外资并购的经营绩效分析

摘 要：以2000―2004年间发生的外资并购和国内并购事件为样本，运用会计研究法对外资并购和国内并购的经营绩效进行了比较研究。研究结果表明，我国上市公司被外资并购后虽然短期绩效未能改善，但并购后2到3年绩效有一定的提高。被国内公司并购的上市公司其绩效却有一定程度的恶化。研究还发现，外资并购方式及并购后外资是否控股对外资并购的经营绩效都有一定的影响。

关键词：外资并购；国内并购；经营绩效

中图分类号：F270.3文献标识码： A文章编号：1001-6260（2008）06-0095-06

近年来，受全球化和国际并购浪潮的影响，中国企业已经成为全球跨国并购的重要参与者之一。国外学者已经证实，和国内并购相比，发展中国家发生的跨国并购对东道国目标企业绩效产生了更多的正面影响，跨国并购会显著提高发展中东道国企业的技术水平、管理能力，并且带来新的公司治理结构，提高东道国目标企业的竞争力。对于只有短短几年外资并购历史的我国上市公司而言，外资并购是否也能显著提高我国上市公司的经营绩效呢？本文将运用国际并购绩效的主流研究方法――会计研究法对外资并购和国内并购的经营绩效作比较研究，同时还将进一步探讨外资并购方式、并购后外资是否控股两个关键因素对外资并购绩效的影响。

一、文献回顾

国外大多数研究都认为，跨国并购能使目标企业的经营绩效得到改善。Lichtenberg (1992)指出所有权变更对被收购企业的生产率产生了正面影响。Baldwin（1995）研究发现20世纪70年代被收购的加拿大企业生产率的增长要快于那些所有权没有发生变化的企业。Moden（1998）研究了1980―1994年期间瑞典企业的并购，发现不论进行收购的是国内收购者还是国外收购者，在收购以前，目标企业的平均劳动生产率都低于行业平均水平，而在收购后，相对于同行业的平均水平而言，被国外投资者收购的企业的生产率有较大幅度的提高，而被国内投资者收购的企业的生产率则没有多大改善甚至下降；此外，外资收购在全要素生产率、就业和市场份额方面都有所提高。Chudnovsky等(2000)对阿根廷的实证研究表明，与未被外资收购的企业相比，被收购企业的销售额、劳动生产率、出口和雇员人数的增长都更加强劲。Uminski(2001)对波兰的一项跨国并购绩效的研究发现，无论是定性的观察还是对财务数据进行定量的衡量都表明，通过被外资并购来私有化的企业比通过国内并购私有化的企业具有较好的业绩。Zemplinerova等（2001）对捷克的一项研究也得到类似的结论：被外资并购的企业的生产率增长不仅高于国内企业，而且高于外资通过新建方式投资的企业。不过，国外学者更多的是运用事件研究法研究股票市场对跨国并购的反应。Kiymaz等（2000）研究了1982―1991年参与跨国并购的141个美国目标企业和112个美国并购企业的财富效应。对美国目标企业而言，基本上能通过跨国并购获得显著的超额收益，其中被法国企业并购时获得的超额收益最大（12.79%），被英国企业并购时的超额收益最小（3.65%）；对美国并购企业而言，获得的超额收益则与目标企业所在的国家有关。

国内有少量文献对外资并购的绩效进行了探讨。李善民等（2003）分别采用事件研究法和会计研究法，就外资格林柯尔控股收购科龙电器（000921）的短期效应和长期效应进行了研究。该研究发现，外资股东控股使得科龙电器在公告日前后20天的累积超额收益为3.01%，在短期内股东（流通股股东）财富增长约3678.11万元。同时公司在并购1年后的每股收益、净资产收益率以及主营业务利润率都有所上升，说明外资股东的进入有利于改善公司的盈利能力和成本控制能力，实现了外资收购的初衷。顾卫平（2004）选取了2001年后18家被外资收购的中国上市公司作为样本，研究外资并购对上市公司的价值影响。基于事件研究法的实证结果表明，样本在考察期［-20，+10］内有正的累积平均超额收益率（约1%），不过统计结果不显著。基于会计研究法的实证结果则发现，除航天长峰（600855）外，外资并购后上市公司的每股净资产均呈现上升态势，表明外资并购对提升上市公司业绩具有积极作用。卢文莹等（2004）以1995―2003年被外资收购的10家上市公司为样本，从盈利能力、偿债能力、经营能力、现金流量比率和成长能力五个方面共30个指标研究了外资并购的财务绩效。研究结果表明，外资对中国上市公司的收购并未使目标公司财务绩效有显著改变。陈继勇等（2006）以2000―2002年发生并购的29家中国A股汽车行业上市公司为样本，运用多指标的财务评价法衡量和检验了汽车行业上市公司并购后的绩效。研究结果表明，汽车行业的外资并购绩效不仅整体明显优于内资并购，而且这种业绩改善具备明显的持续性。从并购前2年到并购后2年，外资并购公司的平均排名逐渐上升，内资企业的平均排名逐渐下降。

