中国上市公司现金股利发放的统计研究

摘要：在2007～2010年的四年中，中国上市公司的派现意愿呈现出平稳的态势，上市公司派现与不派现的数量大致相当；中国上市公司现金股利发放水平先升后降；盈利能力不是中国上市公司现金股利发放的首要决定因素；尽管第二至第十大股东对控股股东有着比较重要和明显的制衡作用，但是中国上市公司的控股股东还是存在通过现金股利从上市公司转移现金的行为；每股货币资金、流动比率、速动比率与现金股利的发放水平没有正相关关系，成熟市场的所谓债务协定约束现金盈利的说法在中国并不存在。为此，应完善投资者权益保护的法律法规，改革上市公司殷本结构和治理结构，提高股利决策的稳定性，彻底取消红利税。

关键词：中国上市公司；现金股利；发放意愿；发放水平；统计研究

中图分类号：F275　文献标识码：A　文章编号：1003-3890(2012)02-0046-05

一、理论回顾与文献综述

(一)股利理论回顾

纵观西方股利理论的研究，主要有两个阶段：20世纪70年代以前，股利理论的研究主要是围绕股利是否影响股票价值或公司价值展开，可分为三大流派，即股利与股价正相关论、负相关论和无关论；20世纪70年代之后，公司为什么要发放股利成为股利理论研究的主要内容。理论界从放宽MM股利无关论的假设人手，从市场不完备的角度，如差别税率、信息不对称、管理层与股东之间的摩擦以及非理性投资等方面形成了各自的理论。与本文有关的理论主要有：(1)剩余股利理论。该理论认为，公司每期都必须决定是保留其盈余还是将它们部分或全部地作为现金股利发放给股东，只要存在报酬水平超过必要报酬的投资机会，公司就会使用留存盈余和增发权益性优先证券的方式为这些项目融资，如果公司的融资满足了所有可接受的投资项目后还有剩余，那么这些剩余将以现金的方式发放给股东，如果没有剩余，也就没有了股利。(2)成本理论。该理论认为，现金股利的发放能够有效地降低成本。首先，现金股利的发放减少了管理人员对自由现金流量的支配权，使其失去可用于谋取自身利益的资金来源，有利于资金的最佳配置。其次，大额现金股利的发放，使得公司为了满足投资的资金需求必须借助于外部负债或权益融资，而这意味着公司将接受更加严格的审查与监督。(3)债务约束和声誉学说。该理论认为，公司在发行债务之后往往不增加甚至会降低其现金股利的发放水平。

(二)国内研究综述

中国学者对于股利理论的研究开始于20世纪90年代，时间较短。对于股利理论原创性的研究很少，主要是引进西方的股利理论，运用中国股票市场的数据进行研究，得到的结论有的一致，有的大相径庭。与本文有关的研究主要有：

1　从理论和股权结构的角度所作的研究。Lee等(2002)、陈信元等(2003)与阎大颖(2005)证明支付现金股利是大股东出于掠夺和圈钱的动机。武晓春(2003)、阎大颖(2004)和唐国琼等(2005)都发现了现金股利支付率与非流通股比例的正相关关系。他们认为，非流通控股股东存在“掏空”动机，存在通过支付现金股利转移公司资源的行为。陈洪涛等(2005)也观察到上市公司存在控股股东利用现金股利转移现金的现象。但是，李增泉等(2004)却坚持现有所有权安排下按股权比例分配现金股利是公平的，而且现金股利可以减少上市公司的资金量，在一定程度上减少了控股股东利用资金占用和关联交易侵占中小投资者利益的可能。谢军(2006)、李卓等(2007)也认为大股东并不是以牺牲企业未来盈利能力为代价掌握控制权，不赞成掏空理论。从理论和股权结构的角度研究现金股利是学者讨论的焦点，大股东是否有掠夺小股东的动机、掏空或转移现金的理论能否成立，不同的学者看法不一。

2　从公司盈利水平的角度所作的研究。多数研究发现，企业的盈利水平是决定现金股利发放的首要因素。魏刚、蒋义宏(2001)对100多位财务总监发出问卷，发现中国上市公司在发放现金股利时，考虑的主要因素是本期及以后各期的盈利能力。胡庆平也发现，每股收益高的公司往往有好的分配方案，每股收益低的公司其分配方案较差或不分配。盛亦工(2004)实证研究认为，盈利的多少是影响上市公司现金股利分配的最主要因素，派现金额与公司每股收益以及每股净资产表现出高度的正相关性。但是，唐松华(2003)研究发现，2002年深市派现的215家公司里，派现越高的公司每股收益平均值越低，这在一定程度上说明上市公司并不是“多盈多分”。

