我国上市公司过度投资行为的动机探讨

上市公司的过度投资现象是当今许多国家所面临的问题，以往国外的文献普遍将过度投资视为机会主义行为，而从最近的研究以及中国特殊的经济背景来看，转轨经济中的上市公司过度投资行为的动机具有多样性和特殊性。本文结合我国上市公司过度投资行为的实际情况，通过对上市公司过度投资的概念、动机及行为方式进行具体分析。

一、过度投资概念的界定

Jensen（1986）的研究是投资过度研究的重要理论基础。其《自由现金流量的成本、公司财务与收购》一文以股东和管理者存在非对称信息的假设开始，引入过度投资问题，作为其自由现金流理论的基础论据。这篇论文正式提出自由现金流量概念，并且把它定义为“企业现金中满足以资本成本进行折现后NPV>0的所有项目所需资金之后的那部分剩余现金流量”。1989年Lang和Lizenberger从股利政策角度研究和检验了自由现金流量假说，提出了过度投资假说，并在研究中界定了过度投资公司：拥有大量自由现金流量，以致于会接受一些NPV

二、过度投资行为的动机分析及其表现

1、管理者自身利益最大化动机

（1）机会主义动机。机会主义动机是指管理者在追求自身利益的过程中会采取各种手段，有目的、有策略地对信息加以筛选和歪曲，不惜损害公司其他利益相关者的利益。这一动机产生的根源在于现代公司制度安排。公司所有权和经营权的分离形成了委托关系，公司管理层掌握了企业的经营管理权并拥有内部信息优势，成为过度投资发生的潜在条件。当企业经营管理者所持有的企业股权比例很小时，经营管理者可能从其自身利益出发，在企业投资决策时选择有利于自己而并非有益于股东的扩大投资项目等过度投资决策。尤其当企业存在大量自由现金流量时，企业的管理者有可能将企业的闲余现金投资于能够给其带来非金钱收益的企业投资规模扩大的项目上，从而导致企业过度投资行为。我国许多学者也从管理机会主义的角度证实了上市公司的过度投资行为。在方式上，过度投资不仅表现为盲目扩大原有业务的规模，更可能表现为投资与原有业务不同的其他行业，因为公司规模越大、涉及行业越多，管理者控制的资源与权力也越多，灰色收入就越多。如已退市的PT中浩，在退市前的2000年总资产只有7.2亿元，却涉及房地产、高科技产业、以食品饮料和日化为主的工业实业及餐饮业。从其进入合并报表的企业来看，中浩至少还投资在制鞋、进出口、音响、造纸业和咨询行业等，在一定程度上反映了管理层的机会主义动机。

（2）激进管理回报动机。同样以追求管理者自身利益最大化为出发点，与机会主义动机下的消极行为不同，具有激进管理回报动机的管理者的投资行为是以股东财富最大化为目标，在此基础上追求管理回报最大化。基于此动机的过度投资行为往往是管理者过度乐观导致，并非有意为之，激进管理动机产生的根源在于管理者本身的非理性情绪。对于非完全理性的管理者，过度乐观、过度自信情绪的存在非常普遍。过度乐观是指对未来结果的估计比实际要好，过度自信则是高估自身拥有信息的质量、处理问题的能力。行为公司金融理论认为，公司管理者的过度投资等非效率化投资行为并不一定是公司治理低效和激励不足带来的，而跟管理者自身的心理因素和决策行为特质有很大关系。当管理者以积极的方式追求自身利益最大化时，管理者依靠个人职业能力全身心投入企业经营管理中，常常表现出积极乐观与自信的态度。问题就在于这种情绪很难把握，一旦乐观、自信过度就会出现投资过度等影响公司财务状况的行为。在这种情况下，过度投资的项目轻则不能取得预定收益，重则使公司背上沉重的资金包袱。

