人民币国际化的前景

近几年来，人民币国际化进程在多方面取得了显著成就。人民币在中国跨境贸易结算中使用范围不断扩大。外商对国内企业的出口支付可直接使用人民币，国内企业进口也可向外商直接支付人民币，国内贸易企业所面临的汇率风险开始向外商转移。同时，人民币境外流通和留存规模在逐渐升高，仅在香港一地人民币存款数额就高达数千亿元。香港、伦敦等地的金融机构也出现了人民币“离岸市场”，人民币在这些地方的流通量和交易额都在加快增长。而且，越来越多的外国官方机构持有人民币资产，并将人民币资产作为其外汇储备的构成部分之一。这些外国官方机构，不仅有俄罗斯、巴西和南非等新兴市场经济体，也有一些发达经济体和发展中经济体。中国货币当局与日益增多的外国官方机构签署了双边货币互换协议，与以往使用美元的货币互换协议相比，越来越多的新协议约定了人民币与协议对方国的货币相互交换和持有。

但是，人民币国际化所取得的这些成就是否就意味着人民币国际化的成功呢？一项事业的初始成就显然不等于最终的成功。相对于人民币国际化的远大目标而言，人民币国际化仅仅算是迈出了步伐，在国际货币舞台上崭露头角，尚不能说取得了实质性的成果。

什么是人民币国际化的“远大目标”呢？对此人们或许有不同看法。一个可行的做法是看看历史经验，看看其他货币的情形。

毫无疑问，不能简单地将货币的境外流通当作是这个货币国际化的成功。19世纪墨西哥鹰洋在亚洲广泛流通，20世纪80年代港币在中国大陆南方地区也十分活跃，这些都不是货币国际化的典型事例。一种货币有很繁荣的离岸交易市场也不能算是货币国际化的有效标志。20世纪90年代前期泰铢也有过发达的离岸市场，瑞士法郎自20世纪70年代以后一直在欧洲的离岸金融市场十分活跃。这些也都不能看成是货币国际化的成功案例。

许多人倾向于这样的看法，货币国际化高度成功的范例历史上并不多见，或许就只有19世纪的英镑和20世纪的美元。那么，英镑在19世纪和美元在20世纪有什么特征呢？主要是两点：一是成为国际贸易的计价单位；二是成为各国的主要储备货币。

一国货币如何能够成为国际贸易的计价单位呢？这主要取决于该国在世界贸易中的地位和大宗商品国际市场的交易制度。按货物进出口额计算，中国现在已是世界上第一大贸易国，但在世界贸易总额中所占比重远远不及当年英国或美国所占的比重。中国在世界贸易总额中所占比重目前为10%，当年英国或美国在世界贸易总额中所占比重均在20%以上。若中国贸易能在某些领域中开发出世界主导性的交易市场及其制度，人民币作为国际贸易计价单位的作用才有可能出现。

一国货币如何能够成为各国主要储备货币？究其根本，主要取决于国际流动性的提供能力和流动性市场的开放度。各国持有储备的基本目的在于为本国对外支付提供流动性保障。当年的英镑和美元之所以能成为各国储备货币的首选，原因在于它们能充当国际支付的“流动性保障”。

历史上，有若干货币也曾试图努力提升自身的国际货币地位，并在一定范围内取得了局部性的成功。法郎、联邦德国马克和日元等都属于这种类型。

20世纪30年代世界经济危机期间，许多欧美列强纷纷实行贸易保护主义。英国首先推出了“特惠贸易制”，即在联合王国本土及其附属殖民地范围内（即“英联邦”区域内）推行贸易促进的特别措施，并辅之以“英镑区”的做法，试图从货币角度巩固贸易区的发展。针对这种情况，法国也推出了“法郎区”的做法，将法郎与许多法属殖民地的货币相挂钩，并企图以此来推进法国本土与殖民地的经济贸易关系。“法郎区”的实践在第二次世界大战结束后继续存在。一些法属殖民地在取得独立以后，仍然继续留在“法郎区”内。但是，法国经济在战后的复苏和增长逊于同在欧洲大陆的联邦德国，法郎并未成为那时已成为世界主导性国际货币美元的强有力竞争者。

向美元国际货币主导地位挑战的货币是联邦德国马克和日元。早在20世纪70年代初，联邦德国马克在世界各国储备货币总额中所占份额就超过了英镑，成为当时仅次于美元的第二大储备货币。根据国际货币基金组织对各国可识别储备货币的统计，联邦德国马克在世界储备货币总额中所占份额在1989年占到了17.8%，达到高峰。当年美元的份额下降到其历史低点，在世界储备货币总额中所占份额为51.3%。这个时期也是联邦德国与法国等欧洲大陆国家一起积极追求欧洲经济货币联盟即统一货币欧元的时期。十年之后，联邦德国马克与法郎等一些欧洲货币退出历史舞台，让位于欧元。

