外资并购对我国目标公司的财富效应

[摘 要] 随着我国市场经济的快速发展和对外政策的逐步开放，外资并购已成为我国资本市场上引人瞩目的一大亮点。本文以1995-2011年间发生的外资并购我国上市公司事件为样本，运用事件研究法从短期和长期两个角度研究外资并购对我国目标上市公司的财富效应。实证结果表明，目标公司在短期内可以获得显著正的累积超额收益，而在长期内并不能获得显著的连续持有超额收益。

[关键词] 外资并购；短期绩效；长期绩效；CAR；BHAR

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2013 . 14. 005

[中图分类号] F276.6 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2013）14- 0011- 03

0 引 言

随着经济全球化的加速，对外直接投资（FDI）在全球范围内飞速发展，成为影响世界经济的重要力量。而在对外直接投资的发展进程中，跨国并购逐渐取代绿地投资成为对外直接投资的主要形式。20世纪90年代以来，以跨国并购为主要特征的第五次并购浪潮席卷全球，作为快速发展的世界第二大经济体，日益崛起的中国成为世界经济列强争夺的战略要地。1995年日本五十铃和伊藤忠商社对北旅（即现在的航天长峰）的收购，开启了外资并购我国上市公司的历史。到如今，在全球化浪潮的推动下，随着我国经济、法律的不断完善和对外政策的不断放松，外资并购已成为我国资本市场上持续引人瞩目的焦点。本文以外资并购我国上市公司为研究样本，通过计算和检验目标公司的短期绩效和长期绩效，以对外资并购我国上市公司的行为作出合理的评价。

1 文献综述

20世纪90年代以来，随着以跨国并购为主要特征的第五次并购浪潮席卷全球，国外学者对跨国并购的绩效也有不少的研究。Kiymaz 和Mukherjee（2000）选取了美国1982年至1991年跨国并购的141家目标公司和112家主并公司进行研究，发现目标公司的国别差异、两国的经济联系程度等对并购双方的财富效应有显著影响，目标公司基本上能通过跨国并购获得显著的累积超额收益。Gregory，Mark和 Erik（2001）对美国从1973年至1998年期间近2 000例跨国并购事件进行研究，发现在并购后目标公司和主并公司的经营利润都有小幅度的提高。Zhu，Jog和 Otchere（2011）选取了20个新兴市场进行实证研究，发现被外资收购的企业在被并前的绩效显著优于被本土收购的企业，但是并购后，被本土企业收购的企业绩效会显著优于被外资收购的企业。

2 数据来源以及实证方法

2.1 数据来源、样本选择

本文选取了1995-2011年间发生的52个外资并购中国上市公司案例作为样本，数据来源于万德数据库，样本选取的标准如下：①并购交易结束后外资持股比例应在10%以上，这是参照联合国贸易发展会议（UNCTAD）的标准。②并购公告前30个交易日和并购公告后10个交易日内没发生影响目标公司股价的重大事件（如分红、配股、公布年报等），这是为了保证事件窗口期的清洁性。③在已签订协议的外资并购事件中选取已经完成实质并购交易的上市公司样本。

2.2 短期绩效的实证研究方法

本文采用事件研究法，通过计算累积超额收益（CAR）来衡量目标公司的短期绩效，因为累积超额收益可以用来衡量外资并购对股东的财富效应，即度量目标公司股价对外资并购事件的反应程度。本文计算CAR的步骤如下：

第一步，选择并购事件的时间窗口。时间窗口（-T1，T2）不宜过大，因为时间窗口往前推或后推越长，发生其他干扰事件的概率就越大，这会影响到事件窗口的清洁性，从而降低了研究结论的有效性。考虑到我国资本市场的特殊性，资本市场对并购前信息的泄露过程将长于并购公告后的消化过程，即事件窗口的选择应该是前推时间要长于后推时间，即T1>T2。因此本文选取了（-30，10）、（-20，10）、（-15，5）、（-10，5）、（-5，2）5个区间作为时间窗口。

第二步，计算所有样本公司每天的超额收益（AR）。超额收益的计算公式为：AR=R-E（R），其中R是样本的实际收益，E（R）是样本的预期正常收益。一般E（R）计算方法主要有2种： CAPM模型法、市场调整法。但由于外资并购的特殊性，一些外资并购的目标公司在并购公告前后的很长一段时间会停牌、退市或股改，这些都会造成β估计系数不稳定，从而降低模型的有效性。因此，本文采用市场调整法来计算预期正常收益，即ARit=Rit-Rmt，其中Rit为研究样本个股收益率，Rmt为市场收益率。

第三步，计算单个样本的累积超额收益（CAR）及总体的每日平均超额收益（AAR）。将该样本公司在事件窗口内各天的超额收益（AR）进行加总，即可求得单个样本公司的CAR，计算公式为：

CARi=ARi，t，AARt=ARi，t

第四步，计算全部样本公司的平均累积超额收益。

第五步，t检验CAR与0的差异。

2.3 长期绩效的实证研究方法

研究公司并购长期绩效的指标一般有2种，①会计绩效指标，②市场绩效指标。但由于会计指标容易被人为操纵，存在明显的数据真实性问题，会计绩效指标衡量并购长期绩效存在明显的缺陷。因此，本文将采用连续持有超额收益（BHAR）方法来衡量外资并购后目标公司的长期绩效。本文计算BHAR的步骤如下：