“PT渝钛白”的钛白粉工程或许就是这样一个例子。该公司1999年报列举了两个重要的亏损原因：一是钛白粉工程建设大部分依靠贷款，债务负担沉重，致使每年需要1.2亿元的贷款开支；二是钛白粉工程建设工期过长，投资过大，现有的产品不堪承受由此而产生的沉重折旧压力，1999年度提取折旧6131万元。由此可以看出，钛白粉工程项目的投资已经大大超出PT渝钛白的承受能力，导致其财务情况逐年恶化，从而走向被PT的地步。

2、控股股东自身利益最大化动机

目前我国上市公司的运作是在很不完善的证券市场环境下进行的。一方面，投资者与股权融资企业之间在企业投资项目预期收益方面存在着严重的信息不对称，上市公司投资项目的预期收益偏高、更改招股说明书的情况时有发生。另一方面，我国上市公司的股权结构有一定特殊性与复杂性。我国上市公司大多由国有企业改组而来，普遍存在国有股和法人股“一股独大”的现象。而国有股、法人股非自由流通和个人股自由流通的同股不同权的股权制度安排更具有特殊性。在特殊的股权结构下，不同股东的投资目标存在明显的差异，由此形成控股股东、国有股股东的过度投资行为动机。

（1）控股股东外部套利动机。目前中国的证券市场中，国有股和法人股的持股比例约为总股份的2/3，在大部分上市公司中国有股和法人股处于控股地位。存在于上市公司的普遍现象是控股股东利用控制权，使上市公司与控股股东法人之间产生大量的关联交易，从而进行外部套利。此动机产生的客观基础是控股股东和中小股东之间股权契约关系的不完备性以及动态信息不对称。在操作方法上，控股股东可以通过非效率的投资把一部分上市公司价值转移到公司外部后独自占有，让中小股东承担更多的风险和损失。这种基于外部套利动机的过度投资行为表现得最为明显的是上市公司在“应收账款”、“其他应收款”、“长期投资”等账项与控股股东的交易。PT农商社便是这种动机下的过度投资行为的典型事例。PT农商社大股东农工商集团曾将价值8919.7万元的优质资产――上海前卫柑桔公司注入股份公司，但此后柑桔公司年年亏损，最终PT农商社不得不于2000年以4298.39万元的价格退还总公司，亏损超过50%。

（2）股东投资行为目标分化动机。由于我国发展证券市场的初衷是推动国有企业改革，上市公司主要是由国有企业改制而成，公司股权按其持有者的不同分为国有股、法人股、个人股。为了确保国有股的控股地位，国有股和法人股不能流通，因而市场上流通仅是个人股，约占总体的1/3，不同类别股权的流通性不同导致了股东行为目标的分化。由于个人股股权的可流通性及比例小、持有者分散等原因，我国证券市场上个人股投资的目标明显地表现为追求股票价格的最大化；而国有股和法人股不能在市场上自由流通，股票的市场价值对其没有实际意义，又因为我国股市的投机性强，股票市价不能真实反映企业资产的价值，因此其不能作为国有资产经营的考核指标。

从我国股份制改革的初衷来看，国有股和法人股股东的主要目的是希望通过股份制实现国有资产以及法人资产的增值和保值。在股份制企业中，国有资产的保值增值主要表现为企业净资产和净收益的增加，而且近几年在证券市场上所发生的国有股和法人股的协议转让，其协议转让价也是以净资产为基础制定的。因此，国有股和法人股股东追求的目标是企业净资产价值最大化。另一方面，国有股和法人股的非流通性、市场的供给规模被人为缩小、流通股比例低，导致股票价格上涨。股票市场的供求不平衡使企业股票的平均市盈率偏高，股票价格明显高于其投资价值。再加之证券市场的信息不对称，股票价值更是大幅度地偏离企业资产价值。这样，企业就能够以较高的市场价格发行新股，获得新股发行的溢价收益。当企业从发行新股中获得的溢价收益大于新投资项目所发生的亏损时，国有股和法人股股东享有的企业净资产价值仍会增加，代表国有股股东利益的企业经营管理者仍能实施投资项目，过度投资现象就会发生。

