企业价值提升途径研究

摘要:企业在追求企业价值最大化的过程中寻找适合其发展的途径,从而提高企业的核心竞争力。从现金流量折现法和经济增加值法两方面分析企业价值评估方法,并在此基础上以江苏某电信运营商为例分析自由现金流、投资资本回报率(ROIC)和加权平均资本成本(WACC)等这些影响企业价值的基本要素,探索企业价值提升的途径,从而得出企业不应单纯地关注财务指标,而要将注意力更多集中到企业的整体价值创造能力上,树立价值管理的理念的结论。

关键词:企业价值;企业管理;财务管理

中图分类号:F27 文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)08-0005-02

财务管理的实质是以价值形式对企业的生产经营全过程进行综合性的管理。财务管理作为企业管理的核心,其目标必须与企业的目标相一致。长期以来,企业的经营管理活动一直以“利润最大化”作为追求的目标,但“利润最大化”目标没有考虑资金时间价值、风险价值以及投入与产出的关系,可能导致企业决策带有短期行为等。“利润最大化”在实践中已暴露出不足,而“企业价值最大化”逐渐得到人们的认可,成为企业的目标。要保证企业的经营管理活动能够围绕企业价值最大化这一目标展开,就需要对资本市场如何评价企业的价值有深入的了解。

一、企业价值评估方法

1.现金流折现法

企业价值由股本价值和债务价值组成。资本市场一般采用现金流折现法评估企业的价值。现金流折现法是投资项目评估的标准方法,一个企业可以视为许多投资项目的结合体,要评估企业价值,需要计算企业经营的所有项目的现金流的现值,企业所有项目的全部现金流称为经营活动的现金流。企业经营过程中,新项目的投资和旧项目的到期,周而复始不断进行。企业每年都有新的投资活动需要现金支出,包括资本支出和运营资金,同时这些投资项目也不断为企业带来现金流入。企业每一年都产生一个净的现金流,即经营活动的现金流入与现金流出之差,因为它是企业经营活动产生的现金流投资于新的资产之后的剩余部分,所以称为自由现金流。在采用现金流折现法对一个企业进行估值时,一般包含以下步骤:

第一步:在有限的预测时间范围内(通常5到10年)预测企业每年的自由现金流,预测时限的最后一年称为终年。

第二步:由于企业是持续经营的,必须再预测超过终年后的自由现金流。

第三步:根据企业的债务成本、股本成本和资本结构计算企业的加权平均的资本成本(WACC)。

第四步:以WACC为贴现率将预测期内每年的自由现金流和超过终年的自由现金流进行折现,从而可以评估出企业的价值。

采用现金流折现法计算企业价值的公式如下:

企业价值=预测期间的现金流量现值+企业终值的现值(即预测期后现金流量的永续价值)

在计算预测期后现金流量的永续价值时,一般假定超过预测期后企业经营状况处于平稳状态,自由现金流基本保持稳定增长的水平,因此一般采用永续增长模型计算终值。终值的计算公式为:终值=终年的自由现金流/(WACC-g),式中g为终年以后自由现金流的增幅。

2.经济增加值法

现金流折现法一般用于计算评估某一时点的企业价值,自由现金流只能反映企业年度内经营活动产生的剩余现金,但企业运用了多少资本才得到这些自由现金流没有得到反映,因此,自由现金流不能用于度量企业的投入产出水平和某一年度内企业价值的提升幅度,也不能全面反映和评价企业管理层的年度经营业绩,这时就必须引入市场附加值(MVA)和经济附加值(EVA)来衡量企业为投资者带来的回报。

EVA=(投资资本回报率ROIC-加权平均资本成本WACC)*投资资本

在市场有效的情况下,企业价值=投资资本+市场附加值,而市场附加值=预计经济增加值的现值。企业价值代表了其未来价值创造能力,而MVA正是投资人未来所能获得EVA的现值。投资者关注的是他们资本的获利与增值能力,MVA和EVA正是衡量这一结果的指标。未来EVA的现值就是MVA,所以,EVA与MVA本质是相同的。然而,与MVA相比,EVA是一个流量价值衡量指标,在应用中更具有可操作性,而且不依赖于资本市场。EVA可以作为企业绩效考评的一种替代方法,关注和考核EVA可以促使管理层寻找和从事价值创造型的投资活动,优化企业资源配置,把资源引导到最具价值创造能力的地方,为企业创造更多的价值。EVA把握了企业经营活动的最终结果,揭示了企业经营活动与其价值创造之间的联系。

