资本资产定价模型在我国证券市场的应用研究

【摘要】资本资产定价模型（CAPM）主要研究、证券市场中资产的预期收益率、风险资产之间的关系以及均衡价格的形成，在诸如资产定价、投资组合业绩的测定、资本预算、投资风险分析及事件研究分析等方面得到了广泛的应用。众多学者用其研究我国证券市场，结果却莫衷一是。这说明理论的不完善性，我国证券市场有其不成熟性，现阶段借鉴该模型应当谨慎而行。

【关键词】CAPM 证券市场 应用

作为一个新兴市场，我国证券市场风险收益关系研究刚刚起步，证券市场投资者受政策预期主导，存在预期同构现象，政策因素具有不可预测性，投资者在博弈学习过程形成了跟风与从众的行为模式，不同证券之间价格联动特征显著，导致证券系统性风险非常高，这进而可能影响证券市场的风险收益关系，风险与收益是金融经济学中重点研究的两个对象，金融理论常说“高风险高收益”，依据CAPM模型，证券市场中的风险与收益应该是对称的。投资者决策与行为是由对风险收益的评价而做出的，因此，价格行为与证券市场风险收益关系是密切相关的，风险收益的实际关系能够反映市场的效率状况，也能从侧面反映投资者的行为模式。

现代金融市场理论到今天只有半个多世纪的发展历史，在20世纪50年代前，在这一领域的研究仅限于对金融实践的描述。直至1952年马柯维茨发表了一篇划时代的论文，它不仅是现代资产组合理论的奠基之作，还标志着现代金融市场理论的诞生。自此，以数学为基本分析工具、论证严格的现代金融市场理论开始迅猛发展。

一、资本资产定价理论简介

（1）资本资产定价理论。资本资产定价理论是现代金融学的奠基石。该模型包括一套完整的资产定价理论体系：资本资产定价模型、单因素模型、多因素模型和套利定价理论等内容，是在马克维茨投资组合理论和资本市场理论基础上形成发展起来的一种证券投资理论。1952年马柯维茨在《金融杂志》上发表了论文《资产组合的选择》，这篇论文后来被视为现代金融市场理论的起点，成为第一个金融资产均衡定价模型――资本资产定价模型的基础。他在该文中确定了最小方差资产组合集合的思想和方法，开创了对投资进行整体管理的先河，奠定了投资理论发展的基石。

夏普于1964年发表了论文《资本资产价格：在风险条件下的市场均衡理论》，第一次提出了资本资产定价模型（CAPM）。林特纳于1965年发表的《风险资产评估与股票组合中的风险资产选择以及资本预算》一文，以及莫森于1966年发表的《资本资产市场中的均衡》一文也都提出了CAPM模型。因此，资本资产定价模型也叫做夏普―林特纳一莫森模型（SLM）。CAPM揭示了在市场出清状态下，所有投资者都将选择无风险资产和市场组合的线性组合，这样所有资产的均衡价格都可以写成无风险资产价格和市场组合价格的线性形式。

1976年，斯蒂夫・罗斯提出了套利定价理论（APT），对CAPM理论进行了发展。他认为，证券的收益率变动不只是受对市场组合变动的敏感性大小的影响，还可能受其他因素的影响，所以要正确的识别这些因素，找到影响证券收益变动的所有因素，以及判断这些因素的影响大小。套利定价理论研究的是，如果每个投资者对各种证券的预期收益率和市场敏感性都有相同的估计，那么各种证券的均衡价格是如何形成的。一、套利定价理论的假设条件；市场是完全的，即市场无摩擦，因此无需考虑交易成本；投资者为风险厌恶者，追求效用极大化；证券的收益率受k个因素影响。

（2）CAPM的假设条件资本资产定价模型建立在以下基本假设之上：资本资产定价理论认为，一项投资所要求的必要报酬率取决于以下三个因素：①无风险报酬率，即将国债投资（或银行存款）视为无风险投资：②市场平均报酬率，即整个市场的平均报酬率，如果一项投资所承担的风险与市场平均风险程度相同，则该项投资的报酬率与整个市场的平均报酬率相同；⑧投资组合的系统风险系数即β系数，是某一投资组合的风险程度与市场证券组合的风险程度之比。CAPM模型说明了单个证券投资组合的期望收益率与相对风险程度间的关系，即任何资产的期望报酬一定等于无风险利率加上一个风险调整。后者相对整个市场组合的风险程度越高，需要得到的额外补偿也就越高。这也是资产定价模型（CAPM）的主要结果。CAPM理论是现代金融理论的核心内容，它的作用主要在于：通过预测证券的期望收益率和标准差的定量关系来考虑已经上市的不同证券价格的“合理性”；可以帮助确定准备上市证券的价格：能够估计各种微观和宏观经济变化对证券价格的影响。由于CAPM从理论上说明在有效率资产组合中，声描述了任意一项资产的系统风险（非系统风险已经在分化中相互抵消掉了），任何其他因素所描述的风险尽为口所包容。并且模型本身要求存在一系列严格的假设条件，所以CAPM模型存在理论上的抽象和对现实经济的简化，与一些实证经验不完全符合，但它仍被推崇为抓住了证券市场本质的经典经济模型。

