会计收益与市场收益的协整关系研究

【摘 要】本文探索会计信息反映出的会计收益与市场反应的股票收益之间的关系，通过研究会计收益与市场收益两时间序列的协整关系，探讨两者长短期相互影响的关系，最后得出两时间序列之间存在着长期的协整关系，能够相互影响。

【关键词】会计收益；市场收益；净资产收益率；市场回报率；协整关系

一、研究背景与意义

西方有效市场假说（EMH）认为，金融产品的市场价格己经包含了所有的信息，因此，在任何时候，都可将市场价格视为真实的投资价值。换言之，证券的市场价格在多大程度上反映了它的真实价值是衡量证券市场效率的重要标志。基于该理论，上市公司的市场收益与会计收益的相关性可以一定程度来衡量股票市场的成熟度。另外，证券投资分析的基本理论认为，证券市场的价格受上市公司业绩变化的影响。因此，本文就此讨论证券市场收益与上市公司会计收益究竟存在什么样的关系。在市场收益与会计收益之间关系的研究中，国外开创了该类研究的先河，有一个比较清晰的研究脉络可寻。关于两者相互关系的研究，国外首先研究市场收益与会计收益间的相互关系，最初研究当期市场收益与当期会计收益间关系（Ball and Brown，1968）。接着学者们考虑预期的影响，研究当期市场收益与未来会计收益间关系，如Beaver（1968）。Lundholm and Myers（2002）和ShuqingLuo，Coureenay，Hossain（2006）引入了未来会计收益信息研究两者之间的关系。这些研究都发现股票收益与会计盈余有着显著的相关性。国内直接关于股票收益与会计收益关系的研究，在现已查阅的文献中尚不多见，尚是一些比较零散的研究。从国内外学者研究现状和研究成果可以看出公司会计变量与市场变量之间存在一定的相关性，由于我国证券市场不完善，因此研究两者之间的关系，对政府、投资者提供相关建议，提高证券市场效率都有显著的意义。

二、研究设计

（1）相关变量衡量指标的选取。评价上市公司的会计收益主要指标包括：总资产收益率、净资产收益率、主营业务利润率、每股收益、总资产报酬率等。其中，净资产收益率（ROE）是一个综合性极强、最具代表性的财务比率，该指标反应会计收益具有代表性。所以会计变量选净资产收益率（后文均用ROE代表净资产收益率）。考虑到作为衡量上市公司业绩的评级指标净资产收益率（ROE）为无量纲的指标，为了消除单位的影响，在此我们选择了市场回报率（Market rate of return），以下简称ROM，作为衡量市场收益的指标。市场回报率指的是整个市场所有股票的加权平均回报率。（2）数据的选取与处理。数据选取自色诺芬数据库，为沪市A股2002～2011年所有上市公司的公司数据和A股市场数据，时间序列数据样本数为36个。会计收益取是沪市A股所有上市公司净资产收率，为季度数据。对于市场收益，为了尽量多地获取数据量，将保留财务数据，调整市场数据，将市场月度数据折算成市场季度数据。

三、实证研究与结论

1．单位根检验。一个具有非确定性分量的序列经过d阶差分后具有平稳的、可逆的ARMA表达式，而d-1阶差分后是非平稳的，则称此序列为d阶单整，记为I（d），单整过程可以通过差分达到平稳。序列是I（1）而不是I（0）的检验被称为单位根检验。标准的单位根检验方法是Dickey和Fuller的ADF检验。采用单位根检验法检验两个时间序列的平稳性，结果如下表所示：

表1 ROM和ROE的ADF检验

从上表可以看出，序列市场回报率ROM、净资产收益率ROE的原始序列都是不平稳的，差分后变成了平稳序列，因此ROM和ROE都是一阶单整序列。

2．协整检验。接着继续分析两收益序列之间的协整关系（co-integration relation），判断两市收益率水平之间是否存在长期均衡关系。由于协整关系表示变量之间可能具有共同的趋势成分，因此协整检验可以从整体上判断上市公司基本面和股票市场表现的关联性。由于报表信息传达到股市存在一定的滞后，每年的季度报表公开的日子都会滞后1～2个月，而年报一般都是第二年的四月份才出来，因此，着重考虑前期净资产收益率对市场回报率的影响关系，由于变量之间都是一阶单整，可能存在协整关系，因此本文建立协整方程：ROMt=C+a1ROEt-1+et，回归结果如表2：

表2

滞后一期的净资产收益率的回归系数的T值在5％的水平下显著，常数项的T值也在5％的水平下显著，回归方程的R2为16％，F值为5.221580，在5％的水平下显著，因此，我们采用此回归方程作为协整方程。对回归得出的残差进行单位根检验，ADF值结果-5.335950，P值0.0001，是平稳序列，因此可以认为沪市上市公司的市场回报率和净资产收益率之间存在协整关系。

由以上可以得出以下结论：（1）由于会计收益净资产收益率和市场波动都是一阶单整，两者之间存在协整关系，这说明我国沪市从2002年到2011年的股票收益率与公司的业绩有着长期的趋势，两者之间相关度比较高，沪市股票市场的波动与上市公司的业绩是相关的。（2）会计收益与市场波动不仅存在长期均衡，并且短期也存在同向变动，并且是滞后一期的会计收益与市场波动存在同向变动。这也是符合常理的，因为上市公司的财务报告往往会推后公布。本文采用的季度数据，季度数据都会推后1～2月公布。以往的研究大部分都关注与同期信息的价值相关性，而忽略了会计信息的滞后公布的问题，而本文考虑了会计信息滞后的问题，并且得出的结果证明了滞后一期的会计信息会对市场产生影响。

参 考 文 献

[1]Ball.R and Brown.P ．An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers．Journal Of Accounting Research．1968（6）

[2]Beaver，W.H.，M.McAnally and C.H.Stinson，The Information Content of Earnings and Prices：Asimultaneous Equations Approach，Jounal of