目前上市公司增发热中不乏出于此种动机的圈钱行为。据统计，2002年深沪股市共有645家上市公司先后实施过配股或增发，但资金的使用效率却不尽人意。通过对募集资金前30名上市公司的统计发现，1996年以前上市公司实施配股后净资产收益率和净利润一般都有稳步上升，而1996年以来在融资额虽然不断提高，但在这30家公司中有14家公司的净资产收益率在再融资后却出现显著下滑，有的甚至出现负值，更有11家公司净利润大比例下降。

3、转嫁危机动机

经济学家Jensen和Meckling（1976）提出：公共债务的存在会导致企业家冒险，企业家宁愿冒项目收益为负的风险进行投资以免遭立即清算而一无所有，即公共债务的存在将鼓励企业的投资行为。当一个处于财务危机的公司其资产现值等于或小于全部债务时，若进行清算，债权人可收回全部或部分债务，而企业所得为零；如果进行投资，企业所得则可能大于零。即使投资是无效的（即净收益为负），再清算企业所得依然为零，而债权人所得必然小于立即清算的所得。所以，即使项目可能无效，企业仍会选择投资。处于我国经济转轨时期的企业特别是国有企业，这种动机更为明显。面对一个净现值为负而净收益为正的投资项目，从理论上来说，企业应当拒绝投资而选择清算，但目前以国有资本为主体的财务危机企业往往会接受这类项目。其原因在于：首先，可以暂时稳定局势，缓解企业的财务危机，避免立即破产而面临的经济、政治和社会问题；其次，由于投资项目的净收益为正，即使它对企业无直接收益（NVP

由于我国多数国企的“所有者缺位”，实现了所有权和经营权分离的企业存在着实际上的“经营者内部人控制”。在这种情况下，国家一旦将资金（不论是以股权资本还是通过国有银行以债权形式）注入企业，就完全抵押给了企业，在一般情况下会使国家成为这个企业最大的债权人（从广义上讲，股权资本也是企业的负债），成为经营者的“人质”，国家为赎回“人质”不得不继续放贷，国家及国有银行的非企业性经营进一步加剧了这种恶性循环，国家资金或贷款的取得又加速了财务危机企业的过度投资行为。如“郑百文”就是一个的典型案例。其1997―1999年的利润分别是0.81亿元、-5.23亿元、-9.56亿元， 1997―1999年中期的负债率分别是88.88%、97.15%、132.74%，这期间的运作是以银行贷款为支柱的。而当1998年建设银行郑州分行发现在“郑百文”的巨额债权有回收困难而停止发放新汇票时，“郑百文”的资金周转已陷入困境，最终走向破产。

4、对非理性市场预期作出反应的动机

近期一些行为公司金融理论的研究表明，公司管理当局的过度投资行为可以由管理当局对非理性投资者的反应得到解释。当投资者对公司未来过度乐观时，尽管公司管理者致力于公司真实价值最大化，但如果拒绝投资于投资者认为可赢利的项目，投资者将抛售公司股票，导致公司股票价格下降，使公司面临被收购的风险。而对管理者本身而言，也面临着被解雇取代的风险。其次，由于问题的存在，公司管理者可能使其他目标最大化，这意味着管理者可能利用投资者的热情，作为掩盖自己投资净现值为负的项目、建立企业帝国的幌子。在信息不对称的环境下，如果公司管理者认为投资者掌握一些他们不知道的信息因而重视投资者观点时，可能会把投资者的过分乐观误解为理性乐观，从而投资于净现值为负的项目。

纵观中国的证券市场，投资者的非理性是众所周知。就以1995年5月至2001年年初的大牛市来说，启动大牛市的是冠以“新经济”的高科技股、电子商务题材股，因为众多媒体、风险投资都认为新经济会给上市公司带来巨大的收益，于是这两个板块便受到各种投资者青睐。于是，众多公司便通过各种方式向高科技、电子商务靠拢，或斥巨资收购别人的网站或投资自己做或重组等，只要沾上电子商务，股价便成倍地翻。接下来还有“纳米”题材、“电信”题材、“申奥”题材、“生物医药”题材……撇开这些题材的前景不说，单就投资而言，有多少上市公司在决策之前对投资项目进行了充分论证？