投资理性、居民金融资产选择与储蓄大搬家

摘要：本文通过一个加入交易成本的两期资产选择模型，对目前城镇居民储蓄迅速搬家股市而农村居民几乎不持有风险资产这两种并存现象的巨大反差提供了一个较为合理的解释。研究发现当持有风险资产存在成本时，财富水平的高低和交易成本的大小是居民决定是否持有一定数量风险资产的重要因素。二元经济结构下的城乡收入差距显著，财富分布极不均等，交易成本的不对称是阻碍农村居民投资风险资产的主要原因。在众多影响风险资产持有水平的因素中，高风险升水所带来的财富效应主导了其它因素的影响。

关键词：财富效应；金融资产选择；交易成本；储蓄搬家

中图分类号：F830；F016

文献标识码：A

文章编号：1002-2848-2008(02)-0033-06

一、引 言

理论与经验表明，随着财富的增长，居民倾向于多样化的资产组合。居民在收入水平较低、可供选择的金融资产较少时，偏好流动性的选择动机使其金融资产存量出现以现金和储蓄存款为主的单一型结构。当居民收入水平提高、金融证券市场发展以后，收益性偏好选择促使金融资产结构多元化。

近两年来，随着居民收入水平的不断提高以及证券市场的高涨，居民投资观念发生了极大的变化，我国居民金融资产结构调整的速度明显加快。其主要特点表现在：一是储蓄存款增长速度减缓，中央银行的统计数据显示，2007年上半年，我国居民存款增加8271亿元，与2006年同期相比少增了5938亿元；二是股票、基金和债券在金融资产中所占的比重快速上升。据最新数据显示，我国沪深股市的总市值最高点已达35.6万亿元人民币，大大超过了居民

存款余额与2006年的GDP总值(注：2006年我国GDP约为21万亿，储蓄存款约为16.2万亿，数据来源：中国人民银行网站(www.pbc.省略)，Wind金融数据库。)，股票、基金资产已成为国民财富和居民个人金融资产的重要部分。人民银行的2007年全国城镇储户问卷调查结果显示，2007年1季度以前，居民认为“更多储蓄”最合算的比例一直高居各项资产选择之首，但2季度起发生逆转，在当前物价和利率水平下，认为“购买股票或基金”最合算的居民占比，首次超过“更多储蓄”的比例，达40.2%，相差13.9个百分点，第3季度此比例再升4.1个百分点，创44.3%的历史新高，差距进一步加大，达19.0个百分点，第4季度依然维持了这种格局。反映储蓄存款为家庭拥有最主要金融资产的居民占比一降再降，从2006年第1季度的70.4%降至2007年第3季度的50.4%，不到两年就下降了20个百分点，而股票和基金占比同期却提高27.5个百分点(图1)。尽管人民银行自2006年8月以来在短短一年多的时间内，已经连续7次加息(表1)，其加息频率之高前所未有，但依然没有改变居民储蓄搬家股市的趋势(图2)。

从图2可以看出，如果剔除春季的季节性变动因素，从2006年初开始，我国居民储蓄存款的月增长呈明显减缓趋势，特别是自2006年10月出现单月负增长以来，2007年前11个月里已有6个月单月负增长。这些减少的居民储蓄绝大部分都转移到了股票、基金等风险资产上。我们同时也观察到了一个有趣的结构性现象，即目前风险资产的投资者绝大部分是城镇居民，而农村居民几乎不投资风险资产，从我们于2007年2月对山东省肥城市321农户调查数据显示[1]，没有一户购买过股票基金或债券等风险资产，其持有金融资产除了少量储蓄性保险与集资入股外(仅占不到2%)，其它几乎都是现金与银行存款(表2)。

从表2可以很清晰的看出，随着经济水平的不断提高，农村居民的资产相对已经有了一定的积累，在农民资产增加的同时，其资产总量与结构分布的严重失衡却不容忽视。近些年来，与经济高速增长相伴随的是城乡收入差距的拉大，城乡居民金融资产总量和结构分布的变化已经逐步成为人们关注的一个重要课题。基于我国转轨时期的金融背景，农民在选择金融资产时可能有着与城镇居民不同的特定需求行为，这种需求可能是来自财产总量供应的差异，也可能来自各种金融条件的约束，还可能来自农民金融行为的选择方式。因此对居民的金融资产结构分布和选择取向的研究涵盖了深刻的经济、金融意义。

本文余下部分结构安排如下：第二部分简要回顾关于居民金融资产选择的现有理论与实证文献；第三部分建立一个加入交易成本的两期资产选择模型；第四部分从理论与实证角度探讨居民资产选择取向与储蓄大搬家的原因；第五部分总结本文结论并给出相应的政策涵义。