在亚洲，日本经济增长在20世纪80年代达到一个巅峰。日本官方机构也在当时提出了“日元国际化”的意向，并在其对外贸易结算、对外投资和对外经济援助和合作等领域中大力推进日元使用。日元在世界各国可识别外汇储备总额中的比重自20世纪70年代后半期后逐步上升，并在1991年达到最高点，占到了8.7%，成为仅次于美元和联邦德国马克的世界第三大储备货币。

资料来源和说明：国际货币基金组织年报附表和COFER（官方外汇储备币种构成）数据库；联邦德国马克数据为1976年～1998年（1999年后马克为欧元取代）。各年度年报数据相互之间及与COFER数据之间略有差别（这主要是因为外汇储备的加总数据常常受到汇率因子及其调整的影响）。本文以下各图资料来源与本图相同，不再说明。

图1显示了联邦德国马克和日元在长达24年里在世界各国外汇储备总额中所占比重的情形。两者都有一定的上下起伏，德国马克在20世纪70年代后半期快速上升，此后出现波动的走势，即围绕着15%的水平上下波动，最高时比重接近18%（1989年）。日元比重自20世纪70年代中期后持续上升，上升趋势一直延续到80年代中期，90年代初之后日元比重基本上表现为持续性的下降，到2007年，日元比重下降到2.9%。近年来，日元比重重新被英镑超过。

21世纪初以来，日本国内外许多人士都在谈论“日元国际化”的不成功及其经验教训，其中许多见解值得重视。但其中有一个问题似乎被忽略了，即日本自身的外汇储备行为与日元在世界外汇储备中的比重的相互关系。日本外汇储备从20世纪90年代开始快速增长并成为当时世界上第一大外汇储备国，并将此“称号”一直保持到21世纪初的几年中。既然一国外汇储备不包含本币，本国外汇储备的较快增长当然意味着世界范围内非本币外汇储备的相对减少，即本币在世界外汇储备总额的比重下降。考虑到这一点，笔者现在可以说，导致“日元国际化”不成功的因素有多种，其中，日本追求外汇储备快速增长的行为是加速“日元国际化”不成功的重要因素之一。

类似的道理也可以运用到欧元上。图2体现了欧元诞生以来世界两大货币作为储备货币的地位。在欧元诞生之初的1999年，欧元的比重达到17.9%。到2001年，欧元在各成员国零售市场上正式流通，欧元的比重升为19.2%。此后，欧元比重逐年有所上升，最高时在2009年达到27.6%。与此同时，美元比重在1999年～2001年期间基本不变，占71%左右，这大大超过了其在20世纪80年代和90年代前半期的水平。此后不断下降，2007年达到其最低点61%，但仍然占到世界各国外汇储备的近三分之二。

看到图2，人们或许会问：欧元诞生带给美元国际货币地位变动的作用难道就表现为后者在1999年之后十多年时间里有10个百分点的下降吗？为什么没有下降得更多？

回答这个问题又将笔者的思路带回到前面提到的有关国家外汇储备行为的事情上。欧元区作为一个集体是世界上第一大经济体。欧洲中央银行体系的外汇储备显然不能包含欧元资产在内。当欧元区外汇储备增加时， 这种增加不一定意味着欧洲中央银行决定购买新的外汇资产，而是由于新成员国的加入而带来了新的外汇资产，这在很大程度上就意味着美元作为储备资产而增多了。而在美元方面，美联储很少增加其外汇储备，从而也就很少促使欧元作为储备外汇而增加了。

为了更清楚地说明这种关系，笔者给出图3和图4。图3是1999年～2011年美元和欧元在所有发达经济体外汇储备中的比重；图4是1999年～2011年美元和欧元在所有发展中经济体外汇储备中的比重。图3两条曲线各自上下移动，两者之间没有明显的固定关系。图4两条曲线在1999年～2003年呈现出非常明显的替代关系，即一条曲线的上升伴随另一条曲线的下降， 反之亦然。

如果说欧元区与美国是发达经济体中两个“大块头”，它们之间的彼此储备货币持有在很大程度上就影响了图3中两条曲线的走势。这两大经济体的中央银行很少甚至几乎不调整其储备货币的基本构成，从而使得美元比重和欧元比重两条曲线的走势一方面变动不大，另一方面也不表现出相互替代关系。

