我国权证市场泡沫研究

摘要：金融市场泡沫一直以来都倍受经济学家的关注。然而出于对金融资产理论价值难以确认使得以往对于资产泡沫的研究倍受争议。权证作为一种衍生品，其内在价值完全取决于标的证券，且具有明确到期日，其理论价值可以通过公认的客观标准来判断和度量。对于权证而言，基本上不存在信息不对称等因素。因此，对于研究者来说，中国的权证市场为资产泡沫研究提供了一个理想的自然实验环境。本文旨在从不同角度来论证我国权证市场泡沫的存在性，为分析泡沫形成机制和原因提供良好的研究环境。

引言

金融市场泡沫一直以来都倍受经济学家的关注。早起著名的泡沫事件包括17世纪荷兰的郁金香狂热、18世纪初巴黎的密西西比泡沫事件、伦敦南海泡沫事件，还有汉堡的保险泡沫，以及1864年发生在英格兰的铁路狂热等。1929年美国发生的“大萧条”几乎使整个资本主义经济陷入全面危机。到了上世纪80年代末90年代初，日本泡沫经济的崩溃，引起了日本经济实力和综合国力的巨大倒退。在新兴经济中，1998年泰铢的疯狂贬值引发了东南亚各国经济泡沫的破灭，致使东南亚金融危机的全面爆发。此外，阿根廷、智利、墨西哥和印度尼西亚也都受过此类泡沫引发的危机的沉痛打击。进入21世纪，计算机革命推动了网络经济的发展，引发了NASDAQ指数的大幅波动、信息产业及其相关产业的虚假繁荣等。今年来，国际游资数量的急速上升，经济全球化及金融一体化的程度进一步深化，使得金融泡沫出现的频率和范围都有上升与扩大的趋势，加剧了全球金融风险。200年以来，美国房地产泡沫破灭引起的次贷危机，不断扩散造成的全球性金融危机，致使国内外越来越多的学者开始关注资产泡沫。

以往对于资产泡沫的研究，无论是基于传统金融学的理性预期框架还是基于行为金融学的非理性框架，研究的对象往往是以股票市场、外汇市场为代表的金融资产泡沫。但是，对于股票等资产泡沫的界定往往因为基本价值的难以确定而经常引发争议（Thaler,2005）,如Pastor和Veronesi(2006)曾质疑上世纪90年代的互联网泡沫的存在。从过去历史和现实情况来看，我们对于资产泡沫进行判定非常困难，这是因为股票为代表的资产其内在价值无法被观察，而且资产价值（如股票）的判定本身就有不同的测度，我们无法事先知道其内在价值到底是多少。然而，值得庆幸的是这种问题在权证市场中并不存在。权证作为一种衍生品，其内在价值完全取决于标的证券，且具有明确到期日，其理论价值可以通过公认的客观标准来判断和度量。对于权证而言，基本上不存在信息不对称等因素。因此，对于研究者来说，中国的权证市场为资产泡沫研究提供了一个理想的自然实验环境。

一、权证市场价格与理论价格比较

从2005年到2011年我国权证市场总共有55只可交易权证，其中认沽权证18只，认购权证37只。在18只认沽权证中，与各种期权定价模型计算出的理论价格相比，其市场价格长期处于被高估的状态。例如五粮液认沽权证（038004），其行权价格为5.627元。在2007年6月14日，五粮液股票的收盘价格为32.83元，而五粮液权证的剩余年限为197个交易日（一年按照242个交易日计）。由于该权证为百慕大式权证，通过二叉树期权定价原理，其内在价值和理论价格应显著为0。然而五粮液权证在2007年6月14日的收盘价格为8.15元，这一价格甚至高于其行权价5.627元。认购权证的价格偏离现象则出现分离。在37只认购权证中，我们通过统计发现有7只权证平均来讲其市场价格低于其理论价格，而剩余的30只认购权证均表现为市场价格高于理论价格。例如宝钢认购权证（580024）其行权价格为12.16元。在2010年4月30日，宝钢股票的收盘价格为6.89元，此时宝钢权证的剩余年限为41个交易日。通过标准的理论模型计算其内在价值均显著的为0。然而宝钢权证在2010年4月30日的收盘价格为0.798元，其当日的换手率高达374%。对于市场价格被低估的认购权证，比如和五粮液认沽权证同时上市交易的五粮液认购权证（030002），其行权价格为6.869元。在2007年4月5日，五粮液股票的收盘价格为28.51元，而五粮液认购权证的剩余年限为242个交易日。通过二叉树期权定价原理，其理论价格应为21.84元。然而五粮液认购权证在当天的收盘价为18.88元。这一市场价格甚至低于其内在价值21.641元的内在价值。