二、文献回顾

居民家庭资产配置应该是其理性选择的结果，那么什么是促使城镇居民储蓄迅速搬家股市的主要因素呢?如何解释农村家庭的高比例风险资产零选择现象呢?又如何解释中央银行加息政策收效甚微呢?要解释这些现象我们必须寻找其理论根基。一般认为，居民资产组合选择的理论基础是资本资产定价模型(CAPM)[2-4] 。国外对居民家庭的金融资产进行研究，可追溯到上世纪60年代。早期居民金融资产模型的建模思路是理论导向型。随着研究方法的更新，人们逐步采用数据导向型、或者理论基础上的数据导向型的实证研究模式。近年来，西方大部分学者认为微观数据能够更加真实地反映典型居民家庭的资产组合情况，因为少数富有的居民家庭拥有了整个社会家庭金融资产的较为可观的份额，使用宏观数据计算出居民家庭金融资产的社会平均构成比例并不能反映实际，因此，他们在进行实证分析时，多以微观个体样本组成的抽样调查数据作为数据选择的基础[5-7]。

在标准的资本资产定价模型中，在不考虑交易成本的前提下，如果风险资产的期望收益率高于无风险资产的收益率，不管家庭初始财富水平高低状况如何，所有家庭将持有一定正的数量的风险资产[8]。应用微观数据研究日本家庭金融资产持有模式时，Asano S.和Taeibanaki T.发现[9]样本中所有家庭都持有一定数量的无风险资产，但只有45%的有住房的家庭持有风险资产，如果排除有房户，风险资产的持有比例仅为32%，这显然有悖于传统理论，他们将原因归结为持有风险资产存在成本。他们通过两期资产选择的Tobit模型进行了分析[10]，然而他们只是简单地将居民资产分为无风险与有风险两种资产建模，因而并不完善。史代敏，宋艳[11]运用城市数据分析了中国居民家庭金融资产选择取向时也发现了类似的情况，但他们并没有从交易成本的角度分析我国居民金融资产的持有模式。袁志刚、冯俊[12]通过宏观统计数据分析认为，银行储蓄高企与居民投资所受到的约束密切相关，我国现阶段风险资产的广度与深度难以配比居民的投资选择，产生了强制银行储蓄，是居民资产结构失衡的重要原因，但他们并没有对城镇与农村居民的金融资产选择差异进行细致分析，同样也没有从交易成本的角度分析我国居民金融资产的持有模式。我们调查的农户数据中高比例零风险资产持有现象更是令人吃惊，这显然意味着农户投资风险资产存在某种障碍。

通过以上分析我们认为，理性的投资者选择风险资产时除了考虑风险与收益以外，还往往考虑其交易成本。一般情况下，持有风险资产是有成本的，这包括风险资产交易时对资金有一个最低门槛要求、交易的固定费用等，或者对风险投资品种的熟悉、评估等所需花费的时间、精力的投入。因此本文通过加入交易成本的资产选择模型来解释我们观察到的现象与事实。

三、考虑交易成本的资产选择模型

四、居民资产选择取向与储蓄大搬家的原因探析

根据命题3的结论，居民风险资产的持有比例是风险升水的增函数，在投资风险没有扩大甚至有所减小的情况下，股票、基金高回报率是居民储蓄大搬家的最主要原因。经济数据可以充分说明这一点，据汪红驹、张慧莲的测算，2001年6月～2005年9月的A股月度股票收益率仅为0.93%，月度标准差为14.17%[13]，我们将银行存款利率作为无风险收益率，根据人民银行公布的2001年至今的一年期存款利率推算，月平均收益率约为0.4%(如果考虑通货膨胀率的话，净收益率更小，特别是2007年以来，国家统计局公布的数据显示，通货膨胀率一直维持在4%以上，实际利率为负)。因此，月度与年度风险升水分别约为0.53%，6.36%，而根据晨星中国的数据①，截止到2007年9月底，股票型基金的平均收益率为133.76%，月平均为14.86%，2006年同期为63.93%，月平均为7.10%，也就是说目前的月度收益率已经大大超过了以往的年度收益率。假设股票收益率的标准差基本维持稳定，2006年至今虽然中央银行7次加息，但每次加息只有0.27个基点，力度并不大，而随着股指节节上扬，月度风险收益率一直维持在月平均10%以上的水平，如此高的风险升水所带来的财富效应主导了其它因素的影响。根据命题3，我们同时注意到居民风险资产的持有比例也是无风险收益率的增函数，中央银行加息实际上是提高了无风险收益率，而如果在风险升水不降反升的情况下，则居民风险资产的持有比例还会进一步上升，这正好能够解释中央银行加息为什么反而助推了居民储蓄迅速搬家股市。从最优风险资产持有比例出发：我们可以进一步作如下分析，当第i中资产收益的方差足够小而风险升水足够大且风险厌恶系数很小时，则第i中资产的最优投资比例将很大，很可能大于1，这意味着居民对无风险资产的投资比例为负，即他们会通过借贷而投资风险资产，这为我们看到和听到的许多城市居民在巨大的财富效应吸引下，纷纷将储蓄存款搬家股市，有的甚至不惜抵押房产，或通过高息贷款来投资入市等现象提供了一个理论解释②。

