风险防范要有疏有堵

“这种恢复并非简单的卷土重来，而是对此前资产证券化进行了一系列的反思和改革。”兴业银行首席经济学家鲁政委向《经济》记者说，爆发的风险值得我们警惕，而改革的经验值得我们借鉴。

避免“再证券化”疏通流动性

对于资产证券化，市场最担心的还是如何避免过度的证券化，毕竟2008年美国的金融危机，就是一记警钟。

对于这个问题，中国银行高级研究员周景彤对《经济》记者说，一定要把握好这个度。“美国是证券化过度，我们则是不足，所以还有发展的空间。”

“总体来看，中国金融市场还是处于创新不足的情况，不妨进行适度的证券化创新。”海通证券副总裁、首席经济学家李迅雷认为，如果没有开发的创新产品，并不会立即增加金融市场的杠杆，由此造成的流动性泛滥也还是相对可控的。

那么，避免出现“再证券化”的情况就显得尤为重要。在业内人士看来，需要扩大市场规模，进行产品创新。

尽管经过四轮试点，我国资产证券化的发起机构逐步多元化，但融资规模仍然较小。和美国资产证券化市场规模存量超过10万亿美元来看，我国资产证券化产品已发行规模不超过2000亿元市场规模仍然很小。同时，尽管一级市场投资者范围逐步扩大，在信贷资产证券化领域，国有大型商业银行、政策性银行、股份制银行、城商行、农商行均有涉足，在实体资产证券化领域，各类资产管理公司也均有动作。但二级市场流动性不足。目前，各类商业银行、外资银行、基金公司、证券公司和信托公司等均可投资资产支持证券产品，但投资方式依然以持有到期为主，持有期内的交易量严重不足。

对此有建议称要对合格投资者进行扩容，但这种扩容同样需要审慎推进。

而在产品创新方面，李迅雷表示，不能盲目发行二级及以上的产品，避免过度证券化。

堵住道德风险保护投资者

在信贷资产证券化领域，资产证券化可能带来的道德风险尤为突出，即资产证券化可能导致贷款标准的恶化。

“既然是‘卖贷款’，那么银行的收益肯定跟贷款的数量是挂钩的，这样就有可能导致银行追求增加贷款数量，而忽略了贷款质量，一旦违约率大幅上升，那么必然会波及每一个投资者。”山东一个信托公司经理向《经济》记者分析。

在鲁政委看来，避免这种道德风险的出现，最关键的是推行风险自留机制。“美国在2008年之后要求资产证券化机构发起人在向第三方转让或出售的资产支持证券中必须保留一定比例的经济利益，通常要求是自留不低于5%的信用风险，并且对于该部分信用风险不得采取直接或间接对冲措施。”他认为，这将有效避免危机前发起人明知有风险却通过证券化来恶意“甩包袱”的行为，遏制了发起人的道德风险。

实际上，2013年12月31日，央行、银监会就已联合下发《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的文件》有关规定，要求信贷资产证券化发起人需通过持有次级档证券来承担5%的风险自留。

不过这使得商业银行的积极性大受打击。那么如何取得两者间的平衡，或许可以通过差异化的风险自留机制来解决，应结合我国实际情况，对发起机构投资自己发起的资产支持证券做出限定。

但对于一些风险高且难以识别的资产支持产品，监管机构应作出特别限制。

“要避免发起机构完全与基础资产相隔绝，特别是地方债、信用卡贷款等新型金融产品，应格外谨慎入池。”鲁政委表示，无论是出于防范道德风险还是推动市场发展的考虑，都应强化对发起机构的管理。

仅仅有监管机构的限制还不够，投资者也需能够进行风险识别，但要了解一个资产支持产品，投资者有可能要阅读超过几十万页的资料，所以很多人通过评级机构进行甄别。

但在鲁政委看来，评级公司的公正、客观和科学性仍存质疑，要消除评级机构的误导。“这是美国次贷危机后的改革经验，以前大家只看评级，不看产品究竟是什么，大家既没有兴趣去看，也没有那么多的信息可供查阅，而这次危机之后，监管部门要求每一笔资产都要公布信息，避免评级的误导，我们也应该借鉴。”

这样一来，优化并改善信息披露机制，成为推动证券化市场发展、控制系统性风险的必然选择。“要提高信息的透明度，鼓励投资者自己进行判断。”鲁政委说。

完善法律框架监管需梳理

“目前我国的资产证券化正处于试点阶段，之所以叫试点，是和法律没有修法有关系。”鲁政委表示，资产证券化在中国还有一些不确定的东西，比如破产隔离如何处理，都需要在法律框架内进行完善。

中央国债登记结算有限责任公司前法律顾问柯荆民认为，企业资产证券化首先面临的问题就是法律基础问题。“目前，企业资产证券化的载体是专项资管计划，而资管计划是能否实现证券化所要求的破产隔离，仍存在争议。”

同时，基础资产涉及抵质押物的情况，也存在一定的操作风险和法律风险，亟须出台配套的法律法规。

另外，也要做好投资者教育，否则信贷资产证券化在中国将很难推行。“未来关键是要在充分进行信息披露基础上，真正做到‘买者自负，卖者有责’。”鲁政委说，对投资者的保护也同样重要，《证券法》要能够很好地保护投资者，树立投资信心，才能真正打开盘活信贷资产的局面。

为了用好资产证券化这把双刃剑，加强资产证券化的监管与风险防范、提高信息透明度已成为行业共识。

“市场监督不是仅仅依靠证监会来监督，要下放对市场的监管权，将监管权充分授予每一个经济主体。只要发现问题，律师、投资者、媒体等方方面面都应该以合法的方式进行监督。”鲁政委说。

“既加大创新力度，又强调加强监管，这体现出当前我国金融改革的一贯思路。”中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇说。

最重要的是，监管线条亟须梳理。目前信贷资产证券化由人民银行和银监会负责监管，但只在银行间市场发行；实体资产证券化由银行间市场交易商协会和证监会分类监管，分别可在银行间交易市场和交易所市场发行。而多头监管很容易导致监管真空出现。