3　从负债结构的角度所作的研究。张雪丽和叶龙(2001)对210家公司1999年度现金股利分配的研究结果表明，负债结构对于股利政策具有重要影响作用。然而，魏刚、蒋义宏(2001)却认为，中国上市公司在制定现金股利时，债权人的限制并不是主要影响因素。

二、假设的提出

通过回顾和参考国内外的研究理论和文献，本文在结合中国上市公司现金股利发放特点的基础上，分别从股权集中度、盈利能力、偿债能力三个方面提出以下假设。

(一)股权集中度

中国上市公司的国家股和法人股处于绝对控股地位。根据现金转移的观点，大股东派发现金股利，一方面有利于在二级市场树立企业形象，满足法定再融资要求；另一方面通过派发现金股利，合情合理地将现金转移到自己的腰包，并且第一大股东持股比例越高，转移现金的成本越低，转移现金的动机就会越强烈。因此本文提出假设：

H1：同等条件下上市公司第一大股东的持股比例与现金股利的发放正相关。

为了控制控股股东转移现金的行为，其他大股东会联合起来与其进行对抗，以增加控股股东转移现金的成本，维护自身利益。

H2：同等条件下第二大至第十大股东的制衡作用与现金股利的发放负相关。

(二)盈利能力

上市公司的盈利是发放现金股利的来源和基础。只有当上市公司具有高盈利能力，才可能在满足企业投资需求以后具备可供分配的现金，大股东进行“隧道挖掘”的资源也就相对较多。因此假设：

H3：公司盈利能力与现金股利的发放正相关。

(三)偿债能力

上市公司在生产经营过程中可谓“现金为王”。只有在满足偿债和投资所需资金以后还有支付现金的能力，上市公司才有可能提高现金股利支付的水平。存货、短期内可变现的有价证券等流动性较强的资产可以为企业获得现金提供保障，因此假设：

H4：每股货币资金、流动比率、速动比率与现金股利的发放正相关。

当上市公司的资产负债率较高时，债权人的自我保护行为会对企业现金股利的支付水平产生重要的约束作用。与此同时，企业继续进行债务融资的潜力也会有所下降，出于这方面的考虑，上市公司更加倾向于将现金作为公司盈余以备不时之需，而不会作为现金股利进行发放。因此假设：

H5：资产负债率与现金股利的发放负相关。

三、研究设计

(一)样本选择

本文以上海、深圳交易所上市公司2007～2010年的数据为样本。由于这些数据都是在新会计准则条件下编制出来的，并且截至2006年年底，大部分上市公司完成了股权分置改革，因而原始样本的选取基本具有可比性。为了增强数据的有效性，本文对原始数据进行了进一步的严格筛选：(1)中小板、创业板上市公司启动时间不长，公司规模与主板市场上市公司不具备可比性，将其从样本中剔除。(2)金融保险业的上市公司数量很少，其资本结构和会计处理具有较强的行业特殊性，将其从原始样本中剔除。(3)出于统一数据口径的考虑，本文将2010年及以后上市的企业剔除。(4)为了避免市场环境差异对上市公司现金股利政策产生影响，本文以在A股市场发行股票的上市公司为研究对象，将发行B股或者同时在A股和B股市场发行股票的B股上市公司从原始样本中剔除。(5)为了避免数据缺失和异常给研究结果带来影响，本文将此类上市公司剔除。

(二)数据来源及数据处理

本研究所涉及的数据来源于国泰安CSMAR数据库，对于该数据库部分缺失的数据，通过上海、深圳证券交易所网站以及大智慧分析与交易软件进行了补充。本文使用Excel2007对所收集的数据进行计算和处理，利用统计软件spss13.0进行描述性统计。需要说明的是，由于部分上市公司在发放现金股利时存在中期多次发放的现象，出于统一口径的考虑，本文将一年多次发放现金股利的股利额进行汇总，以合计数作为该上市公司全年一次发放现金股利的数额。

