我国创业板IPO抑价之谜研究

中图分类号：F276 文献标识：A 文章编号：1009-4202（2010）12-078-01

摘 要 上市公司新股发行的抑价现象，广泛存在于各国证券市场。这一问题在我国证券市场尤其是创业版IPO中体现的尤为明显。本文基于我国创业板新股发行数据，运用实证研究对可能造成抑价的因素及其影响程度进行了分析。

关键词 创业板 ipo抑价 实证研究

一、背景及研究意义

上市公司IPO抑价表现为新股发行价明显低于新股上市首日收盘价，投资者认购新股能够获得超额报酬率的一种现象，这是有悖于有效市场假说（EMH）的，也被称之为“IPO之谜”。

创业板作为中国证券市场不断成长而必然出现的产物，其目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制。由于我国创业板的发展时间并不长，与主板相比，创业板的IPO抑价情况更为严峻。因此，有必要针对创业板上市公司IPO抑价问题进行深入探讨和研究。

二、IPO抑价因素的理论分析

综合中外学者的研究成果，一般认为，理论上IPO抑价因素主要包含以下几个方面：

1．发行规模（FXGM）：由于规模小的公司所面临的风险及不确定性要大于规模大的公司，因此规模小的股票IPO抑价率会相对较高。并且发行规模小的股票往往具有更大的投机性，更容易为机构投资者所操纵以获取超额收益，IPO抑价率也就越高。因此假设发行规模与IPO抑价率负相关。

2．净资产收益率（ROE）：该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高，市场可能给予的股票的溢价也越高。因此假设净资产收益率与IPO抑价率正相关。

3．发行市盈率（IPE）：发行市盈率是评价上市公司价值的重要指标，较高的发行市盈率意味着投资者对公司未来的盈利能力增长有较高的语气，并且市场整体的行情也较为乐观。因此假设发行市盈率与IPO抑价率正相关。

4．中签率（ZQL）：计算公式为：中签率反映了市场对新发行公司股票的认可程度，一般认为，当新股基本面质量较好，IPO需求越旺盛，则中签率就越低。因此假设中签率与IPO抑价率负相关。

5．上市首日换手率（HSL）：指在一定时间内市场中股票转手买卖的频率，是反映股票流通性强弱的指标之一。首个交易日换手率越高往往反映了该只新股在二级市场上首日炒作程度越大，投机情况也越严重。因此假设上市首日换手率与IPO抑价率正相关。

三、IPO溢价因素的实证研究分析

（一）模型建立

本文研究涉及的因变量为IPO抑价率，国内外学术界对其定义基本一致。如果用YJV表示发行抑价率，P1表示上市首日收盘价，P 0表示发行价，则：YJV=P1/P0。

自变量为上文中提到的溢价因素。回归方程如下：

YJV= + *FXGM+ *ROE+ *IPE+ *ZQL+ *HSL

（二）回归结果及分析

由于存在多重共线性，本文采用逐步回归法对以上5个因素进行多元线性回归分析，结果如下：

YJV= -1.12504+8.18625*FXGM-0.33669*ROE-0.00117*IPE-73.5423*ZQL+3.15262*HSL

t检验值（-2.90） （0.62） （-0.52） （-0.51） （-4.20） （7.99）

以下对各个自变量系数进行解释与说明。

系数不显著。出现这种结果的原因可能是由于创业板市场的IPO处于一种普遍的投机氛围，各个上市公司发行规模的大小并不能阻止社会上众多的游资对其进行炒作，因此上市公司发行规模对IPO抑价率并未造成太大的影响，因此二者间不存在显著关系。

系数不显著。作为能够很大程度上反映公司以自有资本创造效益的指标净资产收益率本该与IPO抑价率存在相当密切的关系。但是，前提是在成熟的证券市场中，这种论断才有可能成立。而就中国目前的证券市场来说还相对稚嫩，市场的投机氛围极为浓厚，并且上市公司的各项业绩报告均难以另投资者相信，这也造成了净资产收益率与IPO抑价率之间不存在显著关系。

系数不显著。出现这种结果的原因可能是由于当前创业板市场新股发行市盈率为投资者所认可的程度还不够，或者说数据的准确度还不足以让投资者信服，同时投资者的投机心理也让他们无视了发行市盈率这一指标，因此就造成了发行市盈率与IPO抑价率不存在显著关系的结果。

系数显著为负，即中签率与IPO抑价率存在显著的负相关关系与原假设一致。从数据上可以发现创业板市场的中签率处于相对较低的水平，说明市场上的资金仍十分充裕，对于新股的认购处于狂热的状态，这也不断推高了IPO的抑价水平，因此中签率与IPO抑价率之间的负相关关系也就合情合理了。

系数显著为正，即换手率与IPO抑价率存在显著的正相关关系与原假设一致。就目前来看，创业板市场新股上市首日的换手率一直处于相对较高的水平，平均值达到79.23%，说明了创业板市场上的资金对于新股上市首日的炒作相当严重，投资者一直相当热衷于新股的交易这也使得新股首日价格不断上涨，最终导致了IPO抑价率不断提升。所以换手率与IPO抑价率存在显著的正相关关系。

四、小结

综上所述，最终得到的多元回归方程为：

YJV=－1.12504－73.5423*ZQL+3.15262*HSL

通过多元线性回归，最终发现中签率以及换手率是影响我国创业板IPO抑价率的主要因素。实证研究的结果说明了我国创业板的投资者仍以投机心理为主，对于新股的具体情况并不作过多了解，整个市场呈现出浓厚的非理性投机氛围。

参考文献：

[1]张方.我国A股IPO定价影响因素分析.西部金融.2009(8).

[2]赵林海.股票IPO抑价问题研究综述.生产力研究.2009(5).

[3]徐铁祥,张洋.对我国创业板IPO抑价影响因素的实证分析.中国科技论文在线.2009.