中国股诚信危机的反思

当当网总裁李国庆与其投行之间的“雷语交战”，吸引了诸多关注，亦引发了对企业IPO时应如何正确估值的思考。

最近几个月以来，关于在美上市中国企业的财务披露和内部管理的质疑之声越来越高，引起了美国市场和监管机构的高度关注。据统计，2011年3月至今，中国已经有24家在美上市公司的审计师提出辞职或者曝光其审计对象的财务问题，19家中国在美上市公司遭到了停牌或者摘牌。

更引人注目的是，集团诉讼或者美国证监会调查的对象已经不再局限于通过反向并购在场外市场（OTCBB）借壳上市的中小型企业，而是转向一些通过正规的IPO程序在纽交所或纳斯达克主板上市的大公司，它们通常由国际知名投行承销保荐，并经过主流会计师事务所和律师事务所参与尽职调查。随着针对中国企业的财务欺诈指控风潮愈演愈烈，中国概念股在海外面临前所未有的诚信危机。怎样正确看待这场危机？中国企业如何积极迎接危机带来的挑战？

美国证券监管充分披露为本

毋庸置疑，美国拥有全世界最成熟的资本市场。美国市场针对不同类型企业设计了多层次的结构，既包括了适宜大型企业的纽交所和纳斯达克主板，也包括面向成长性公司的中小板，针对实力更弱的成长型公司的场外交易市场（OTCBB），甚至专供垃圾股交易的粉单市场，该市场的“包容度”可谓非同寻常。与此同时，美国市场面向全球开放，参与者的广度与深度带来了市场无与伦比的流动性，从而为满足各类上市企业的融资需求提供了可能。

美国针对上市公司的证券监管法规体系复杂完备，主要由1933年证券法和1934年证券交易法，以及美国证监会（SEC）条例和各股票交易所上市规定等组成。这套监管体系以强制性要求企业信息披露为核心，以事后监管为特点。在市场效率理论的指导下，美国证监会通常不对企业披露的信息之优劣直接作出评价，而是交给市场和投资者来判断。因此，在美国上市的企业需要遵守一整套精密、细致的信息披露制度，必须及时提供真实、可以核实的信息和数据，以便让投资者清晰地了解公司的经营和财务状况。

上市企业的信息披露必须严格符合全面性和重大性的要求。全面性是指上市公司应确保其证券发行之时和上市以后有关企业经营的一切信息的真实、全面、准确。而重大性是指一个合理的投资者如果有很大可能性认为某一事实对于其作出相关投资决定是重要的，那么该事实就具有重大性。与信息披露的严格要求相伴的是无处不在的法律责任。从IPO的招股说明书到上市以后的季报、年报以及重大事项报告，上市企业需要如实地向投资者披露经营发展的方方面面。一旦企业的报告在证监会的网站上公布，任何人都可以免费查阅，并对披露质量发表评论。在这个市场参与监督的群众力量可谓阵容强大，包括各类机构投资者（例如这次欺诈风潮中挑头的空头基金）、个人投资者、媒体、会计师事务所和律师事务所等。

如果企业在信息披露中存在重大的不实陈述或误导性信息，因而导致的投资者损失，企业及相关中介机构和人员都将承担法律责任。就追究责任的方式而言，既包括被勒令退市，也可能是面临美国证监会的行政调查或投资者聘请律师启动的集体诉讼程序。由于执法严格，在美国上市的企业如果作出任何不实的披露，很少能够逃过全民监管的目光，而且最终要承受沉重的代价。身处以诚信为根本的资本市场，一旦企业被证实进行了欺诈，其市场价值会一落千丈，重新获得翻身的机会通常非常渺茫。

中企为何面临欺诈指控

多年以来，到美国上市一直是很多中国企业梦寐以求的事情。然而，对于不少习惯国内市场环境的中国企业来说，到美国上市或许是太匆忙的一个决定。对于美国证券市场监管有别于中国模式的根本特点及其对企业经营行为的深刻影响，一些企业的创始人或管理层似乎在上市之前甚至之后都未能充分领会。此次的欺诈风波引起的诚信危机或许可看作是这些企业付出高昂学费的补课。

中国企业希望在美国上市可能出于以下几种原因：仰慕美国市场的国际声誉，希望获得广泛的投资者基础；美国市场对其商业模式更了解和接受，能给出更高的估值；企业目前的经营状况无法达到国内上市的盈利要求，但早期外资投资人需要尽快退出；国内股权改制时存在瑕疵，无法通过中国证监会的发行审批等等。但是，由于缺乏对美国市场前松后紧监管方式的充分认识，企业对于美国上市的心理准备和制度准备都显得不足。