二、检验方法、样本选择与数据来源

（一）检验方法

尽管Bruner(2002)指出事件研究法和会计指标研究法是国际学术界研究公司并购绩效的主流方法，但是我国资本市场的内在制度缺陷使事件研究法不太适合进行我国上市公司并购绩效研究，而在使用传统的会计指标研究法评价并购绩效时也存在一些难以克服的缺陷。因此，本文将以若干个上市公司的财务指标为基础，运用因子分析法构建一个综合评价模型，来检验我国上市公司并购前后绩效的变化，即：

其中，Fi是第i个公司并购绩效的综合得分，aij是第i个公司第j个因子的方差贡献率，Yij是第i个公司第j个因子的得分。

本文选取了五类共14个财务指标，分别为：（1）盈利能力指标：每股收益、净资产收益率、主营业务利润率、总资产净利润率；（2）现金流量能力指标：每股经营活动现金净流量；（3）成长能力指标：主营业务收入增长率、净利润增长率、总资产增长率；（4）资产管理能力指标：总资产周转率、存货周转率、应收帐款周转率；（5）偿债能力指标：资产负债率、流动比率、速动比率。

（二）样本选择与数据来源

本研究的外资并购样本取自深沪两市2000―2004年发生外资并购的我国上市公司。为了使研究结果更客观，选取样本时按照一定的标准对这些并购事件进行了剔除和筛选，主要标准有：（1）并购交易结束后，外资持股比例应超过10%，外资应成为第一或第二大股东，以保证外资能够对公司各方面运营产生影响；（2）公司至少在并购首次公告日前一年上市，排除通过外资发起入股的方式来并购上市公司的案例；（3）剔除那些财务指标极端异常值的样本。经过剔除和筛选，本研究最终选取了38个外资并购样本。国内并购样本取自2000―2004年发生国内并购活动的80个目标上市公司，这80个公司在行业及规模上与外资并购的目标公司大致匹配。

外资并购和国内并购公司的相关财务指标数据均来源于深圳国泰安信息技术有限公司开发的《中国上市公司财务指标数据库》(CCFRR)。

三、全部并购样本的综合检验

（一）外资并购公司和国内并购公司综合得分的计算

首先，运用社会科学统计软件包（SPSS12.0），以因子分析法对被外资并购的上市公司按并购前1年、并购当年、并购后第1年、并购后第2年和并购后第3年分别进行因子分析，提取5个因子。根据因子得分和方差贡献率，得出五个综合得分函数：

分别根据上述两类公司的综合得分函数计算外资并购公司和国内并购公司在并购前后相应年份的绩效综合评分。

（二）外资并购样本和国内并购样本绩效的综合检验

根据公司并购前后相应年份综合得分差值，对外资并购和国内并购公司两类样本进行均值检验。检验结果如表1所示。

2和F3分别表示公司并购前1年、并购当年、并购后第1年、并购后第2年和并购后第3年样本公司的综合得分。N是样本量。均值是综合得分差值的算术平均，均值的正负表示绩效的上升或下降，均值的大小表示绩效变动的相对程度。括号里是t检验值。正值比率是综合得分差值为正的样本公司个数占全部样本的比值。

