中国封闭式基金的生存偏差效应

[内容摘要]生存偏差效应是指在基金绩效研究中不考虑已退市基金的做法可能会导致人们对基金绩效的错误估计。本文选取2000～2007年期间的72只封闭式股票型基金来考察生存偏差对我国封闭式基金绩效及绩效持续性的影响。研究结果表明，忽略生存偏差效应会导致我国封闭式基金绩效的高估，且在一定程度上夸大了我国封闭式基金绩效的持续性。

[关键词]封闭式基金；生存偏差；绩效评估；绩效持续性

一、前言

我国大多数基金投资者往往根据基金的历史业绩来判断一只基金的“好坏”，这种投资决策很容易受到基金公司广告宣传的影响。基金公司倾向于选择旗下历史绩效较好的基金来进行宣传，为了造就一只表现优异的基金，基金公司甚至会采取牺牲旗下其他基金利益的做法，把绩效较差的基金进行清算退市或合并到其他基金中去。因此，已退市的基金和被合并的基金对我们正确认识基金绩效至关重要。在基金绩效和绩效持续性的研究中，如果所选择的样本只包含生存基金而不考虑消失基金，那么这会导致基金绩效的高估和绩效持续性的夸大，因为基金的消失在某种程度上是由于基金历史绩效太差。这种效应就是生存偏差效应。

Grinblatt和Titman(1989)使用美国的季度数据对有生存偏差和没有生存偏差的两个样本进行了比较，发现年收益率相差0.4％，对风险进行调整后的收益率每年相差0.1～0.3％。Brown和Goetznmzm(1995)发现生存偏差对基金收益影响要更大一些，生存基金样本和全部基金样本之间的年收益率相差0.8％。Carhart等(2002)也得到了类似的结论。Brown等(1992)认为生存偏差会导致虚假的基金绩效持续性。风险越高的基金消失的可能性越大，能存活下来的基金很有可能是因为基金经理冒了很大的风险并取得了胜利，从而使基金的高收益得以延续。如果冒险失败，那么该基金并不在我们的绩效考察样本之中，因此对风险进行调整后的绩效指标不能完全反应基金之间不同的风险状况，基金生存与否取决于历史绩效，从而生存偏差会导致虚假的基金绩效持续性。但Grinblatt和Titman(1992)却认为生存偏差会导致基金绩效的虚假反转，消失的基金最有可能是那些历史绩效一直很差的基金，如果不考虑这些消失的基金，那么绩效不持续的基金比例就会显著增加，因此生存偏差可能导致基金绩效出现反转的偏差。

目前国内已有部分学者对我国基金绩效的持续性问题进行过研究，得出的结论却不尽一致。倪苏云、肖辉和吴冲锋(2002)计算了22只封闭式基金在1999年10月～2001年11月的绩效，采用横截面回归方法对基金短期绩效的持续性进行了分析，发现在市场单边上升阶段基金绩效没有表现出持续性，而在包含上升和下跌的整个样本区间内却出现了反转现象。吴启芳、汪寿阳和黎建强(2003)采用横截面回归方法考察了40只封闭式基金在1999年1月～2003年6月的相对绩效与绝对绩效，发现无论历史收益期的长短，基金绩效经常出现反转，在排序期为6～12个月时基金绩效具有一定的持续性。谷伟、余颖和周洁如(2007)对中国封闭式基金2001年1月～2004年5月期间的数据进行了研究，结果表明不能认为中国证券投资基金普遍具有绩效持续性，只在大约1/3左右的子区间中表现出了绩效持续性。现有研究忽视了生存偏差效应对基金绩效和绩效持续性的影响。到目前为止，我国已有30只封闭式基金退市。因此，研究我国封闭式基金的生存偏差效应具有重要的现实意义。