对美元或欧元来说，所有发展中经济体事实上就是“第三方”。各个发展中经济体基本上不持有其他发展中经济体的货币作为外汇储备。它们的外汇储备选择主要在美元与欧元之间进行，有时在很小的程度上也会涉及到其他一些发达经济体的货币（如日元、英镑、瑞士法郎等）。这样，发展中经济体的外汇储备理论上就很可能出现这样的情况：当它们减持美元储备时，欧元储备就增加；当它们减持欧元储备时，美元储备就增加。因此，两者之间就出现了相互替代的关系，即此消彼长。

当然，这种关系也不是任何时候都必然如此。在一些时候，发展中经济体作为一个整体对所持有的外汇储备的币种构成不进行调整或这种调整的规模很小，图4中两条曲线的走势就会基本不变。图4中两条曲线在2004年～2011年的走势反映了这种情形。

上述分析对人民币国际化进程及其前景来说意味着什么？就人民币成为国际储备货币之一的前景而言，笔者给出三点推论：

第一，人民币势必将进入世界上越来越多国家外汇储备的可选币种。各国外汇储备的可选币种取决于各国对外贸易和对外金融关系发展的趋势和需要。中国已经成为世界上最大贸易国，涉及人民币的国内金融交易和国际金融交易与日俱增。在这样的大背景下，各国官方机构自然会逐渐形成并增加人民币作为其外汇储备。归根到底，人民币作为国际储备货币之一是国际贸易和国际金融市场发展的一个结果。各国官方机构的政策调整只不过是对市场客观变化趋势做出的一个反应。

第二，从长远观点看，人民币作为国际储备货币之一的发展前景与中国自身的外汇储备行为之间存在一定的关系。如前指出，当一种货币成为国际储备货币的选项时，其地位将取决于各国外汇储备的选择行为。近年来中国是外汇储备增长最快的国家，而且也是外汇储备最多的国家。中国外汇储备已占全球外汇储备总额的三分之一。中国外汇储备的币种构成及其调整在很大程度上影响了世界外汇储备中各个币种的地位。但是，人民币不能成为中国外汇储备之一。也就是说，中国外汇储备增长越快，客观上就形成了对人民币以外其他国际储备货币越来越大的支持，进而也就在客观上牵制了人民币作为国际储备货币地位的上升。

这种“牵制效应”，在人民币刚刚进入国际储备货币市场时可能还不显著。但当人民币在世界各国外汇储备总额中所占比重达到一定程度时，来自中国外汇储备行为的“牵制效应”就会开始凸显出来。设想未来年份中国外汇储备继续按照高于世界平均的速度递增，在这个背景下，外国持有人民币外汇储备若在世界外汇储备总额中的比重保持不下降甚至还要上升，这就需要外国对其储备货币构成进行调整。近年来许多国家已经减少了或相对减少了诸如日元、英镑等的外汇储备。这些国家如若进一步对外汇储备的币种构成调整，势必就需要针对美元、欧元来进行。而美元和欧元正是中国外汇储备的主要构成。因此，在中国外汇储备快速增长的条件下难以指望人民币作为国际储备货币地位的进一步上升。

第三，人民币作为国际储备货币之一的地位的上升，必然会提出中国金融市场开放和发展的新要求。前面已经提到，国际储备货币的主要功能在于为国际社会提供流动性支持和保障，而这需要有一个高度发达和开放的国内金融市场。历史上英镑和美元都有过这样的基础。美元在20世纪70年代初布雷顿森林体制瓦解之后、在美元已经失去黄金所提供的支撑基础之后，之所以能够继续发挥着主要国际储备货币的作用，主要归功于其国内金融市场的发达和开放。

目前，世界各国外汇储备总额为9万亿～10万亿美元。其中若有3%到4%的比重（目前英镑和日元的情形）为人民币所占有，这就意味着有3500亿美元或2万亿左右人民币元的规模。外国官方机构持有这么多的人民币资产，势必会投放在中国国内证券市场上。如果人民币在世界外汇储备总额中的比重上升到10%左右，那将意味着有至少1万亿美元或6万多亿人民币元的人民币资产为外国官方机构所持有。很明显，如果国内金融市场没有相应的量和质的发展，就难以满足未来人民币国际化向这种高级阶段前进的需要。

而且，还必须指出的是，上述第二点和第三点事实上有关联。从一个特定角度看，过去多年来中国外汇储备的持续快速增长的重要原因是国内金融市场的不发展和不健全。若要庞大外汇储备停止增长和分流，客观上要求国内金融市场健康成长和不断提升开放度。从这个角度看，人民币国际化的长远发展与外汇储备改革、人民币汇率体制改革、人民币实现可兑换、国内金融体制改革等等都是紧密相关的，缺一不可。

（贺力平，北京师范大学经济与工商管理学院教授、金融系主任、博士生导师，中国经济50人论坛成员）