中国上市公司可转换债券融资的思考

摘　要：从可转换债券的概念和特征着手，分析了可转换债券融资方式的利弊，并针对我国上市公司可转换债券的发展现状和存在的问题提出了相应的对策。

关键词：可转换债券；中国上市公司；融资

可转换债券是以公司债为载体，允许持有人在规定期限内按约定价格转换为发债公司股票的金融工具。它形式上是一种可以转换为发行公司股票的特殊债券，但其实质是期权的一种变异。一份可转换债券实际上就是一份普通债券和一份可以购买普通股的看涨期权的混合体。[1]由于这种特殊的“转换”期权特征，使可转换债券兼有债券和股票的特性。转换前，它是债券，具有确定的期限和利率，投资者为债权人，凭券获得本金和利息；转换后，它成了股票，持有人也变为股东，参与企业管理，分享股息。投资者具有是否将债券转换为股票的选择权。在我国，随着2001年4月28日《上市公司发行可转换公司债券实施办法》及其三个配套文件的正式出台，一向少人问津的可转换债券一时间成为市场的“新宠”，出现了当前的“可转换债券热”。加快对可转换债券的研究，推广可转换债券的使用，对我国资本市场的发展意义很大。

一、可转换债券融资的利弊分析

可转换债券集股票和债券的双重特征及优点于一体，而回避了股票及债券的某些缺点，在涨势中享受收益，在跌势中则可受息保本，称得上是一种进可攻、退可守，或者说“上不封顶，下有保底”的投资工具。对于发行公司而言，它主要具有以下几个方面的优点：

1.低成本融资，可以减轻公司的财务负担

在其他条件相同的情况下，可转换债券的票面利率会比纯粹债券低。[2]（P479）从中国已经推出的若干可转换债券发行方案来看，中国可转换债券设计中利率很低，明显偏重于其股票特征，如上海虹桥机场转债只有0.8%，如此低廉的利率水平，再加上债务利息特有的“税盾”作用，可以极大地减轻公司财务上的负担，降低其遭受财务危机的可能性，进而在一定意义上缓解处于财务困境的公司所容易发生的“投资不足”现象，保证对公司发展有益的投资能够得到资金支持，促进公司的长远发展。

2.有利于稳定发行公司的股票市价

无论是配股还是增发，都直接涉及公司股本规模的即期扩张，而在中国这个不尽规范的市场中，由于多种因素的影响，股本规模的扩张几乎是股价下跌的代名词。与配股和增发等融资手段相比，可转换债券融资在相同股本扩张下融资额更大，而且它转换成股票是一个渐进的过程，不会像配股和增发那样一步到位，对公司股票价格的冲击也比较舒缓。正如斯坦因所指出的，“转券发行比直接股票发行能够传递更好的信号给投资者，股票发行公告会激起市场对股价高估的担心，通常使股价下跌，而转券是债券与股票的混合物，传递较少的不利信号”。[3]

3.有利于降低成本，完善公司治理结构

所谓公司治理结构，是指以一系列合约形式体现的、用来调节公司相关主体之间的利益关系的一整套制度安排。按照委托理论，公司治理结构主要体现为利用各种制度安排的互补性，降低委托人与人之间的成本，实现公司的经济利益。[4]（P112）

由于股权和债权在证券利益和优先性方面存在差异，进而产生了不同的干预倾向。债权人只能获得固定收益和优先资产清算权，而不能分享公司盈利高涨带来的收益，从而一般偏爱低风险的投资；而股东大多偏好高风险投资。因此股东和债权人之间的问题一直存在着。可转换债券使得债权人具有向股东转变的选择权，从而在债权人和股东之间架起了一座单向通行桥。[5]当公司经营良好、股价稳定上升时，债权人会适时地将可转换债券转换成股票，以享受公司成长收益。股东收益的减少在一定程度上降低了股东高风险投资和“逆向选择”的可能性，从而减少了与负债融资相关的成本。

同时，所有权和经营权的分离，使得股东和管理者之间同样存在着利益冲突。可转换债券作为一种“处于发行权益产生的消极影响与发行债务可能产生的财务危机的中间地带”[3]的财务工具，同样有利于缓解股东和管理者之间的矛盾。当公司经营不景气、股价下跌时，转债投资者将不会行使转换权，这样，可转换债券就成为实质意义上的普通债券。作为一种具体形式的债权，管理者将面临还本付息的压力。同时，竞争和被接管的危险迫使管理者为维护自己的声誉、威望和实物报酬等利益而努力实施各种有效决策来改善企业的经营状况，降低资本成本，以提高公司市场价值，从而有效地缓和了股东和管理者的矛盾。可见，可转换债券能够在一定程度上缓解股东和债权人以及股东和管理层之间的问题，降低成本，进而完善公司的治理结构。