二、研究方法

(一)基金绩效和生存偏差的度量

本文将生存基金定义为样本期内一直存在的基金，消失基金是指由于清算、合并、投资政策发生变化、封转开等原因造成在样本期内消失的基金，而全部基金则同时包含生存基金和消失基金。生存偏差就是样本期内生存基金的平均绩效与全部基金的平均绩效之差。本文选取的全部基金样本是2000年1月～2007年12月期间退市的基金和一直存在的基金所构成的基金组合，生存样本是该时期中一直存在的基金所构成的基金组合，消失样本是指在该时期中退市基金所构成的基金组合。各个组合的收益率按照等权重的方法进行计算。

在现有的基金绩效研究中，一般使用CAPM模型、Fama-French三因子模型和Carhart四因子模型来考察基金的绩效。相对而言，Fama-French三因子模型能更好地解释横截面上的资产收益，而动量因子在我国并不显著，因此本文选择三因子模型来考察基金组合的绩效。即：

γit=αi+β1iERMt+β2iSMBt+β3iHMLt+εit

其中，γit是基金组合在第i期中的收益，ERMt是市场投资组合的超额收益，SMBt和HMLt分别是规模因子和价值因子。α是基金组合的绩效，如果α生存基金组合≥α全部基金组合，那么生存偏差效应存在，两者之差就是忽略退市基金所导致的基金绩效高估部分。

(二)生存偏差对基金绩效持续性的影响分析

考察基金绩效是否具有持续性的方法主要有列联表方法、线性回归方法和分组比较法。前两种检验方法都会受到基金收益相关性的影响，本文使用第三种方法来考察基金绩效的持续性及生存偏差对基金持续性的影响。分组比较方法根据基金过去一段时期(排序期)的绩效将基金分为几组(如10组或5组)，每组构造一个投资组合，使用等权重方法计算投资组合在下一个时期中的收益，定期对投资组合进行一次调整，由此得到几个投资组合在评估期中的收益序列，然后计算第一个收益序列与最后一个收益序列之差得到一个新的收益序列，即绩效最好基金相对于绩效最差基金的超额收益序列，最后用Fama-French三因子模型来计算相对超额收益序列在评估期中的α值和相应t统计量值。如果α显著大于零，那么基金绩效具有持续性(Carhart 1997)。如果生存基金样本所对应的相对超额收益序列的Fama-French α大于全部基金样本所对应的相对超额收益序列的Fama-French α，那么生存偏差对基金绩效的持续性存在影响，基金绩效的持续性被夸大。

三、实证结果与分析

(一)数据来源

本文选用2000年1月～2007年12月期间的72只封闭式基金来考察我国封闭式基金的生存偏差效应问题，我们将72只基金划分为生存基金样本和消失基金样本，所有基金则组成全部基金样本。在这段时期中，我国共有30多只封闭式基金因为种种原因退市。封闭式基金的相关数据来自于Wind数据库，基金收益率的计算使用的是复权后的周度净值数据。无风险资产的收益使用的是一年期存款利率，按照一年52周将其转化为周度数据，数据来自于中国人民银行网站。

根据1997年的《证券投资基金管理暂行办法》第33条第4款规定，“一只基金投资于国家债券的比例不得低于该基金资产净值的20％”，而且目前我国的证券投资基金只投资A股市场，所以本文选取中信标普A股综合指数和中信标普国债指数的综合作为综合市场指数来计算市场投资组合的收益。具体比例是中信标普A股综合指数占80％，中信标普国债指数占20％。使用1999年12月20日～2007年12与30期间沪深A股所有股票进行复权后的收盘价格数据来计算Fama-French三因子模型中的规模因子和价值因子。股票复权收盘价格、中信标普A股指数和中信标普国债指数都使用的是周度数据，数据来自于Wind数据库。数据的整理和分析过程在Eviews 5.0和Matlab(R2007a)中完成。