第一步：选择时间窗口（0，T）。本文分别选取了目标公司从第一次并购公告到并购后12、15、18、21、24个月的5组数据来计算BHAR，即（0，T）分别取（0，12），（0，15），（0，18），（0，21），（0，24）。

第二步，计算单个样本的连续持有超额收益（BHAR）。样本i在时间窗口（0，T）内BHAR的计算公式如下：

BHARi=[1+Rit]-[1+E（Rit）]

第三步，计算所有样本的连续持有超额收益，即对单个样本的BHAR取平均。

第四步，t检验BHAR与0的差异。

3 实证研究结果

根据上述计算CAR和BHAR的步骤，可求得外资并购的短期绩效和长期绩效，计算结果如表1所示。可知外资并购样本的目标公司在（-30，10）、（-20，10）、（-15，5）、（-10，5）、（-5，2）这5个区间内的平均累积超额收益（CAR）均为正值，且分别在5%、5%、1%、1%、5%的显著性水平上是显著的，其中时间窗口（-15，5）的平均累积超额收益在统计上是最显著的（p值最小）。因此，在95%置信水平下，可认为外资并购我国目标公司的CAR与0有显著差异，且CAR显著大于0，即外资并购中目标公司的累积超额收益显著为正。

另外，外资并购样本的目标公司在（0，12），（0，15），（0，18），（0，21），（0，24）这5个区间内的连续持有超额收益均为正值，但在10%的显著性水平上均不显著，因此在90%置信水平下不能认为目标公司的BHAR显著不等于0，即外资并购中目标公司的连续持有超额收益并不明显。

注：*，**和***分别表示在90%，95%和99%置信水平上是显著的（双尾）

4 研究结论与讨论

4.1 研究结论

本文的实证分析结果表明，外资并购对我国目标上市公司短期绩效的影响是很明显的，目标公司可以获得显著正的短期累积超额收益（置信水平达到99%）。

资本市场上的投资者往往会认为引进外资能给国内目标公司带来充裕的资金、先进的技术和经营理念，因此外资的进入刺激了市场在短期内对该目标公司的预期，从而起到短期提升股价的作用。这说明了我国资本市场对外资并购这一事件的短期评价是正面的。

而在长期内，实证结果显示外资并购对我国目标公司长期绩效的影响并不显著。虽然外资并购可以为我国上市公司带来充裕的资金、先进的经营理念和核心技术，有利于提高发展潜力和绩效水平，但这只是理想意义上的。事实上，国内目标公司仅仅作为外资跨国公司全球战略的一部分，外资跨国公司追求的是集团利益的最大化，并不一定要使得目标公司的利益最大化，德国FAG通过“合资—亏损—独资”的模式收购西北轴承就是个典型的例子。此外，外资跨国公司作为国内目标公司的大股东，也可能通过掏空行为最大化自身的利益，这也会使得目标公司的长期绩效下降。总而言之，外资并购对我国上市公司长期绩效的影响并不显著。

4.2 建议与对策

外资并购是一把“双刃剑”，既有利也有弊，我国必须对外资并购政策重新进行审视和调整

（1）要完善外资并购的法律体系。我国2008年颁布的《反垄断法》第三十一条对外资并购的安全审查进行了规定，2011年颁布了《外资并购境内企业安全审查制度的暂行规定》，这是对以往外商投资的法律规范的一大改进。但这相比欧美发达国家而言还远远不够，我国应该继续完善涉及外资并购的法律体系，在促进我国经济发展的同时更保障我国的产业安全，防止外资企业造成行业垄断。

（2）要审慎向外资转让国有股权。在股权分置改革的推动下，我国很多国有企业将国有股权对外转让给民企或外企，但转让给外企很容易引起大股东掏空企业的情况，从而导致国有资产的流失。如格林科尔对科龙、美菱电器的收购就是一个比较失败的例子。因此，必须审慎选择向外资转让国有股权，防止国有资产流失。

（3）要建立专门的外资并购审查机构。外资并购可能会涉及一国的产业安全问题，因此需要建立专门的外资并购审查机构，明确需提交外资并购审查机构审查的情形。这样，通过建立一个完善的安全审查机制，防止外资对我国各细分行业特别是战略产业的逐步渗透，维护我国的产业安全。

主要参考文献

[1]H Kiymaz， Tarun K Mukherjee. The Impact of Country Diversification on Wealth Effects in Cross-Border Mergers[J].The Financial Review， 2000，35（2）：37-58.

[2]李善民，陈玉罡，上市公司兼并与收购的财富效应[J]，经济研究，2002（11）：27-35.

[3]李梅. 外资并购的财富效应及影响因素的实证分析[J]. 世界经济研究，2008 （2）：67-73.

[4]苏明中.外资并购我国上市公司中期绩效的实证分析[J].国际贸易问题，2008 （11）：100-103.

[5]邱伟年，欧阳静波.外资并购与民营并购绩效的比较研究——基于1995-2009年经验数据[J]，国际贸易问题，2011（8）：144-153.