一般情况下，持有风险资产是有成本的，这包括风险资产交易时对资金有一个最低门槛要求、交易的固定费用等，或者对风险投资品种的熟悉、评估等所需花费的时间、精力的投入。根据命题2，只有当相对风险厌恶系数、风险资产的收益率的方差、风险升水以及财富水平与交易成本满足关系：λ

① Morningstar晨星(深圳)基金数据中心，http：//cn.省略/.

② 我们并不认为这种行为是可取的，指出这种现象只是从理论上分析其出现的可能性。

件。分析农户目前的收入现状，也可以印证上面的观点。以连续22年人均纯收入全国第一的浙江农民为例，2006年人均纯收入7335元，人均生活消费支出5762元，相当于一个家庭(按人口为3计算)一年结余约4500元。2006年全国农村居民人均纯收入3587元，农村居民家庭恩格尔系数为43%。②基本可以认为中国农民目前的收入水平基本上还没有达到投资股票等风险资产的门槛。这对目前城镇居民储蓄迅速搬家股市而农村居民几乎不持有风险资产这两种并存现象的巨大反差提供了一个较为合理的解释。

图3 不购买股票、债券和基金的原因

图4 存款的目的图3，图4 数据来源：经作者整理的山东省肥城市农村金融调查数据 对山东省肥城市农户金融资产持有模式的调查发现[1]，农户不投资股票、债券和基金等风险资产的主要原因是缺乏风险投资方面的知识。调查数据中回答不购买股票、债券和基金的原因有91.3%是因为不了解，不知道如何交易、缺钱、附近没有营业网点分别占36.4%、23.4%、12.6%，而认为风险大的只占3.8%。而从存款的目的来看，农户将大量结余资金选择为几乎没有风险的银行存款，反映了农户对安全性和未来消费的考虑。农户在存款的选择上，首先考虑的是安全性(高达58.8%)，其次是流动性，即在需要时变现的能力(25.2%~50.4%)，再次是对升值的考虑(仅为14.2%)。由此不难看出，股票等风险资产投资的交易复杂性、农村金融服务的不健全以及较高的门槛水平等因素都提高了农户交易的成本，是阻碍农户投资风险资产的重要原因。另外，一般来说，低财富水平人群其相对风险厌恶系数高于高财富水平人群，这也是农村居民低风险资产持有比例高的主要原因之一(命题3)。

五、结论与政策涵义

本文通过一个加入交易成本的两期资产选择模型，对目前城镇居民储蓄迅速搬家股市而农村居民几乎不持有风险资产这两种同时并存现象的巨大反差提供了一个较为合理的解释。我们的研究发现当持有风险资产存在成本时，财富水平的高低和交易成本的大小是居民决定是否持有一定数量风险资产的重要因素。二元经济结构下的城乡收入差距显著，财富分布极不均等，交易成本的不对称是阻碍农村居民投资股票、基金和债券等风险资产的主要原因。对具有高收入城镇居民而言，储蓄资金搬家股市是其理性选择的结果。在众多影响风险资产持有水平的因素中，高风险升水所带来的财富效应主导了其它因素的影响。我们的分析还发现，中央银行加息实际上是提高了无风险收益率，而如果在风险升水不降反升的情况下，则居民风险资产的持有比例还会进一步上升，这正好能够解释为什么中央银行加息反而助推了居民储蓄迅速搬家股市。

居民资产选择多元化是我国经济持续增长，居民收入水平日益提高，财富迅速积累的必然结果。资金从储蓄账户中流出，涌向资本市场，保证了直接融资所需的资金，对改善我国以银行存款为主的单一金融资产结构、提高以证券市场为代表的直接融资比例，有着积极的推动作用。其政策涵义是政府应当加快金融改革，加速和规范资本市场建设，积极引导储蓄分流，更多地设计出符合中国国情、品种多样的理财工具，使其向贫困阶层，特别是农村地区延伸，让包括广大农村居民在内的更多的低收入阶层也能分享经济成长的好处。

参考文献：

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注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”