(三)变量的选取

本文从发放意愿和发放水平两个方面研究中国上市公司现金股利的发放问题，因此因变量分别选择虚拟变量和每股现金股利。自变量的选取主要围绕上市公司盈利能力、偿债能力、股权集中度展开，分别找出代表性较强的财务指标，具体说明如表1所示。

四、描述性统计及研究结论

(一)现金股利发放意愿的描述性统计

发放现金股利的上市公司家数占上市公司合计数的比率反映了上市公司总体发放现金股利的意愿和趋势。本文对2007～2010年中国上市公司发放现金股利的意愿做了如表2的统计描述。

从表2、图1的统计数据可以看出，上市公司的派现比率呈现出比较稳定的趋势，基本上围绕平均值50.96％上下波动，上市公司派现与不派现的数量大致相当。江铭强(2001)和罗宏(2006)的研究都提到，时任证监会副主席的范福春在2000年年底举行的一次研讨会上表示，证监会正在把发放现金股利纳入上市公司进行再筹资的必要条件，在此之前上市公司发放现金股利的意愿不强，1999年更是达到了低谷，这一重要刺激因素打破了上市公司的冷漠，它们纷纷出台分配现金股利的方案，使得2000年前后的现金股利分配公司数量呈现出明显的“u”型状态。李莉(2009)对上市公司2004～2007年的派现样本进行了研究，表明上市公司派现数量的比例由2004年的63.05％逐年下降。综合他们的研究成果，本文认为，正是由于2000年左右的各种激励措施作用过于明显，导致派现公司的数量在2000年开始急促上升，随着市场对政策的消化，派现公司的数量逐年下降，但是近几年中国上市公司的派现意愿呈现出平稳的态势。

(二)现金股利发放水平的描述性统计

本文对2007～2010年中国上市公司现金股利的发放水平及其主要影响因素的变动做了如表3的统计描述。

从表3可以看出。2009年和2010年上市公司现金股利发放水平的最大值和最小值较以前两年都有不同程度的下降，均值更是从2008年的0.1609元/股下降到2009年的0.137元/股，下降幅度为14.85％。2009年每股现金股利支付额最低的是美克股份(600337)，每股仅为0.0065元，说明该公司的派现意愿并不强烈，仅仅是在形式上表现一下而已。2010年现金股利发放水平与2009年基本持平，均值为0.1368元，股。2009年和2010年上市公司现金股利发放水平下降是符合实际情况的。第一，由于2008年底金融危机失控，上市公司的整体经营状况受到了明显的影响；第二，上市公司经过金融危机以后，把现金留存于企业内部的动机更加强烈，出于预防和自身安全的考虑，尽量减少派现金额以备企业的不时之需。同时，表3表明，近四年来每股收益最高为6.28元、最低为-2.85元，分别是2008年的中国船舶(600150)、2009年的*ST明科，这说明不同上市公司在不同年份收益水平存在较大的差异；均值从2007～2010年大致呈现出“u”型结构，2007年每股收益均值为0.3369元/股，2008年下降至0.2118元/股，跌幅为37.12％，2009年略有上升，到2010年基本恢复到2007年的水平。表3还反映出资产负债率4年均值非常稳定，这与李莉(2009)的研究结果不一致，她对2004～2007年的样本数据进行了描述性统计，发现上市公司总体资产负债率均值有明显上升的趋势。上市公司最近几年之所以将资产负债率控制在相对稳定的水平，一方面由于金融危机等因素的影响，外部融资难度增大；另一方面在于负债的增加将会放大企业的财务杠杆作用，加大企业的财务风险，公司必须调整资本结构，使资产负债率维持在一个相对合理的水平。每股货币资金、流动比率、速动比率三个指标的均值在2007～2008年的表现有所不同，2008年流动比率均值略有上升，每股货币资金和速动比率则小幅下降。但是从2009年和2010年的均值来看，上市公司资产的流动性基本得到了恢复。除此之外，如表3所示，2007～2010年上市公司第一大股东持股比例呈现

王蕾中国上市公司现金股利发放的统计研究出非常稳定的状态，各年均值围绕36％左右的水平微幅波动，其中亿利能源(600277)的第一大股东持股比例连续3年最高，为85.23％，腾达建设(600512)第一大股东持股比例相对较低，在2008年和2009年是样本里比例最低的上市公司，为4.49％。第二至第十大股东持股比例略有下降，但是相对比较稳定，这些都说明股权分置改革对解决中国上市公司一股独大的问题发挥了一定的作用。