我们分别将认沽权证和认购权证按照时间汇总市场价值和理论市场价值。其中，权证市场价值根据权证每日收盘价乘上权证份额得到；权证市场理论价值我们根据二叉树期权定价模型或BS定价模型计算权证理论价格，在乘以权证市场份额得到。认沽权证在整个市场存续期内其市场价值都高于理论价值。在2007年5月30日的“5.30”印花税调整时间以前，认沽权证市场的价格偏离较为稳定，其市场价值偏离平均在40亿元左右。在“5.30”事件后，认沽权证市场的价格偏离突然上升，而且市值波动也加剧。在2007年7月份，认沽权证市场价值偏离达到了大约200亿元左右的高峰。其后经过较大幅度的波动，随着认沽权证到期而慢慢收敛于理论市值。同时，我们也发现从2007年初开始，认沽权证的理论市值几乎接近于0，这主要是因为，在此期间我国股票市场的暴涨，导致大多数认沽权证的行权价格远远低于其标的股票的市场价格，认沽权证处于深度虚值的状态。对于认购权证市场的价格偏离，我们发现在我国股票市场从2005年底一路上涨到2007年10月份的6066点高峰时，我国认购权证市场的价格偏离现象并不显著。只是在股票市场从高点开始慢慢回落时，认购权证市场的价格偏离才变得显著。在2008年8月份，认购权证市场的价值偏离达到了大约150亿元左右的偏离值，此时我国认购权证市场的平均市值大约200亿元左右。

二、权证创设与注销

如果说通过理论定价模型计算出的权证市场价格与理论价值的偏离，有可能是由于我们采用的理论模型误差导致。那么我们也可以从另外一个角度―权证创设与注销，证明这种价格偏离确实存在。

权证的创设制度有利于实现市场的供需平衡，有效的遏制权证市场泡沫。创设制度允许有资格的券商通过提供足额抵押品（现金或股票）创设出新的权证，以解决权证供不应求问题，实现权证市场供求平衡。如果不能通过创设有效的增加权证供应，在权证到期前相当一段时间内权证的投机势必越演越烈，任何权证一上市其价格几乎都出现了飞涨，而到期时却可能论文废纸一张。同时权证创设制度也起到了为投资者提示风险的作用。在某一权证价格水平下，有合格的证券公司创设权证，意味着有专业机构认为目前的权证价格偏高，创设的人越多，创设的量越大，说明权证价格的溢价越大，越不合理，也提醒了广大投资者关注权证价格风险。

权证创设制度等同于允许机构投资者从事卖空操作。而机构投资者作为理性投资者，如果权证市场价格比理论价格低，那么他们不会进行权证创设，只有其认为权证市场价格被高估才会从事权证创设。因此我们可以通过分析机构投资者的创设行为与创设收益来观测我国权证市场的价格偏离特征。我们通过统计发现机构投资者先后创设的认购权证数量几乎是原始权证流通份额的88%，创设收益将近17亿元，其创设收益率平均高达39.83%。对于认沽权证的创设数量却达到了原始权证流通份额的2.6倍，而且其获得的创设收益是认购权证创设收益的14倍，32家机构投资者在11只认沽权证的创设上获得了高达230亿元的净收入，其平均创设收益率也高达43.72%。特别值得注意的是，26家机构投资者对南航认沽权证（580989）的创设，其创设的权证份额高达原始权证的9倍。在累计净创设量达到最大值的当天，如果假设权证投资者能够进行行权的话，其行权所需的标的股票甚至超过了其总股本。机构投资者对于权证创设的热衷，以及其获得的巨额收益足以说明我国权证市场确实存在价格偏离。进一步，我们通过认购权证和认沽权证创设的对比分析可以看出，无论是从创设数量还是其所获得创设收入上，认沽权证都远大于认购权证的创设，这也一定程度上说明我国认沽权证的市场偏离大于认购权证市场。

三、权证市场价格与标的股票市场价格相关性

根据标准的期权理论定价模型，权证作为一种期权，其价格应该与标的股票价格、波动性、权证剩余期限和利率水平存在相关性关系。对于认购权证而言，其价格应该与其标的股票价格呈正相关关系，而认沽权证则应与其标的股票价格呈负相关关系。因此，我们利用权证市场价格、标的股票的市场价格和收益率波动性以及权证剩余年限做回归分析。考虑到权证收益率可能存在滞后效应，我们加入其滞后一期的值作为回归变量之一。而对于市场无风险利率变量，由于我们选用的是1年期存款利率，在单个权证存续期内大多保持不变，如果将其作为回归变量，很可能被固定效应抵消，因此对于无风险利率变量，我们不作为回归变量。

我们通过回归分析发现，对于认购权证而言，正如理论模型所预期的一样，权证的市场价格与标的股票的市场价格存在非常显著的正相关关系。而对于认沽权证而言，其权证市场价格虽然与标的股票价格存在负相关关系，但是其系数的显著性检验表明该负相关关系并不显著。也就是说我们的认沽权证市场价格并不依赖于标的股票价格。

四、结论

通过以上我们对权证理论价格和市场价格的比较、券商创设和注销行为的分析以及权证市场价格和标的股票价格的相关性研究，可以有充分的信心认为我国权证市场泡沫的存在。那么究竟是什么原因导致了这一泡沫的形成呢？这在学术界就成为了一个争议较多的话题。但不管怎样，我们对权证市场泡沫的确认为资产泡沫的研究者提供了一个很好的材料。

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