美国利率体系及其定价基准

美国利率体系

美国的官方利率为联邦基金利率，主要是通过公开市场操作来使该利率在一个狭窄的目标区间内波动，每年10次的联储公开市场委员会会议将选择并公开一个联邦基金利率目标水平。同时，美联储也会根据联邦基金利率调整对商业银行的贴现窗口利率。

如果考虑信用风险在内，根据美联储的统计，美国的市场利率主要包括有：(1)商业票据利率，分为金融票据和非金融票据，期限为1个月、2个月、3个月。(2)可转让大额存单利率，期限为1个月、3个月、6个月。(3)欧洲美元存款利率，期限为1个月、3个月、6个月。(4)银行优惠贷款利率，银行用来确定短期商业贷款的基础利率之一。(5)二级市场国债利率，包括短期国债利率，期限为4周、3个月、6个月、1年、2年、3年、5年、7年、10年、20年，从市场上进行交易的债券得到债券期限结构曲线，然后用插值法得到对应某固定期限的名义国债利率；通货膨胀指数化债券利率，期限为5年、7年、10年、20年；通货膨胀指数化长期债券平均利率，期限在10年以上；利率互换，期限为1年、2年、3年、4年、5年、7年、10年、30年。(6)企业债券利率。(7)州及地方政府债券利率。(8)一般抵押债券利率。

图1和图2描述了美国联邦基金利率和其他利率之间的关系。

利率之间的协调联动是利率定价的基础

最近十几年来的美国货币政策的实践表明，每当格林斯潘宣布调整联邦基金利率时，美国的整个利率体系都会发生相应的变化。但是，这并不意味着美联储直接规定联邦基金利率和整个利率体系的水平，而是通过国债的买卖将联邦基金利率乃至整个利率体系调节在期望的水平上，格林斯潘调控成功的基础主要还在于美国既定的利率结构体系。

一般来说，美国的利率包括再贴现率、国债利率、联邦基金利率(同业拆借利率)、存、贷款利率以及其他金融资产的利率。在这些利率当中，再贴现利率是最低的，因为它反映了中央银行对困难银行的优惠支持的政策。而反映市场资金供求最基本的利率则是国债利率。同业拆借利率是反映商业银行之间相互调节资金余缺的成本大小，而商业银行的安全性是比不上政府的，借款给商业银行的风险比借款给政府的风险要大，所以同业拆借利率要高于国债利率。同时，同业拆借利率又要低于商业银行的贷款利率，因为，一方面，商业银行贷款给工商企业，工商企业的信用比不上商业银行，所以贷款利率要低于同业拆借利率；另一方面，同业拆借利率是商业银行的贷款成本，商业银行的盈利要求贷款利率要高于同业拆借利率。商业银行的存款利率要高于国债利率，低于同业拆借利率，因为存款是公众将资金借给商业银行，商业银行的信用不及政府的信用，所以商业银行要给公众较高的利率，以补偿存款人承担的较大的风险，同时，商业银行的存款利率是其最基本的贷款成本，全部贷款成本还包括其他的各种费用，所以存款利率要低于同业拆借利率。

当然，这里所说的各种利率关系也只是一般而论，在实际生活中，它们仍然也有许多特殊的情形，例如，在市场资金较为充裕，中央银行受其他因素的制约而不能降低再贴现率时，国债利率也有可能低于再贴现率。

按照资产调整理论和财富选择理论，在各种金融资产的利率都保持稳定利率的情况下，整个利率结构就大体实现了均衡，此时中央银行的国债买卖就会打破这种均衡，从而将货币供给的效应传导至各种金融资产上，使得整个利率水平发生相应的变化，进而影响总供给和总需求，其具体表现为，中央银行买进国债，国债价格上升，国债利率相应下降，这就拉开了国债利率与其他金融资产利率的差距，也就是其他金融资产的价格相对较低和真实的相对较高，人们就会用高价出售国债的资金去购买其他价格相对较便宜的金融资产，也就是说，出售国债的资金将进入银行存款和同业拆借市场，随着这两个市场的资金变得充裕，这两个市场的利率也将下降，然后带动贷款利率的下降，其他金融资产的价格也渐次上升，其利率相应地在下降，货币供给增加的效应因此就在各种金融资产的价格上扩展开来，直至整个金融利率的水平都相应地下降，从而带动消费、投资和总需求的增加。因为，所有金融资产的价格都会上升，利率都会下降，它们之间的利率关系又基本上回到了原来的水平，整个利率体系再度恢复到均衡的位置，于是货币供给增加的效应就相应的消失了。反之亦然。

值得说明的是，之所以国债利率的变动可以带动各种金融资产，包括各种存、贷款利率的变动，就在于它位于整个利率体系的底部，然后货币供给的变化会产生这样的发散，扩展和均衡的效应。如果国债利率位于利率体系的中间位置，那么它的变化对整个利率体系的影响就可能有较大的不同。但是，这并不意味着国债利率的变化不会对整个利率体系产生相应的影响。

格林斯潘宣布联邦基金利率的变动后，必然伴之以相应的国债操作，才能使市场利率向预期的利率靠拢。因为，美国联邦储备银行也只是同业拆借市场的一个参与者，尽管它有“坐庄”的实力，但却没有命令或规定同业拆借利率变化的权力，所以，它只能买卖国债来影响商业银行超额储备的头寸，使得同业拆借利率朝着期望的方向变动。具体的说，美联储期望利率上升，它就在同业拆借市场上低价抛出国债，商业银行买人国债之后，超额储备减少，同业拆借市场资金则随之紧张，于是同业拆借利率就相应上升；反之，美联储期望利率下降，它就在同业拆借市场上买人国债，商业银行的超额储备就会相应增加，同业拆借利率也就随之下降。因为美联储可以以诱人的价格，持续不断地买卖国债，所以，只要联邦基金利率没有达到格林斯潘期望的水平，格林斯潘就可以不断地买人或卖出国债，直到同业拆借市场的资金充裕或紧张的程度，使得利率下降或上升至格林斯潘所期望的水平为止。这种实践的多次成功，就会形成有效的市场理性预期，只要格林斯潘表达他利率调控的意向，各金融机构组织就会做相应的调整，利率就会向格林斯潘期望的方向发展，即便格林斯潘偶尔“只说不做”，没有立即进行相应的国债买卖，这种表达的告示效应也能使利率的调控作用到位。

相对而言，同业拆借利率变动的宏观调控效果要比再贴现利率好，因为所有商业银行都是同业拆借市场的参与者。同业拆借利率的变动势必影响到所有商业银行的贷款成本，不管它有没有困难。正是出于这样的考虑，上个世纪90年代后期，美国联邦储备银行逐渐发挥联邦基金利率的主动性利率调控的作用，而让再贴现窗口只是发挥最后贷款人的作用，从而使其退化成保障银行安全的阀门，再贴现率也只是跟在联邦基金利率的后面作适应性的调整，其作为主动性政策工具调节经济的作用大为减弱了。

(作者单位：首都经贸大学经济学院)