（3）模型描述资本资产定价模型可以表示为：

E（Ri）=r+[E（Rm）-r]βi即期望收益率=无风险利率+风险报酬

其中：E（Ri）是资产或资产组合的报酬率；r为无风险报酬率；βi为给定资产或资产组合的系统风险，E（Rm）是市场组合的报酬率。

从这个表达形式我们可以发现。一项投资所要求的期望收益主要取决于以下三

个因素：无风险收益率、市场的平均收益率、系统风险系数。

二、CAPM模型在我国证券市场的主要作用

CAPM模型引入我国以来在证券市场上起了重要的作用，对于投资者和管理者提供了良好的指导作用，以下是CAPM模型的一些主要的运用：

（1）计算资产的预期收益率。这是资本资产定价模型理论的最基本的应用，根据公式即可得到。资本资

产定价模型在其他方面的应用，均是通过这个基本的应用延展开来的。

（2）有助于资产分类，优化资源配置。我们可以根据资本资产定价模型对资产进行分类。我们利用资产定价模型中股票的风险因子B对股票进行分类。

（3）为资产定价，指导投资者的投资行为。资本资产定价模型是基于风险资产的期望收益均衡基础上的预测模型。在SML线上的各点或者说根据CAPM计算出的资产预期收益是资产的均衡价格，即市场处于均衡状态时的价格，这一价格与资产的内在价值是一致的。但市场均衡是相对的、短暂的，在竞争因素的推动下，市场处于由不均衡向均衡转化，再到均衡被打破的过程中，因此，实际市场的资产收益率往往可能高于或低予均衡收益率。如果把CAPM计算出的预期作为均衡收益的话，就可以将它与实际资产收益率进行比较，从而发现价格被高估或低估的资产，并根据低价买入高价卖出的原则指导投资行为。

（4）有助于资产组合管理的业绩评估。对于保守的投资者来说，根据CAPM投资者可以按照自己的风险偏好，选择一种或几种无风险资产和一个风险资产的市场组合进行资源配置。只要投资偏好不改变，资产组合就可以不变。积极的组合管理者喜欢追踪价格、赚取价差，利用CAPM的理论预测市场走势和计算口值，并根据市场走势，调整资产组合的结构。当预测到市场价格格呈上升趋势时，他们将在保持无风险资产和风险资产比例的情况下，增加高值资产的持有量；反之，将增加低声值资产的持有量。

三、CAPM模型在我国的适用性及解释能力的缺陷

CAPM 在我国的应用效果将会同实证结果存在更大的差距，在我国证券市场是否有效一直是理论界争论的焦点。从1990开始，许多国外学者对CAPM模型在国际金融市场的适用性及解释能力做了大量的实证分析，但大体认为，CAPM模型对资产收益率的解释能力仅有30%，而股价行为的七成是无法解释的。杨朝军首次运用西方资产定价理论对我国证券市场进行了实证研究，得出结论：上海股票市场的定价并不完全符合CAPM模型的预期，存在的其他影响股价的因素。

资本资产定价模型在我国的证券市场中的应用有相当的适用性。从操作性看，我国股票市场发展历史虽然较短，但统计数据比较充分，因此在取得合适的、准确的股票收益率和市场收益率方面难度不大。从市场证券市场看，基本具备应用的条件，主要表现在：我国证券市场离有效市场越来越近，CAPM是建立在有效市场假设条件之上的。其中关键的是共同期望以及股市规模问题。共同期望的实质是信息公开化的问题，投资者只有快速、低成本地获得信息，证券价格才能反映出真实的价值。而我国目前信息披露的及时性和准确性都日益改善。。此外，中国的股市规模越来越大，尽管还存在大量非流通股，股票价格易纵，但是目前股市长期处于供需不平衡状态已经获得改善，所以在均衡市场条件下推出的CAPM越来越拥有适用性。我国证券市场投资者投资观念日趋成熟，CAPM假定所有投资者都运用现资组合管理理论进行投资选择。而中国的股市尽管是从以个人投资者为主体发展起来的，相当多的投资者存在赌博心理，但他们在短时间内专业方面的知识提升迅速，中国股市距离CAPM的成立条件越来越近，贝塔系数稳定，系统性风险占股票风险的比重不算高。因此利用CAPM进行分散化投资有一定的意义。我国证券市场中股票收益不服从正态分布。徐龙炳、陆蓉的实证研究指出，我国股市股票收益分布的厚尾特征使得样本方差很大，正态分布很难拟合分布的厚尾，处于高收益区域和高亏损区域的概率大于正态分布决定的概率。但是，根据中心极限定律相信在股票市场不断扩容的情况下，我国股票收益率分布会逐渐接受正态分布的。

（4）资本资产定价模型需要一系列严格的假设，例如市场的有效性，信息的获取是零成本的，每个投资者都是理性的，都按照马科维茨的均值方差模型进

行投资决策和资本配置，不存在资本的介入和贷出限制。无证券交易成本的假设在我国根本不成立，我国证券市场交易费用高。目前，我国证券交易费用主要包括委托费、佣金、印花税、过户费等，费用是欧美等成熟市场的3―4倍。

六、小结

资本资产定价模型CAPM模型最近几年被我国引进并应用到各个投资决策和理论研究领域，但我国并不成熟的证券市场难以满足CAPM模型理论严格的基础假设条件，因此CAPM理论在现实市场中的有效性值得进一步探讨。

一方面我们应尽力对CAPM模型本身的不断改进，使CAPM模型更加有利于证券市场的实证分析和理论研究，推动我国股市的发展；另一方面，我国也应该完善证券市场的建设，为投资者创造良好的投资环境。

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