资本成本之谜:到底是什么决定与影响了资本成本

一、资本成本：现代财务理论之谜

资本成本是现代财务理论中复杂程度最高同时应用范围最广的一个概念。具有奠基意义的系统性的资本成本理论研究始自Modigliani和Miller（以下简称MM）1958年的研究，他们以资本成本概念为核心开启了现代财务理论的大幕。此后学术界经历半个多世纪深入而细致的研究，日臻完善了资本成本理论。从目前来看，资本成本涉及的领域极其广泛，其概念及其估算值的应用早已突破了微观的公司理财范畴，在政府管制、行业竞争力评价等宏观领域均发挥着不可或缺的重要作用。具体到公司财务领域，资本成本及其估算尤其占据着一个核心的位置。资本成本的估算值无论对股东财富最大化目标的实现，还是对于各种财务决策的做出都发挥着基准性的“锚定效应”。科学而合理的理财行为一定是基于资本成本约束的理财行为，以确保企业价值的最大化，并通过有效的公司治理机制，实现投资者利益的保护与增加。

净现值（NPV）法则是资本成本思想在公司理财中具体应用的一个重要技术，充分体现了资本成本在资本投资绩效评价中的基准作用。具体而言，只有那些能够创造出超过资本成本水平的收益的投资项目才能够被采纳，此时的净现值大于0。相反，投资于净现值小于0的项目，被认为是过度投资，是对股东财富的重大损害。尽管净现值技术在企业的应用已经有了近百年的历史，但直到20世纪70年代以后，净现值法才日益受到企业界关注（Gitman和Forrester，1977；Gitman和Maxwell，1987），而成为最为核心的资本投资绩效评价技术则是最近十几年以来的事情（Graham和Harvey，2001）。从西方工业发达国家企业的理财实践来看，资本成本理念在企业界的普及经历了一段很长的时期。而即使是发展到目前为止，有大量的数据显示，在被公认为公司理财实践最为先进的美国，很多公司对于资本成本的估算技术与估算值的应用尚存很多迷惑（Jacobs和Shivdasani，2012）。在我国，企业财务管理水平低下的一个重要原因就是无论是董事会还是管理层都没有树立起科学的资本成本理念。

事实上，企业界对于资本成本理念的困惑来自于资本成本理论研究的迷茫。历经数十年的发展，围绕资本成本展开的诸多问题的研究依然是迷雾重重。在财务理论界，人们通常将“资本结构之谜”和“股利之谜”称为公司理财中的两大谜团，然而深入分析不难发现，这两个未解之谜的核心实乃资本成本。“资本成本之谜”可谓是真正的现代财务理论之谜。具体而言，这一谜团涉及以下问题：资本成本的性质到底是什么？决定资本成本的因素究竟有哪些？哪些因素会对资本成本产生什么样的影响？资本成本估算技术的科学性体现在什么方面？如何客观地估算资本成本？资本成本估算值有没有合理界域？如果有，这个合理界域到底怎么确定等。这些问题得不到根本的解决，财务理论的其他重要问题都会失去根基。半个多世纪以来，学术界对于这些问题的研讨始终没有停止，而距离资本成本之谜的真正解决也尚需时日。

笔者仅就资本成本之谜中的两个因素之谜——决定因素之谜与影响因素之谜予以分析。

二、资本成本决定因素之谜

目前，学术界在资本成本理论方面已经达成一点共识：资本成本是风险与报酬权衡的结果。风险的高低直接决定了报酬水平的高低。然而，如何界定风险？准确地讲，决定资本成本的风险因素有哪些？在这个问题上，学术界一直是众说纷纭。综合所有决定资本成本的风险因素，大致可以划分为两类：企业内部因素与企业外部因素。换言之，如果是企业内部的风险因素决定了资本成本，那么管理层对于这些风险因素可以实施管理与控制，因而资本成本由企业及其管理者决定；如果是企业外部的风险因素决定了资本成本，那么资本市场以及投资者决定了资本成本水平的高低，而企业以及企业的管理者都无权干涉投资者在其报酬率要求上的权利。

（一）企业风险以及管理因素与资本成本 公司理财是一种微观管理行为，是企业管理者直接实施的一种基于价值的管理行为。作为公司理财的核心概念，理论上讲，资本成本不应超越管理当局的控制范围。管理当局有权对其自身的股权资本成本施加影响（Roland P. Soule，1953）。从企业资本成本估算的实践来看，20世纪80年代之前，美国企业界估算股权资本成本的主要方法是戈登模型（股利增长模型）（Gitman和Mercurio，1982），即根据企业预期的股利支付与股利增长来估算资本成本水平。这种做法提供了两点启示：一是资本成本与投资者的报酬率——无论是要求报酬率还是实际报酬率都密切相关；二是资本成本的高低由企业决定，这种决定因素与公司内部管理决策有着直接的关系。

按照MM（1958）模型，公司的总资本成本水平是企业经营风险的函数，经营风险越大，总资本成本越高。具体而言，股权资本成本的高低取决于企业经营风险与财务风险大小。在经营风险不变的情况下，企业负债率越高，财务风险越大，股权资本成本就越高，但由此增加的代价被较高负债的税盾效应所导致的较低的债务资本成本收益抵减，因而企业总资本成本不变。资本成本就是投资者所要求的与其承担风险程度相称的报酬率水平，这是投资者对被投资企业的内部治理与管理行为予以约束的基本财务机制。MM（1958）理论被视为资本成本的经典理论，也是进行资本成本研究的理论基础，背离这一思想，资本成本研究必将陷入混乱。

在MM的世界里，虽说抵税因素在其有税模型中成为影响公司加权平均资本成本的一个重要因素，但MM最有价值的结论仍然在于其无关论，即公司加权平均资本成本的高低是由公司的经营风险决定的，只要以经营活动报酬的波动来反映的经营风险程度不变，公司的加权平均资本成本就会维持不变。即公司在无负债状态下的风险——经营风险决定了公司的资本成本水平，无论将来公司采用何种资本结构，对公司的加权平均资本成本均不会产生任何影响。当然，资本成本总水平的稳定不变，是以股权资本成本与资本结构的双重变化为基础的。

按照MM理论，资本成本是企业风险的函数，是由企业内部的风险因素决定的。罗伯特.A.哈根（Robert A. Haugen，1995）在企业内部因素决定资本成本这一点上认为，股权资本资本是企业内部管理者预期而非股东的预期所确定的，股权资本成本的决定“因素可以是公司的特征，如从公司的规模到账面价值/市场价值比。”在此基础上，他提出“预期收益率因素模型”，以该模型估算股权资本成本时，既要确定企业内部特定风险因素的数值，如公司的规模水平、账面价值与市场价值之比值，又要对该风险因素的报酬做出合理预期，如根据该因素报酬的月历史数据进行估算。这种股权资本成本的估算方法基于企业管理者对报酬率决定机制的判断，进而对资本成本决定因素的认可与预期，根据历史数据推演未来预期。沿着这一思路，人们对于决定资本成本的企业内部因素进行了长期的分析和探讨，剩余收益估价模型实际上就是沿袭了企业内部因素决定资本成本的基本理念。