分析现金流折现法和经济增加值法,可以看到自由现金流、投资资本回报率(ROIC)和加权平均资本成本(WACC)是影响企业价值的基本要素,下面以江苏某电信运营商为例,对自由现金流、ROIC和WACC进行分析,挖掘企业价值的驱动因素,并以此开展各项管理工作。

二、自由现金流

自由现金流的计算公式为:“自由现金流=业务收入-付现成本-所得税-资本支出-营运资本增加”,企业应紧紧围绕收入、付现成本、资本支出、营运资本等影响自由现金流的要素,开展管理工作。

1.收入资金是电信企业最主要的现金流入,其归集速度直接影响企业资金的周转效率和运行效益。上述江苏某电信运营商下属13个市公司和57个县公司以及遍布服务区域内城乡的近千个营业网点,用户欠费能否及时回收、营收资金能否迅速归集到财务账户是影响收入资金回笼的关键。因此,企业应关注欠费的回收,并构建收入资金的归集网络,以保证收入资金的安全和及时准确到位。

2.付现成本是企业现金流出的主要组成部分,也是业务发展和开拓市场的重要支撑,企业应对付现成本项目进行细化,寻找每个成本项目的驱动因素,并对单位成本支出标准进行管控;在分配付现成本预算时,必须建立科学的成本分配方法,合理配置资源,调动各级企业和部门的积极性。

3.资本支出也是电信企业重要的现金流出项目,同时它也是企业未来现金流的重要保证。对于资本支出一方面要进行总量控制,同时还要做好投资项目的回报分析,提高企业的投资回报水平,保证企业未来能够产生充足的现金流。

4.营运资本的增减变动也将直接影响企业的自由现金流。营运资本=非现金的流动资产-不含有息债务的流动负债。流动资产主要包括应收账款、存货等,流动负债主要包括应付账款、其他应付款等。对于应收账款应加快回收,避免坏账;对于存货应严格进行限额控制,以减少其对营运资本的占用。对于应付款,从短期看,无息债务的清偿增加了企业营运资本,对企业的自由现金流产生了负面影响,拖欠供应商货款反而会增加企业的自由现金流;但如果长期拖欠债务,将会极大的贬损企业价值。首先,虽然无息债务的账面成本为零,但长期拖欠必然会削弱企业与供应商的谈判能力,会直接导致采购成本的增加,减少企业的自由现金流;同时,长期拖欠也必将影响企业的商业信誉和信用等级,国际资本市场将会提高企业的加权平均资本成本(WACC),进而贬损企业的价值。

5.在企业运营过程中,税务筹划也是企业财务管理的重要环节,研究运用税收政策,将直接节约企业的现金流出,对企业经济效益的影响是非常显著的。

三、投资资本回报率(ROIC)

根据EVA公式,可以看出,企业的经营活动是否创造了价值,取决于ROIC是否高于WACC,ROIC=(EBIT-T)/(有息债务+股东权益)=收入净利润率×净运营资产周转率,根据杜邦体系对ROIC进行展开:

从上面的展开图可以看出,ROIC的高低不仅受销售利润率的影响,资本的周转速度也对ROIC产生巨大影响。因此,企业在运营过程中,不仅要关注损益表,更要关注资产负债表,关注企业的资产是否全部发挥了效用。仍以上述电信运营商为例,2009年ROIC为6.2%,而收入净利润率为13.9%,收入净利润率相对而言水平中等,但由于资本周转率仅44.7%,而国际可比公司一般都在100%以上。资本周转慢拖累了该企业的回报水平,由于电信企业的主要盈利资产为固定资产,资本周转速度慢直接体现在固定资产产出率水平非常低,2009年该公司固定产出率仅25%,固定资产周转期高达4年,与国际可比公司1―2年的水平有很大差距。因此,改善电信企业ROIC的重点是要提高固定资产的产出水平。

