货币政策和通胀预期

今年上半年新增银行贷款总规模大。幅度扩张，尤其是中小银行新增贷款更是以空前的势头超速扩张。显然这与扩张型财政政策相呼应，数万亿元的中央政府投资带动了成倍的引致投资，但与“适度宽松的货币政策”取向，出现了一些暂时性偏离，中央银行在公开市场操作上已经作出了反映，比如启动一年期央票正回购等收紧银根的动作。有人担心这些紧缩措施会葬送复苏，有人说这些措施属于未雨绸缪。我本人认同后者，如果货币供给的扩张直接导致房地产等既是消费品又是投资品的资产价格出现明显上升迹象，那么货币供给必须点一下刹车。货币供给的扩张必然降低市场资金的利率水平，资金便宜了，钱多了，拿去投资可以拉动经济增长，无论是直接的基建投资实业投资还是股票债券市场的间接投资，都有利于经济增长。但是，如果投资渠道或者市场环境仍有较大阻碍，大量廉价资金便会转过来进行商品投机，再如果投机标的是日用消费品，则直接推动居民生活成本上升，结果或者抑制经济增长，或者引发滞涨乃至加速的通货膨胀。经济复苏需要找到新的增长点及可持续的增长方式，需要扩张的货币供给，但仅仅只有扩张的货币供给是不可能自动带来经济复苏的。保持币值稳定和促进经济增长

一般来说，我们把货币政策的目标概括为保持币值稳定和促进经济增长。为了满足人们的交易需要，中央银行需要按照社会总产品及其价格水平向社会供给适量的货币，包括硬币、纸币、记账式数字货币。交易需求取决于国内产品的价值总额，即社会总产品及其价格水平；或者这么说，中央银行发行货币要看经济增长率和通货膨胀率。流通中的货币“无腿也能走千家”，所以，每年的货币供给与GDP保持一个相对稳定的比例，这个比例的倒数就是货币流通次数。不过，GDP是个流量概念，也就是说GDP总是与其相对应的年度有关，而GDP背后的具体有形商品及其使用价值不会在一年时间全部耗费掉，这些商品继续使用继续流通继续需要货币。货币存量大于当年GDP是正常现象，当然一般不应该超过3倍。货币供给总量不仅与中央银行投放的基础货币数量有关，与商业银行利用记账方式扩大货币的信用功能也有直接关系。货币供给与基础货币之间的比例关系叫货币乘数。货币供给与基础货币之间的关系也可以用这个简单的方程式来大致地表示出来：

M2=M0+银行存款

中央银行扩大货币供给有两条路径，一个是增加基础货币，一个是刺激货币乘数；反过来，中央银行缩小货币供给的路线也不外乎就是收缩银根和压缩货币乘数，对货币乘数影响最大的因素就是法定存款准备金率。中央银行通过调节货币供给保持币值稳定，经济增长率越高，货币供给量越大，价格水平越高，交易需要的货币量也就越大，可以简单地认为货币供给量等于经济增长率加通货膨胀率。如果货币供给不足导致交易需求受到限制进而拖住经济增长速度，可能会出现价格水平下降，也可能主要以经济增长速度下降为代价。可见，只要发行货币就有铸币税收入的信用货币发行主体更倾向于让货币供给量大于等于而不是小于实际交易需求量，当然必须时刻紧盯通货膨胀率的变化，防止通货膨胀率加速引发恶性通货膨胀。关于恶性通货膨胀，远处的不说，就说咱们前边的民国法币，1937年i00元买两头牛，到1947年只能买五分之一根儿油条。恶性通胀是必须时刻警惕严加防范的黑洞。所以，货币政策的首要目标和前提条件是保持币值稳定，在此基础上，促进经济发展。LM曲线和MP曲线的含义

经典的凯恩斯主义学者认为，政府扩大支出能够带来至少是等值的经济增长，事实上我们很容易证明政府投资的扩张往往导致更大规模的扩张，这叫政府支出的乘数效应。但是政府扩大支出很容易在筹资过程中抬高市场利率，因此为了消除政府投融资的挤出效应，应当同时放松银根，以保持市场利率水平的基本稳定。货币主义学派的经济学家认为，稍微多发行一些货币有利于经济增长。不考虑其他条件，货币供给量增加，货币市场和资本市场的利率水平就会下降。利息率下降意味着投资人的成本下降，必然导致投资增长。投资会扩大产能，和消费和净出口一起，是拉动经济增长的“三驾马车”。LM曲线解释货币市场均衡在货币供给等于货币需求时的关系，随着经济增长和利率水平升高，货币总量也不断提高。利率水平和货币总量成正比，所以LM曲线向上倾斜；利率水平与实体经济的投资成反比，利息是投资的成本，所以Ts曲线向下倾斜。两条曲线交叉的点，意味着实体经济和金融市场同时达到均衡条件。但是，在2002年或者更早的时候，罗默夫妇就提出，价格水平的调整在短期里具有粘性，他们给出了另一条曲线MP，暂且称之为货币政策曲线。罗默夫妇对货币政策和财政政策的传导机制更加重视，因此他们的实证分析也比别人更加细致，他们以美国经验数据为例，得出一个十分有意义的结论：在充分肯定扩大货币供给和扩大政府支出对刺激经济增长的作用的前提下，他们认为减税更有效率。或者我们可以粗略地理解为减税政策最有效率，是因为这种措施时滞最小因而成本最小。再或者他们在美国的经验里找不到像样的“政府支出大规模扩张”的数据。如同我们在中国数据中找不到减税数据也就无法证实减税的效应是大是小。十年前的积极财政政策当然也进行了大规模的“减税”，但减的是乱收之费，这乱收费原本无从细考。所以我们看到一些经济比较落后的地方财政现在已经提出了“大税损失小税补，大户损失小户补”的对策时，真是汗颜。这些小户小税当初没有应收尽收，现在去收岂不是给当地经济雪上加霜?只好由他们去自由裁量吧，经济学没有答案。