一些企业虽然成为了国际性的公众公司，但仍然沿袭既往传统的经营和公司治理方式，在财务状况、重大决策、重大人事变动、企业发展导向等很多方面缺乏透明度和制度化的确定性，特别是在财务管理方面，与欧美企业相比，中国企业的财务报表具有较大的随意性。一些企业IPO时以上市融资的短期目的为出发点，“做”出来一些漂亮的财务数据。这样的财务数据经不起时间的考验和投资者的推敲。有些企业没有成熟的商业模式做支撑，上市一段时间以后无法维持高增长的业绩表现，逐渐显得后劲不足，出现持续难以达到盈利预期的窘迫。这种压力给企业出了一道难题：是否向投资者报告企业的真实状况，或者在多大程度上提供这样的报告？

对于这个问题给出的答案在中美两国市场可能差距很大。在中国企业熟悉的以事前监管为主的国内资本市场，企业一旦走过了上市审批的“独木桥”，通常觉得日子好过许多。对于企业信息披露的及时准确，虽有原则性的条文规定，但从政府到市场都还没有切实的监督和惩戒机制。而且即使被发现，造假者受到的惩罚往往过低。这种信息披露缺失的低成本使得欺诈的收益远大于其违规成本，从而造成企业诚实披露的动机被制度性的弱化。

在美国事后监管的模式下，企业上市拿到投资者的钱并不是故事的结束，而只是履行重要公众义务的开始。一旦企业股票成为公众投资的工具，企业必须达到公司治理和内部控制许多方面严格的要求，更要履行诚信披露的义务。在美国投资者看来，规范的财务是企业的生存之本，获得所投资企业准确的财务信息则是股东起码的权利。如果投资者发现IPO的招股书包含不当陈述、遗漏或误导或在上市后的季报年报中出现财务报表失真、重大事件披露不当，企业就可能被卷入美国证监会的调查和股东诉讼纷争中。

中企如何应对诚信危机

面对目前的诚信危机，中国赴美上市企业该怎么办？建议从以下几个方面着手。

第一，也是最重要的要转换观念，以国际企业的高标准规划企业的管理和经营。管理者要将心态从企业主转变成对公众股东付有责任的准信托受托人，把企业尽快从“中国公司”提升为面向全球投资者的有公信力的现代企业。事实上，在美国上市成功只是企业成长的一个新里程碑。为了遵守美国股市的各项法规制度，企业需要积极按照相关要求改造内部规制，增加公司治理的透明度。例如，在财务和内控方面，不仅要建立严格的制度和程序，还要充分发挥董事会下审计委员会的内部监督问询作用。为解决小股东与大股东之间的利益冲突，公司董事应当充分了解其对于全体股东的责任，建立董事问责制，以保证其以诚信、勤勉的态度履行董事职责。

第二，加强合规学习，确保信息披露的质量。企业管理层在准备上市的过程中以及上市之后一定要认真学习研究美国证券信息披露的要求，尽快做到对相关义务心中有数，以便严格遵守。如实公开企业的财务状况、经营结果和现金流量，保障信息披露的真实性和完整性。对于“重大性”披露问题建议引进专业机构进行研判。如果企业尽到信息披露的责任，即使遭投资者控告，也不会败诉；但如果被发现信息披露存在问题，与真实情况不符，企业败诉的可能性就比较大。

第三，充分准备上市，慎选优质的中介顾问。企业在上市的时机上应避免急于求成，只有准备充分了才上市。鉴于相当一部分针对中国企业的集团诉讼虽然发生在上市后，但针对的是上市过程中的信息披露问题，因此，企业应当在上市时应尽量选择实力雄厚的财务顾问和投行，聘请具有国际声誉的审计师和律师团队。目前对于中国企业而言，通过反向并购借道OTCBB转主板这条捷径已经堵死。因此赴美上市在未来相当长的时期内将通过更加费时费财的正规IPO渠道。在这个过程中，投行、审计师和律师的尽职调查会更细致，但也不可能万无一失。企业自觉的规范行为可以有效地配合中介顾问降低风险。

第四，加强人才储备，增加法务和内控投资。赴美上市的中国企业面临着陌生的法律环境，因此必须有强有力的法务和内控支撑，才能保证企业顺利上市及之后的稳定运营。建议上市企业尽快充实了解美国会计准则的内控人员队伍，并优化内部法务资源，有条件的设立法务部，与外部优质的律师和会计师团队协同配合，提早预防不必要的法律法规风险，并对集团诉讼等突发事件作出及时、有效的反应。

对于一个企业来说，诚信不仅是一种品行，更是一种责任；不仅是一种道义，更是一种准则；不仅是一种声誉，更是一种资源。中国企业在大踏步走向国际舞台之际，不妨问问自己，做一个承担得起全球投资者信任的公司，我准备好了吗？

（本文作者曹晖系美国世强律师事务所中国业务部的律师，为各类上市及非上市企业提供广泛的跨境投资和融资交易方面的法律服务）