4.有利于调节权益资本和债务资本的比例关系，优化资本结构[6]（P90-110）

由于可转换债券兼有债券和股票期权的特性，它对公司的资本结构也会产生特殊的影响。当公司经营良好、公司股票价值增值、市场价格超过转换价格时，债券持有人将执行其股票期权，将所持可转换债券转为普通股。这样，公司的资本结构将在投资者的决策过程中得到自然优化。债务资本在公司资本结构中的比例下降，而股权资本的比例将逐渐提高，从而降低了公司的财务风险。同时偿债压力的减轻，可使公司把更多的资金投放到高效益的项目上，以提高公司的经营业绩。

当然，世界上没有免费的午餐。发行可转换债券对上市公司来说，也并非万无一失的“保险箱”。发行可转换债券的不利之处在于：第一，如果可转换债券持有者不是公司原有股东，可转换债券转股后，公司的控制权可能有所改变；第二，可转换债券通常拥有低票面利率，而这一优点会随着转股的发生而消失；第三，一旦转股失败，公司就面临着巨大的“还本付息”的压力，财务风险增大，轻则资信与形象受损，股价与债务资信下降，导致今后股权或债务筹资成本的增加，重则会被迫出售资产以偿还债务。[7]因此，在利用这种方式融资时，要仔细研究筹资策略，以趋优避劣。

二、我国可转换债券融资的现状及问题

（一）发展现状

可转换债券在欧美国家是一个成熟的金融品种，自20世纪60-70年代出现以来，一直受到投资者和发行公司的欢迎，在1986—1996年的十年间，全球可转换债券的发行规模即达到1424亿美元，截止到1997年12月31日，有38个国家的公司在全球性的市场上发行了可转换债券，合计金额超过4000亿美元，这足以说明其在国际资本市场上的地位。而在我国，可转换债券是进入20世纪90年代以后，随着股票市场的建立才开始出现的，从1992年1月8日琼能源发行300万元可转换债券到2000年3月15日鞍钢新轧15亿可转换债券发行成功，八年的时间只有琼能源、成都工益、深宝安、中纺机、深南玻、南宁化工、吴江丝绸、茂名石化、虹桥机场、鞍钢新轧等企业在境内外发行了可转换债券。1997年3月25日，国务院证券委了《可转换公司债券管理暂行办法》，它掀开了我国发展可转换债券的重要的一页，结束了可转换债券无序发展的局面。2001年4月，中国证监委出台了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》，该法规的出台再次掀起了发行热。2003年春季，可转换债券是最为风光的债券品种之一。1-4月，可转换债券的筹资额已经大大超过了发行股票的筹资额。

（二）存在的问题

从当前的“转债热”看，中国上市公司普遍想利用可转换债券来融资，这种普遍性或多或少地表现出一种盲目跟随的特征，呈现出许多问题：

1.可转换债券知识极其贫乏

在中国证券市场上，上市公司和投资者对可转换债券的认识往往停留在将其作为一种再融资渠道的认识上，而较少有人把它视作中国证券市场上的一种金融产品创新。加上可转换债券本身在中国产生尤其是被市场接受的时间很短，同时目前上市流通的可转换债券品种少，数量小，交投很不活跃，这在客观上使得各类主体对其本质及特性了解不深，从而导致了对可转换债券的两种极端的态度：要么置若罔闻，要么盲目狂热。

2.可转换债券设计不尽合理

从我国目前发行的可转换债券来看，其设计明显不合理：（1）一般可转换债券设计条款不仅有保护发行者的强制赎回条款也有保护投资者的回售条款，而我国只有前三只重点国有企业可转换债券设计了强制赎回条款，而且没有设计回售条款。（2）硬性规定可转换债券的利率不得超过同期银行利率水平，致使现有的可转换债券的利率大大低于银行同期存款利率，甚至低于银行活期存款利率，已失去了债券存在的意义。

3.发行公司性质选择的误区

就中国资本市场的发展现状而言，虽然在可转换债券的设计中参照了国际的一些经验，但依然是一种较为原始的产品，这就决定了在中国可转换债券绝对不是所有公司筹资的最佳渠道。可转换债券虽然具有很多独特优势，但也要求公司有承担债务的能力和未来股本扩张的实际需要，稳定型和衰退型公司由于负债能力和资本结构的可优化性极低而不适合运用可转换债券进行融资。但在实际中，中国的上市公司几乎是一哄而上，出现了只要符合条件就试图发行可转换债券的盲目现象。

三、对策

（一）加强债券市场建设，普及可转换债券知识

我国债券市场比较薄弱，应该加强债券市场的建设并完善之，像推广股票知识一样推广可转换债券知识，使广大投资者了解这一金融品种，认识到它的获利能力，点燃人们的投资热情。