改善固定资产周转率,一方面要盘活存量资产,优化资产配置,提高固定资产利用率,解决资产闲置或半闲置问题;另一面要加强对新的固定资产投资项目的控制,提高资本支出的有效性,新项目的投资回报率应大于WACC;同时,在市场营销过程中,应对业务或客户的获取与占用的资源进行比较,采用折现现金流法评估客户和产品的价值,进而支撑企业的资源配置和业务决策。

四、加权平均资本成本(WACC)

提升企业的价值,一方面要努力改善ROIC,另一方面应加强WACC的管控。

WACC= Ke*E/(D+E) + Kd* (1 - T)* D/(D+E)

上式中Ke为股本成本,Kd为债务成本,E为股东权益,D为有息债务,T为所得税税率。

股本成本可以采用资本资产定价模型(CAPM)计算,Ke = rf+β*(rm-rf)。其中:rf为无风险利率,一般依据10年期美国国库券估算;rm-rf为市场风险溢价,一般来源于估值年鉴的长期股本风险溢价;国际资本市场的上市公司β因素一般来自于彭博资讯。下面,我们计算上述电信企业的WACC。

首先,根据资本市场的相关数据计算股本成本,该公司的rf为4.36%,β为1.32,rm-rf为7.39%,计算出Ke为14.11%;该公司的有息债务主要为银行短期借款,债务成本可以根据借款成本直接得到为4.45%;所得税率为33%;根据2009年该公司的股东权益和有息债务规模,可以计算出2004年WACC为12.54%,远高于当年的ROIC(6.2%)。

从该公司2009年的业绩指标看,经营收入增长率12%、收入EBITDA率51.9%、收入净利润率13.9%,这些指标都反映了该公司作为一个电信运营商在2009年度取得了良好的经营业绩;但如果从企业价值的角度分析,由于当年的ROIC远低于WACC,导致EVA率为-6.34%,当年的EVA负数达到23.6亿元,已对企业价值造成了贬损。因此,为提升企业价值,一方面应致力于ROIC的提高,另一方面也应关注企业的WACC。

企业的WACC由企业的股本成本、债务成本和资本结构决定,其中股本成本企业难以进行管控,而由于目前国内金融市场还不是很发达,融资渠道受到限制,因此,企业的债务成本也难以进一步压缩。企业要想改善WACC,一般而言,可以通过优化资本结构来实现,由于股权投资的风险高于债权,企业的股本成本也高于债务成本,上市公司可以通过股票回购和发行债券等,调整企业的资本结构,提高有息债务的比例和财务杠杆,以降低企业的WACC。在开始时,WACC随着财务杠杆的提高而下降,从而提高企业的价值;但是,财务杠杆超过某一点X后,随着财务风险的加大,企业的债务成本和股本成本都有较大提高,从而使得WACC逐渐上升,则X点为企业的最优资本结构,这时企业的WACC处于最低点,而企业价值处于最高点。

该公司目前财务杠杆较低,WACC高于其他财务杠杆高的电信运营商,但是目前资本结构的调整难度较大,一方面该公司作为某电信集团的全资子公司,除非集团公司撤资,否则股本一般不会减少,另一方面,由于目前公司业务发展较为平稳,资金较为充足,没有大的融资需求,也不需要增加有息债务。今后,随着企业的转型和进入新的业务领域,以及市场竞争加剧导致传统业务盈利能力下降,企业面临资金缺口时,可以通过增加有息债务,适当提高财务杠杆,优化资本结构,降低企业的WACC,提升企业的价值。

综上所述,企业在经营管理活动中应树立价值管理的理念,不应单纯地关注财务指标,而是要将注意力更多集中到企业的整体价值创造能力上。企业应全面审视内部管理中不利于价值创造的环节,运用价值评估方法,评估企业的业务和投资的项目是否创造了价值,致力于提高企业的ROIC水平,不断优化资本结构,获取高于资本成本的收益,为企业持续创造价值。