企业IPO不实陈述行为分析

摘要：企业在股票首次公开发行(IPO)的申报材料申进行不实陈述，严重侵害了证券市场各方的利益。影响证券市场的健康发展，本文结合部分中国或中国背景企业IPO不实陈述案例，分析其主要方式和原因，在比较各国(地区)相关法律法规的基础上，提出防范不实陈述的几点建议。

关键词：首次公开发行；不实陈述；法律责任；防范；分析

中图分类号：F276　文献标识码：A　文章编号：1003-9031(2008)12-0059-04

近几年，一批质地优良、运营规范、成长性好的企业在境内外成功上市。为企业的发展装上了助推器，同时也带动了地方经济的快速发展。但一些企业在上市过程中的违规行为，尤其是在首次公开发行(IPO)上市申报材料中的不实陈述行为(下称“IPO不实陈述”)，给证券市场带来了不稳定的因素，也给各地的企业上市工作造成诸多不良影响。

一、IPO不实陈述的概念和主要方式

(一)IPO不实陈述的概念

在证券市场上，违反信息披露义务的行为称为不实陈述。IPO不实陈述是指企业违反信息披露义务，在IPO申报材料中作虚假记载、误导性陈述或有重大遗漏。世界各国法律均对IPO不实陈述有明确的界定，如美国1933年《证券法》将“IPO不实陈述”定义为“注册报告书的任何部分在生效时含有对重大事实的虚假陈述或者漏报了规定应该注册的为使注册报告书不至被误解所必须的重大事实”；英国1995年《证券公开发行规章》的定义是“招募说明书或补充招募说明书中存在不真实或具有误导性的陈述，或遗漏了规章所要求载明的任何事项”；我国《证券法》的定义是“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的”、“未按照规定报送有关报告，或者报送的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的”。

(二)IPO不实陈述的种类

从各国(地区)的法律规定和本文收集的10家中国或中国背景企业(详见表1)的情况分析，IPO不实陈述可分为以下三类。

1　虚假记载。所谓虚假记载，是指在信息披露的文件上作出与事实真相不符的记载，即客观上没有发生或无合理基础的事项被信息披露文件加以杜撰或未予剔除。虚假记载的方式很多，尤其在财务报表中经常出现。虚增资产和虚增利润是财务报表虚假记载最典型的方式，如：蓝田股份通过伪造政府相关部门的批复，虚增公司无形资产1100万元，通过伪造银行对账单，虚增银行存款2770万元；郑百文通过虚提返利、少计费用、费用跨期入账虚增利润；红光公司通过虚构产品销售、虚增产品库存和违规账务处理等手段，虚报利润15700万元，而该年度年实际亏损10300万元；欧亚农业采用私刻金融机构印章、伪造金融票据、出口结汇凭证等手段在1998年至2001年虚增总收入约20亿人民币：腾达智能通过制造虚假合同、增加销售收入等手段虚增公司利润。此外，发行人还可能对其他的非财务数据作虚假记载，如远东生物制药虚假披露两位执行董事蔡祟真、蔡从义的学历和蔡崇真任职经历。

2　误导性陈述。所谓误导性陈述，是指信息披露文件中的某事项的记载虽为真实但由于表示存在缺陷而易被误解，致使投资者无法获得清晰、正确的认识。误导性陈述的类型有：(1)语义模糊歧义型，这种陈述使公众有不同理解；(2)语义难以理解型，这种陈述的语句晦涩难懂，虽从文义上看是正确的，但对于一般投资公众而言则不知所云，不可理解；(3)半真陈述型，即部分遗漏型。这种陈述没有表述事实全部情况，遗漏了相关条件。误导投资者。如披露公司某项资产价值5000万元，而在价值评估时采取重置价值法，并非现实的价值，这种未予明确说明资产评估的方式容易使公众误以为是资产的现实价值。误导性陈述既可表现为积极的作为方式，也可表现为消极不作为方式。在主观上，既可出于故意，也可出于过失。对是否构成误导的判断，不应仅注意文件或其构成部分的字面含义，而更应注重该文件的表示对公众所可能造成的印象。

3　重大遗漏。所谓重大遗漏。是指信息披露文件未记载依法应当记载的事项或为避免文件不致被误解所必须记载的重大事项。重大遗漏是一种消极的不实陈述，是以不作为的方式进行的。在主观上，可以是由故意和过失造成的，故意的称为隐瞒，过失的称为疏漏。如蓝田股份未披露内部职工股在沈阳证券登记有限公司集中托管交易的事实；博帝森生物在招股说明书中未披露股份代持问题。

二、IPO不实陈述的原因分析

IPO不实陈述的原因多种多样，笔者认为主要有企业内部和外部两方面原因。

(一)企业内部原因

1　企业对资金的渴求。随着企业的发展，企业对资金的需求也越来越大，在自身积累和间接融资无法有效满足资金需求的情况下，上市成为解决一些企业资金短缺的重要融资方式。部分企业为了使其财务报表符合上市条件，或为提高发行价格，故意或放任中介机构对相关信息进行调整，在IPO材料中进行不实披露。也有部分企业为了追求暴利，恶意圈钱，进行包装上市，在IPO材料中进行不实陈述。

2　对违规行为的危害和法律后果认识不足。部分企业及其实际控制人忽视IPO材料不实陈述等违规行为对企业长远发展的危害，不了解各国(地区)的法律规定，对其危害性和法律后果认识不足；部分企业，尤其是境外上市企业存在侥幸心理，认为不实陈述较难被发现，即使被发现也不会有严重的法律后果，因而违规进行不实陈述。

