影响到政策的稳定性和连续性。

2 开放环境下的资本流动，弱化货币政策的调控效力

当国内需求扩张引发通胀威胁时，上调利率予以遏制是通常的政策选择，但在开放环境下，这种紧缩性政策操作可能会吸引利率敏感型的境外资本流入，从而弱化紧缩货币政策的效力。对于印度这样一个通胀水平和利率水平相对较高的国家而言，货币政策经常陷入类似的困境。2006～2007年间，印度连续上调基准利率以收缩国内流动性，缓解通胀压力，但由于国内银行体系和金融机构的境外融资并无限制，外部资本流入呈现“跳跃式”增长，反而加剧了流动性过剩程度，导致通胀形势进一步恶化。

3 国际资本的持续流入，使得本外币政策操作难以维系

近年来，随着直接投资、证券投资等资本流入的持续增长，加上境外汇款和软件出口的不断攀升，导致卢比汇率存在高估的风险，并可能因此损及传统产业的长期竞争力。为此，印度央行采取外汇干预和国内对冲的本外币操作策略，前者旨在防止卢比汇率的过度升值，后者旨在回收过剩流动性和抑制通胀压力。但这种政策操作只能在短期内奏效，或者只适用于资本流入规模较小的情景，长期的、大规模的连续操作不具备可持续性。然而，印度的经济基本面和资本账户自由化进程显示，国际资本的大规模流入可能还将持续较长时间，现有的本外币操作模式难以维系。

五、启示与思考

通过考察印度资本开放过程中的本外币政策实践，结合中国现阶段的经济金融状况，我们得出以下启示：

1 资本项目开放应以市场化的汇率制度为前提。印度的政策实践表明，在内部结构不成熟的条件下，汇率制度改革先于资本项目开放，有利于屏蔽外部资本对本币汇率的冲击，降低开放过程中本币汇率出现大幅波动甚至货币危机的可能，而市场化的汇率制度又为资本项目的稳健开放提供了重要保障。就中国现阶段的国情而言，在不影响金融稳定的前提下，视国内经济体制改革的整体安排，同步推动人民币汇率的弹性扩展和资本项目的局部放开（如对外投资），待人民币汇率的市场化改革完成之后，再进一步深化资本项目开放，才是现实而稳妥的选择。

2 谨慎对待资本流入冲击下的汇率升值策略。面对强劲的资本流入和增长的通胀压力，近年来印度国内要求卢比自由升值的呼声日益增加。但印度央行并没有放任卢比大幅升值，而是坚持汇率稳定的政策导向。中国现在也面临同样的问题，在对待人民币升值的策略上，可参考印度经验，在保证人民币实际汇率基本稳定的前提下，允许名义汇率渐进升值，并逐步放宽名义汇率的浮动幅度。

3 加快利率市场化步伐和推动货币政策转型。印度的经验表明，以利率为中介目标的货币政策框架更适合开放环境下的货币调控。着眼于资本项目开放的长远考虑，我国应加快金融市场的协调发展，为利率市场化和货币政策转型创造条件。