表1显示，上市公司在被外资并购前1年、并购当年和并购后1年综合得分均值无显著差异，相应的t检验值均为0。并购后的第2年和第3年的综合得分与并购前1年相比则有一定程度的提高，尤其是并购后第3年的综合得分有大幅度的提高，这说明上市公司被外资并购后在短期内并不能改善企业业绩，但随着外资的渗入，企业绩效在并购后第2年开始得到改善，这也说明上市公司被外资并购后的绩效改善有一个过程。不过虽然并购后第3年与并购前1年的综合得分差值的均值为正（0.1283），有较大幅度的提高，但没有通过显著性检验，这可能与我们所选的样本量太小有关系。总而言之，我国上市公司被外资并购后虽然短期内绩效并未得到改善，不过从长期来看，在被并购后2到3年间其绩效有明显改观，已显露出并购整合后的正效应，表明外资并购是有效的。

但是被国内公司并购的上市公司的情况则不容乐观。图1是外资并购样本和国内并购样本的综合得分差值的变动趋势图。图1显示，被国内公司并购的上市公司其绩效在并购后的几年间持续下降，在并购后第2年下降得尤为迅速，在第3年下降速度有所放慢，但总的来说，和并购前相比较，国内并购公司在并购后第3年的综合得分还是下降了0.0176。实证结果表明，被国内公司并购的上市公司其绩效并未得到改善，相反，还有一定程度的恶化。

图1 外资并购公司和国内并购公司的综合得分均值的变动趋势

外资并购和国内并购在长期经营绩效方面的差异进一步表明了外资并购和国内并购本质上的不同。相当多的国内并购属于报表式重组，其本身并无实质性内容，对目标公司的绩效改善并无很大作用。外资并购则不然，外资并购不仅给投资者带来利好信息，导致二级市场股价的上涨，更重要的是，外资能给国内公司带来先进的技术、人才和管理经验，虽然目标公司在短期内绩效并未得到改善，不过，被外资并购后的上市公司在被并购后2到3年间其绩效已有明显提高，表明了上市公司在外资的支持下，经过较长时间的整合后具有了持续发展潜力。

四、并购方式与外资并购绩效

目前外资并购我国上市公司的方式主要有三种，即收购股权、定向增发和间接收购。收购股权指外资通过协议收购非流通国家股或法人股、收购外资法人股等方式直接控制上市公司。定向增发指上市公司向特定的外资发行股票、债券以及其他可以对应为上市公司股权的金融工具，外资以现金、实物资产或股权进行认购，如2002年9月，青岛啤酒（600600）与美国AB集团签署战略合作协议，青啤分三次向AB集团定向增发可转换债券，债券将在7年内根据双方的转股安排全部转成青啤H股。间接收购包括多种曲线并购方式，主要有：（1）外资与上市公司成立合资公司，由合资公司反向收购上市公司的核心资产，从而间接控制上市公司，如2001年米其林对轮胎橡胶（600623）核心资产的收购；（2）收购上市公司外资控股股东股票以间接控股上市公司，如1998年韩国三星康宁间接收购赛格三星（000068）；（3）外资通过收购上市公司的国内控股股东股票间接控制上市公司，如2001年阿尔卡特通过绝对控股上海贝尔而间接成为上海贝岭（600171）的大股东。

本研究所取样本中，定向增发类并购事件极少，且其也涉及与上市公司的直接的股权交易，因此，本文将其与收购股权类合在一起，统称直接并购。这样，在研究并购方式对并购绩效的影响时，直接收购样本有27个，间接收购样本11个。表2是两类样本综合得分及均值的检验结果。

表2显示，两类并购样本并购当年、并购后第1年、第2年与并购前1年相比，绩效均无明显变化，但直接并购类样本并购后第3年和并购前1年的综合得分差值为0.0349，表明外资进入后虽然短期内未能改善企业绩效，但在并购后第3年绩效有所提高，外资并购的积极效应开始凸现。间接并购类样本虽然并购后第3年与并购前1年的综合得分差值也为正（0.0003），但远远低于0.0349，说明间接并购的绩效改善程度远不如直接并购。分析原因不难发现，对股权转让类并购，并购将导致公司控制权的重新分配。新股东跨国公司的介入不仅仅增加了对经理层的监管，而且他们还会主动参与公司的经营和管理，将跨国公司高效率的管理机制导入企业，给企业带来新的活力，为公司绩效的改善创造了有利条件。定向增发则带有极强的目的性，实质上是目标公司综合考虑战略发展的需要而有选择地引入战略投资者的行为，从长期经营来看有利于提升公司绩效。间接并购由于是通过曲线方式实现对上市公司的间接控制，因此对公司实际经营和管理的参与程度可能不如前两类，导致对公司经营绩效的改善达不到显著的效果。

