我国央行冲销操作传导机制的理论分析

【摘 要】我国的外汇市场并非具有现代市场形态的金融性外汇市场，西方的冲销操作传导机制在我国没有对应的微观基础。我国的冲销操作是货币政策的一种，它的传导途径与货币政策的传导途径一致。

【关键词】冲销操作；传导机制；货币政策

央行的冲销操作传导机制是指中央银行运用一定的冲销工具，影响经济机制内的一系列经济变量和主体进而最终实现既定的冲销操作目标的传导途径和作用机理。其传导过程起源于冲销操作工具，终止于既定的政策目标，从起点到终点的实现过程即是传导机制发挥作用的过程。由于传导过程复杂，冲销操作传导机制一直是各国货币当局最为关心的问题，对冲销操作传导机制的研究也始终是学术界争议的热点。

一、国内学者对央行干预传导途径的研究

西方经济学家认为，央行的干预是通过下面四种渠道发挥效力的。一是资产组合渠道。资产组合理论认为，央行通过冲销操作，改变了市场参与者手中国内外资产的数目及结构，从而对汇率产生了影响。二是央行通过干预向市场发出信号，表明政府的态度，来影响市场参与者对货币的心里预期，从而影响汇率，这一渠道称之为信号渠道，或者是预期渠道。三是噪声交易者渠道。该渠道认为，市场上存在两类投资者，噪声交易者和理性投资者。与该渠道对应的模型为噪声交易者模型，该模型主要揭示了一种极为重要的噪声交易来源，即由于一部分投资者（即噪声交易者）具有信息质量问题，他们对风险资产的基本面存在一定程度的认识偏差，从而对其产生与理易者相比过度或者不足的需求量，并进而对风险资产的价格产生影响。四是指令流渠道。该渠道认为汇率之所以会随着外汇市场的微观结构和私人信息传递渠道变化而变化，主要是因为指令流。

国内对央行干预外汇市场的研究主要集中在20世纪90年代末。

农淑贞和李永海(1998)利用1986年日本央行的干预数据对资产组合传导渠道和预期渠道进行了检验，其结果是在短期，央行的干预是有效的，不过效果不大，但是在长期，干预的效果被风险预期以及经常项目的变动所抵消。刁峰(2002)对我国和美国资产的可替代性以及资产组合渠道发挥效力的有效性进行了实证研究，结论为：我国和美国的资产之间的替代关系不强，通过资产组合渠道，央行干预会影响汇率。桂评（2008）利用VAR模型对我国的资产组合渠道进行了研究，其结果是资产组合理论成立的前提条件国内外资产是不完全替代的是成立的，并且资产组合渠道的外汇干预是成立的，并利用我国2002年月到2007年6月的数据对外汇干预和货币政策进行回归，结果是中央银行的外汇干预发出了未来货币政策的信号；对外汇干预、货币政策和汇率进行回归，结论为外汇干预通过信号渠道对汇率产生了影响，但是影响有限。

二、西方冲销操作传导机制在我国的适用性分析

（一）资产组合渠道的前提在我国不成立

资产组合理论认为：汇率是由相互联系的三个不同的资产市场来决定的。即由货币市场、本币债券市场、外国债券市场来决定的。该渠道发挥效力的前提条件取决于本币金融资产和外币经融资产的可相互替代程度，可替代程度越高，冲销效果越差。此外，一国的资产组合传导渠道是否顺畅还取决于公开市场业务规范、资本管制程度、微观经济主体资产调整成本、资本流动的利率弹性因素等。公开市场规模越大、资本管制程度越高，冲销干预通过资产组合渠道发挥效力越显著而资本流动的利率弹性越高，冲销干预通过资产组合渠道发挥效力越微弱。

资产组合渠道传导机制虽然以本外币资产的不完全替代为前提，但其以利率和汇率为市场化的产物为基础，且要求市场参与者能够按照二者的变化灵活的调整自己的资产组合比例。然而，我国利率市场化程度非常低，其形成机制和调整机制具有很强的政策性特点。由此导致资本流动对利率变化不敏感。利率弹性比较低。同时，汇率形成机制也没有完全市场化，利率与汇率的变动在我国不具有联动性。由于我国的体制性原因，投资者对利率的变化不敏感，资本流动也几乎与利率无关。再加上我国的国债市场发展滞后，投资者持有外币资产的渠道过于狭窄等因素，资产组合渠道的传导机制在我国发挥的效力比较微弱。

（二）信号渠道在我国不成立

我国银行汇率报价不是有市场完全决定的，而是以人民银行公布的基准汇率为基础的，并且实在限定的区间内浮动的，央行的汇率目标几乎是可以被市场参与者完全预期得到的。再加上人民银行的干预是一种日常性的行为，因此很多时候并不传递新的信息。因此，我国央行冲销操作不满足信号渠道发生效力的前提条件。

（三）指令流渠道和噪声渠道在我国不成立

指令流渠道和噪声渠道的建立是建立在现代市场形态的金融性外汇市场的基础之上的，我国的市场特征与现代市场还有很大的差距，因此，这两条渠道在我国也并不成立。

总之，这些理论在我国没有对应的微观基础。

三、我国冲销操作的传导机制

央行进行冲销操作是分两步来完成的：首先是央行干预的发生，即央行在外汇市场上买卖外汇资产，这会导致国内基础货币的总量发生改变；第二步是为了保持国内经济的稳定，央行运用一些冲销手段例如调整准备金率来投放或者是回笼基础货币以保证基础货币的总的数量不发生大的变动，由此可见，冲销操作的目的是增加或者减少货币供应的数量，因此，冲销操作应当归属于一种货币政策。以调整准备金率为例来具体的说明传导途径：

央行提高了法定准备金率，即实施了回笼基础货币的冲销工具，这会使商业银行的头寸偏紧，通过信贷渠减少贷款，企业的投资水平下降，产出减少；同时，根据货币乘数m=（Rc+1）/(Rd+Re+Rc)，Rd增加，m下降。即如果央行提高了法定准备金率，货币乘数下降，根据M=mB，m减小，M会下降，即货币供应量下降，为了保持物价的稳定，社会整体的投资水平将会降低，产出下降。

央行提高了法定准备金率，同时会使货币市场的利率水平上升，这会使金融机构和借款企业面临较大的风险，进而通过利率渠道使社会整体投资水平降低，产出减少；利率上升还会增加对人民币的需求，外资流入，人民币面临升值的压力，通过汇率渠道使出口企业的出口减少，进口增加，最终会减缓总产量的增加速度。另外，利率上升使得资产价格下降，通过资产价格渠道这一传导机制，社会投资水平下降，产出减少。

参考文献：

[1]农淑贞,李永海.有冲销的汇率干预作用渠道分析闭[J].国际金融研究,1998(8):30-34.

[2]刁峰.中国外汇市场干预资产组合渠道有效性实证检验[J]．南开经济研究,2002(3):31-35.

[3]桂评.外汇干预问题研究[D].华东师范大学博士论文,2008.

作者简介：谷艳丽（1979－），女，河北石家庄人，中国海洋大学2009级西方经济学硕士研究生。