（二）选择有利的发行时机

一般来讲，转债的发行以宏观经济由谷底开始启动、股市由熊走牛、市场利率下降时为较佳时机，因为此时投资者对股票正开始由逃避、害怕转向靠近、欢迎，并对股价预期看好，作为与股票紧密相连的转债也会因此而受到青睐。从更完整的意义上来说，可转换债券的发行时机还包括发行公司内部的一些因素，如公司所处的成长阶段、负债水平以及投资项目的产品市场需求等，对这些因素的不同定位也将直接影响可转换债券的成功。

（三）合理设计发行条件

可转换债券发行条件的设计是其能否成功发行与转股的关键，也是发行公司所筹措的资金能否取得最佳经济效益的重要因素。发行条件的设计不仅要使可转换债券具备一定的投资吸引力，还要有助于发行公司提高经济效益，保证财务结构安全，实现其既定筹资目标。

第一，合理确定转换价格。可转换债券能否转换，主要决定于预期股票市价是否高于转换价格，而发行公司股票市价受未来市场和公司经营业绩等多方面的影响，带有很大的不确定性，因此转换价格的设计非常关键。一般来说，为了吸引投资者，减少公司风险，转换价格应设计得尽可能低一些，但是，转换价格定得过低，会减少公司融资量，影响现有股东权益。因此在设计转换价格时，应均衡发行公司和投资者双方的利益，以“双赢”为目标。

第二，合理确定票面利率。因为可转换债券票面利率要低于普通债券，从而减少发行公司融资成本，但票面利率过低会使可转换债券吸引力下降，相应增加了发行和转股的风险。公司应根据未来证券市场走势和投资者的目标市场收益率来设计票面利率，使转债风险和收益的组合实现最优。

第三，合理设计赎回和回售条款。设计赎回和回售条款的目的在于当证券的转换价值高于其赎回价格时，可强制证券转换成普通股。[9]（P103）在赎回条款中，发行公司可以规定明确的赎回条件，规定当股票市价达到或超过转换价格一定幅度时公司有权赎回转债；在回售条款中，发行公司可以规定较短的回售期和较低的回售价格，以尽量避免这一条款给公司带来的巨大风险。

总之，在设计可转换债券时，应当对市场利率状况及趋势、股价及汇率的波动状况、政府经济政策动向、以及国内外通货膨胀和公司长远经营业绩的趋势等一系列复杂多变的因素进行评估，在投资者的收益要求、公司的债务风险承受能力和公司原股东权益三方面找到一个平衡点[10]，这样，才能确保可转换债券发行及转换的成功。

（四）在创新中寻求发展

创新是生存和发展的命脉。随着我国可转换债券规模的扩大，迫切需要加大转债品种的创新。这种创新要在学习吸收国际经验的同时，重点分析我国资本市场的具体情况和特殊性，使产品设计更加贴近我国市场的多元化需求。为了满足当前国内公司转债需求，可适当扩大境外发行可转换债券的尝试，即到欧洲市场、美国市场去发行。这样公司不仅可以融通到资金，而且可使公司的运行和发展能跟上国际市场的发展和变化。这也是我国企业走向国际市场的一条良好途径。

毋庸置疑，可转换债券的实践与创新对于拓展上市公司融资渠道、丰富证券市场的品种结构等方面都有不容忽视的积极意义。然而，可转换债券本身是一种相当复杂的派生金融产品，再加上中国的可转换债券市场是一个新兴的市场，它既面临着巨大的机遇，也潜伏着许多隐患，需要努力维护和促进它的发展，使可转换债券在我国的资本市场上展现它特有的魅力，焕发出新的生命力。

参考文献：

[1]黄义志。企业可转债券：不该被遗忘的板块[N].上海证券报，2002-11-2（6）。

[2]斯蒂芬A.罗斯，罗德尔福W.威斯特菲尔德，杰弗利F.杰富。公司理财[M].吴世农，沈艺峰，等译。北京：机械工业出版社，2000.

[3]SteinJ.ConvertibleBondsasBackdoorEquityFinancing[J].JournalofFinancialEconomics，1992，32（1）：3-21.

[4]徐茂魁。现代公司制度概论[M].北京：中国人民大学出版社，2001.

[5]赵树青。可转换债券优化企业资本结构的理论和实践分析[J].商业研究，2001（3）：7-9.

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[7]蒋伟东，杨玉凤。可转换公司债券融资的风险与防范[J].财务与会计，2000（3）：28-30.

[8]毕忠福，管锡诚。2003年债券市场夏季投资报告：把握创新带来的新机会[EB/OL].http：∥/ssnews/2003-05-28/qiban/t20030528＿417482.htm，2003-05-28.

[9]詹姆斯C.范霍恩。财务管理与政策教程[M].宋逢明，等译。北京：华夏出版社，2000.

[10]周宏。转债发行考验投行可转债市场迈过生死关[N].国际金融报，2003-3-11（7）。