五、外资控股与外资并购绩效

控股与参股是具有明显投资目标差异的市场行为，因而可以认为，外资是否作为并购后第一大股东对并购后的经营绩效具有重要的影响。

在38个总体样本中，轮胎橡胶的外资并购中外资是否控股不详，因此在此处研究外资是否控股对经营绩效的影响时，总样本是37个。其中，外资控股有22例，外资非控股15例。

表3显示，两类样本虽然并购当年、并购后第1年、第2年与并购前1年相比，绩效均无明显变化，但两类样本的差异在并购后第3年开始显现。外资控股类样本并购后第3年与并购后第2年的综合得分差值为0.0410,整个期间累积的综合得分差值为0.0602；外资非控股类并购则不然，该类样本并购后第3年和第2年的综合得分差值为-0.0484，整个期间累积的综合得分差值为-0.0041。实证结果证实了我们的假设，即并购后外资是否成为第一大股东对公司经营绩效有重要影响：外资控股类并购在并购后第3年能给目标公司带来一定程度的绩效改善，非控股类并购不仅不能提高目标公司绩效，相反，还带来一定程度的恶化。

究其原因，笔者认为，如果外资在并购后成为第一大股东，必然将其企业文化、管理机制和先进技术导入上市公司，给企业带来全新的活力。同时，外资控股还可以从根本上改善公司治理结构，提高公司运营效率。因此，外资并购后如果外资作为第一大股东，那么目标公司将取得良好的并购绩效。如果外资在并购后不是第一大股东，那么整个上市公司的企业文化、管理机制方面都不会有质的变化，同时，作为第二大股东的外资进入后对目标公司的整合和协调也会有相当的难度，因此，外资并购后如果不是第一大股东，目标公司的并购绩效将比外资作为第一大股东时要差。

六、结论

本文运用会计指标法研究了外资并购的经营绩效，得到了三个基本结论：

（1）上市公司在被外资并购前1年、并购当年和并购后1年综合得分均值无显著差异，并购后的第2年和第3年的综合得分与并购前1年相比则有一定程度的提高，表明目标公司被外资并购后虽然短期绩效未能改善，但并购后2到3年绩效有一定的提高，逐步显现出外资并购的正效应。国内并购的情形则不容乐观。被国内公司并购的上市公司其绩效并未得到改善，相反，还有一定程度的恶化。

（2）外资并购方式对目标公司的经营绩效有一定的影响。直接并购方式下，目标公司整个期间累积的综合得分差值为0.0349，远远高于间接类并购累积的综合得分差值。直接并购比间接并购更能改善目标公司绩效。

（3）并购后外资是否控股对目标公司经营绩效也有明显影响。外资并购后如果外资作为第一大股东，将会从根本上改善公司治理结构，提高公司运营效率，目标公司的并购绩效将比外资不是第一大股东时要好。

本研究也有局限性。由于外资并购在我国的历史不长，本研究使用的样本虽然比李善民等（2003）的典型案例研究以及顾卫平（2004）的18个样本数量有一定增长，但总的来看还是偏少，这可能是造成以上实证结果均未能通过显著性检验的原因，同时也在一定程度上削弱了本研究的解释力。不过，随着外资并购在我国的发展，外资并购事件将逐渐增多，实证样本容量的增加将会使外资并购经营绩效的研究得到更有意义的结论。

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An Empirical Study on the Financial Performance

of Foreign Acquisitions in China

LI Mei

（School of Economics and Management, Wuhan University, Wuhan 430072）

Abstract: This paper examines the financial performance of foreign acquisitions and domestic acquisitions in China during 2000 and 2004 with accounting-based measures. The result suggests that the financial performance of Chinese targets acquired by foreign capital has been improved in the second or third year after acquisition while domestic acquisitions haven′t. This paper also finds out that M&A patterns and foreign capital′s holdings of the company have effect on the financial performance of foreign acquisitions to an extent.

Keywords: foreign acquisitions; domestic acquisitions; financial performance

注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”