政策时滞和通胀预期

政府政策从发现问题、分析问题、制定政策到政策落实之间有一个时间过程，一般我们把它叫做政策时滞。如果政府效率较高政策前瞻性较好，政策时滞就不会成为什么大问题。预期，在经济学中有标准定义。一般我们把预期分为幼稚预期、外推预期、理性预期等几个不同层次。以通胀预期为例，幼稚预期指的是人们普遍把上一期的通货膨胀率视为当期通货膨胀率，觉得通货膨胀率是一个相对稳定的系数；外推预期指的是人们不仅考虑上期的通货膨胀率而且还有考虑上上期的通货膨胀率以及通货膨胀率的变化趋势；理性预期指的是人们可以完全把握预期，所有信息汇集起来之后人们完全可以预测到各项政策的意图和效果。无论怎么说，上一期的通货膨胀率都是一种最有意义的参考。去年春天以猪肉价格波动为象征的结构性通货膨胀对于今年人们对物价波动的评估和预测都有直接影响。虽然今年上半年银行贷款增速较快但大部分日用品价格不仅没涨反而有所下跌，即便有些商品的价格涨了，但距离去年的高点仍有距离，尤其是日用消费品没出现上涨迹象，所

以，人们没有感觉到通货膨胀或者人们不认为近期会发生通货膨胀。

笔者也不认为近期必然会发生通货膨胀，一是因为国际经济环境仍处在萧条期，所谓“复苏”还只是一些不稳定的迹象，没见到真正的可持续复苏点。国际商品价格对国内商品价格当然会有影响，一是出口增长乏力，国内产能过剩，压抑价格上升；二是国际运输费用下降导致进口商品价格“二次”走低。即使国内有些上游产品价格出现波动，短期里都不会引发通货膨胀。实体经济没有通胀隐忧并不意味着银行系统不会制造通胀，通胀永远是一个货币现象。货币过多或者信用膨胀都可以迅速引发通胀，在通胀预期的助推之下，通胀加速很快。所以，在实体经济不济、政府政策“拼命做多”的时候注意不同政策之间的配合十分重要。货币政策的宽松倾向不可能发生改变，但货币供给的扩张必须与其他经济政策的力度和进度保持协调一致，而不是一味地往前冲，不加节制，“孤军深入”。

不同的预期导致不同的行为，它直接影响人们的经济决策，是买股票、买债券，还是持币观望或者买房买车。错误的预期导致错误的投资决策，导致错误的财产损失。可见，通货膨胀的再次分配效应不容忽视。再如果信贷配给不公平或者大投机商凭借资金优势、信息优势、市场优势等等操纵市场价格走势，通胀预期就有可能沦为助纣为虐的工具。在平常年份，低于3％的通胀率属于良性通胀，人们不会感觉到不安。目前世界经济处于复苏前期，价格水平波动较大，人们对小于等于5％的通胀率也能容忍。温和通胀是更容易把握的首选次优方案。中央银行的货币政策不一定要让人们完全把握准确预测，但应该是有法可依有章可循的，以便于使社会产生良性预期。这一次的吹风式窗口指导即属于此类规范调整政策。由研究部门提示，用公开市场操作调控，可谓十分温和了。况且中央银行票据不同于国债，从本质上说它是‘可流通的商业银行超额准备特别存款证’。既是调贷款总量，又在调贷款结构。虽然成本较高，但在目前我国金融结构条件下仍是最好的操作工具。

简单的结论

从技术层面说，通货膨胀是一种货币现象，但是发生通货膨胀的原因是非常复杂的，是中央银行和商业银行以外的经济、政治因素共同推动的。在经济危机发生之后当价格水平失衡的时候，通货膨胀和通货紧缩有可能交替出现。任何开放的经济体都不可能不受世界经济的影响，中国也不例外。在复苏确认之前，我们必须既防紧缩又防通胀。投资领域的问题不解决，放任公共信用的扩张无异于放任一场对社会财富存量的掠夺式重新分配。

回到开头的话题，中央银行轻轻点了一下刹车，这是货币政策题中应有之义。央行官员在尽自己的职责而已，不是调转大方向，他们哪敢转向?适度宽松的货币政策取向没有改，不会改。