(三)研究结论

本文以沪深两市A股2007～2010年的数据为依据，对中国上市公司现金股利的发放意愿和发放水平进行了研究，提出5个假设，通过描述性统计的方法进行检验，得出以下研究结论：

1　近几年中国上市公司的派现意愿呈现出平稳的态势，基本上围绕平均值50.96％上下波动，上市公司派现与不派现的数量大致相当。

2.2007～2010年，中国上市公司现金股利发放水平在2007～2008年小幅上升，2008年最高，2009年大幅下降，2010年与2009年大致持平。

3　盈利能力不是中国上市公司现金股利发放的首要决定因素，不存在“多盈多分”的情况。2007～

2010年，上市公司盈利能力均值大致呈现出“u”型结构，而现金股利发放水平却先升后降，这与本文提出的假设H3不符。

4　每股货币资金、流动比率、速动比率与现金股利的发放水平没有正相关关系，成熟市场所谓的债务协定约束现金盈利的情形在中国不存在。2007～2010年，上市公司资产负债率均值非常稳定，虽然每股货币资金、流动比率、速动比率三个指标的均值在2007～2008年略有变化，但是从2009年和2010年的均值来看，上市公司资产的流动性基本得到了恢复。而现金股利发放水平在4年中却先升后降，这与本文提出的假设H4、H5不符。

5　尽管第二至第十大股东对控股股东有着比较重要和明显的制衡作用，但是中国上市公司的控股股东还是存在通过现金股利从上市公司转移现金的行为，这与西方的成本理论相违背。2007～2010年上市公司第一大股东持股比例呈现出非常稳定的状态，各年均值围绕36％左右的水平微幅波动。孙亚林(2009)对股权分置改革前后上市公司股权结构对现金股利影响因素进行了研究，实证结果表明2005年是中国上市公司大股东持股比例变化的转折点。股权分置改革以前，第一大股东持股比例的均值一般都维持在40％以上，随着改革的进行，比例均值连年下降。本文的研究得到了进一步延伸，第一大股东持股比例在2006年和2007年较大幅度下降以后，近几年均值处于稳定波动状态。第二至第十大股东持股比例略有下降，但是相对比较稳定，说明第二至第十大股东对控股股东的制衡作用还是比较重要和明显的。与此同时，上市公司现金股利发放水平先升后降，这与本文提出的假设H1、H2相符。

五、政策建议

(一)完善投资者权益保护的法律法规

应制定法律法规对上市公司大股东过度分红的行为进行限制，防止大股东将上市公司当作“提款机”，对上市公司的股利政策从法律法规上进行规范。证券监管部门应引导上市公司加大信息披露的力度，使公司的股利分配方案接受社会舆论监督。同时还可以在既考虑公司未来发展又兼顾股东利益的基础上，以法律的形式对上市公司累计留存收益的最高金额做出适当的限定。

(二)对中国现有上市公司的股本结构和治理结构进行改革

形成合理的股权结构，有效的制衡机制和激励机制，公司才可能做出有利于股东利益最大化的股利政策。就中国具体情况而言，应该加速培育投资基金、保险基金、养老基金等机构投资者，积极吸引战略投资者，实现投资主体的多元化。众多机构投资者的入市将有助于公司股权结构的多元化，对原有股东形成权竞争的压力，从而改变上市公司原有的股权结构。

(三)上市公司应改善经营理念并提高股利决策的稳定性

公司管理层应该树立长久经营的理念，增强企业的持久盈利能力，为实施相对稳定增长的股利政策创造条件。只有这样，才可以使众多投资者的投资理念趋于理性，以长期稳定的回报为投资目的，而不是从股票差价中获取收益，从而推动中国证券市场走向成熟。

(四)彻底取消红利税

个人投资者缴纳红利税涉及到一个公平赋税的问题。个人投资者从上市公司那里得到的分红已经是上市公司的税后利润，因此中小股民目前面临重复课税的问题，这是有悖于税法公平原则的。理论与实证分析均表明，在存在红利税的政策环境下，上市公司现金分红率越高，个人投资者的隐性亏损就越大。强制分红政策出台的初衷是为了保护投资者的利益，而实际的政策效果有可能适得其反。

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