(二)生存偏差效应分析

这里将基金样本分为全部基金样本、生存基金样本和消失基金样本三类，由此可以构造三个基金组合(使用等权重加权方法)，计算出三个基金组合的周度收益序列。全部基金样本组合和消失基金样本组合的收益计算采用的是Wermers(1997)等的“follow the money”方法，即组合的收益采用等权重方法进行计算，一旦基金退市，就把该基金的资金用于购买其他基金。表1报告了使用三个基金样本组合在各个年度中的周度数据所计算的平均收益和Fama-French α值，最后一行的数值是相应列数值的平均。

从表1可以看出，我国封闭式基金绩效评估中的生存偏差效应非常显著。在2000～2007年期间，生存基金样本组合的平均收益和Fama-French α值在5年中大于全部基金样本组合的相应值。从平均收益和Fama-French α的平均值来看，忽视消失基金所导致的生存偏差(生存基金样本组合的平均收益或Fama-Frenchα减去全部基金样本组合的平均收益或Fama-French α)效应为，周平均收益被高估0.05％，Fama-French α被高估0.02％。平均收益高估最厉害的是2000年，达到每周0.36％；Fama-French α高估最厉害的是2001年，达到0.14％。从表1还可以看出，消失基金样本组合的平均收益和Fama-French α基本上都比生存基金样本组合的相应值小。因此，我国封闭式基金绩效评估中生存效应显著的原因是，消失基金的业绩一般都比较糟糕，忽略这部分基金会导致绩效高估。

(三)生存偏差对基金绩效持续性的影响分析

由于我国封闭式基金的样本较小，在使用分组比较方法时，我们不是像Carhart那样根据过去三年的绩效把基金分为10组，而是把基金平均分为5个组。具体过程是：在每年年初根据生存基金或全部基金过去3年(排序期)的收益或Fama-French α来将基金分为5组，使用等权重方法构造5个投资组合，计算5个投资组合的收益，如此滚动，每年对投资组合进行一次调整，由此得到5个投资组合在评估期的收益序列，第一个序列是历史表现最好的20％基金组合的收益序列，第五个序列是历史表现最差的20％基金组合的收益序列。第一个收益序列减去第五个收益序列就得到绩效最好的基金相对于绩效最差基金的相对超额收益序列。表2和表3报告了该相对超额收益序列在评估期的平均收益和Fama-French α值，表2和表3同时报告了二年排序期和一年排序期的相应结果。表2是根据历史收益进行排序的相应结果，表3是根据历史Fama-French α排序的相应结果。这里的平均收益是使用γit=uj+εit所计算的结果。

从表2可以看出，如果将过去3年和2年设定为排序期，那么生存基金样本和全部基金样本的相对超额收益序列在评估期的平均收益和Fama-French α都显著大于零。如果将过去1年设定为排序期，那么全部基金样本所对应的值不显著，而生存基金样本所对应的值显著。无论排序期是几年，全部基金样本所对应的相对超额收益序列的平均收益和Fama-French α值都小于生存基金样本所对应的平均收益和Fama-French α值。这意味着，我国封闭式基金的绩效存在持续性，生存偏差对绩效持续性的影响显著，生存偏差夸大了基金绩效的持续性。表3是根据历史Fama-French α进行排序所对应的结果，表3所得出的结论与表2类似。

四、结论

本文以2000年到200r7年间的72只封闭式股票型基金的周度数据为样本，对我国封闭式基金绩效研究中的生存偏差效应进行了考察，主要得到以下几点结论：(1)我国封闭式基金绩效研究中的生存偏差效应显著，忽略退市基金或被合并基金等会导致绩效的高估；(2)生存偏差对我国封闭式基金的绩效持续性存在影响，忽略退市基金或被合并基金等会导致基金绩效持续性的夸大；(3)生存偏差效应显著的主要原因是，消失基金的绩效一般比存活基金的绩效糟糕，在研究样本中忽略这部分基金会将绩效高估和持续性的夸大；(4)本文的研究对我国封闭式基金的绩效评估和绩效持续性研究具有重要意义，只有在选择恰当样本的基础上，我们才能对绩效和绩效持续性进行正确评估。