3　企业规范成本高、难度大。企业上市之前需要对公司治理结构、产权、财务等进行规范，但有些企业，尤其是民营企业，由于各种原因，规范成本高且难度大，如为减少纳税而少报收入和利润、产权不清晰等。因此有些企业想在不付出规范成本的前提下实现上市，就在IPO材料上作文章，进行不实陈述。

(二)企业外部原因

1　发行体制原因。我国证券市场成立之初带有为国有企业“分忧解困”的因素，因此在原来“额度管理”和“指标管理”阶段(1993～2000年)，各省和各行业主管部门选择、推荐拟上市企业可能是最需要资金的企业，并不是最优质的企业。为了达到上市条件或是为了提高发行价，企业只有选择造假，如蓝田股份。实行保荐制度后，保荐人为了确保企业能通过发行审核。对保荐的企业严格挑选，并切实履行辅导职责，同时对企业持续督导，企业上市过程中的违规行为大幅减少。

2　境外审核部门对中国背景企业难以核查。由于境外证券市场发行审核一般采用书面形式，而未进行实质性审查，加之监管半径和监管成本的原因，境外发行监管部门或交易所一般没有对其境外企业的实际情况进行审核。部分拟在境外上市的中国背景企业就抓住境外审查部门无法实质审查，而境内监管机构又无权监管的漏洞，

在IPO材料中进行不实陈述。另外，企业在境外上市，境内的媒体和投资者也不会予以过多关注，违规行为难被发现。

3　法律制度不健全，处罚不力。我国原来对上市违规行为的法律制度设计主要采取行政处罚的方式，即对责任企业和责任人主要处以罚款、警告等，极少用刑事责任予以惩罚，造成对违规行为的企业及其实际控制人的处罚力度偏低，无法达到有效惩罚和震慑的作用。另外，出于稳定的需要，地方政府往往会出面为企业的违规行为买单，抵消了处罚的效力。如通海高科造假股票发行被发现后，管理层为了稳定需要，决定原申购通海高科的投资者可以换购另一家拟上市公司吉电股份的股份。

4　中介机构未切实履行勤勉尽责义务。部分中介机构为了自身经济利益，放任发行人的造假行为，有些甚至指使或参与造假；有些中介机构经办人员的专业素质不高，没有及时发现发行人的一些造假行为，造成IPO不实陈述；有些不良中介机构以承诺上市期限和融资金额的方式怂恿企业上市，且一手包办企业上市的主要工作。这种“外包式”的上市方式常见于境外上市，在这种模式下，中介机构为了追求尽早上市和自身利益的最大化，往往会对企业过度包装、虚构企业的销售收入和利润等财务数据。

三、IPO不实陈述的危害以及各国(地区)的相关规定

(一)IPO不实陈述的主要危害

证券市场是一个信息汇集的市场，要求信息披露义务人务必如实披露各类重大信息。企业在IPO材料中作不实陈述。将给证券市场造成重大伤害。

1　侵害投资者的信息公开请求权。为了对投资风险和收益作出合理判断。作出正确的投资选择，投资者需要了解和掌握发行人的经营状况等有关信息。因此法律赋予投资者信息公开请求权。即投资者有权要求企业准确、及时、完整披露各项重大信息。一旦企业在IPO材料中作不实陈述，将极大影响投资者的判断，使得投资者无法真实了解企业的情况，可能造成投资者的重大损失。正基于此，各国(地区)法律也赋予投资者因信息公开请求权受到侵害而引发的损害赔偿请求权，如美国1933年《证券法》、德国《交易所法》、我国《证券法》都有类似规定。

2　严重影响企业自身的长远发展。企业在IPO材料中的不实陈述可能会使企业获得上市资格，融得一定的资金，但从长远来看，却会让企业付出高昂的代价：违规行为一旦被发现，轻则谴责、罚款，重则企业退市、发起人承担刑事责任，因此，IPO不实陈述就像一颗埋在企业的不定时炸弹，时刻威胁企业的健康发展，甚至会给企业带来灭顶之灾。

3　严重影响地方经济发展。无论是在境内还是境外上市，一旦IPO不实陈述等违规行为被监管部门查处。将不可避免地损害企业所在地政府及其他企业的形象，影响本地区其它守法上市公司的股价和该地区即将上市企业的IPO价格，增加该地区企业上市的难度，影响地方经济发展。

总之，IPO不实陈述违反了信息披露真实性、准确性、完整性等基本原则，侵害了诚实守信这一证券市场赖以生存的基石，严重打击投资者对证券市场的信心。影响证券市场的健康发展。

(二)各国(地区)对IPO不实陈述的相关规定

鉴于企业在IPO材料中进行不实陈述的重大危害，各国(地区)均出台了相应的法律法规加以防范和处罚。下面主要针对责任主体、责任形式、各地(地区)处罚的差异性进行分析。

1　违规责任的主体。从各国(地区)的规定来看，承担违规责任的主体大致相同，均为发行人、董事、高级管理人员以及为证券发行人提供服务的中介机构和在申请文件中声明承担责任的人员，具体包括发行人、发起人、董事、监事、高级管理人员，保荐、审计、评估、律师等中介机构及在其出具的材料上签字的人员。其中。美国法律规定的责任承担主体最为宽泛，除了前述所列责任主体外，还包括受上述人员控制的人也可能被要求承担责任。对于承销商，美国也有特殊规定：除了“参与或直接、间接地介入这种活动”的人以外，还包括那些购买证券而目的在于发行的人，以及所有发行人在发行过程中发出销售要约或销售证券的人。我国《证券法》还特别规定了控股股东和实际控制人为责任承担主体。

2　承担责任形式

(1)行政责任：行政责任主要包括对发行人、责任人员等进行罚款，对发行人实施停牌、退市或摘牌，对提供服务的中介机构和从业人员的执业资格加以限制。罚款是各国(地区)最为普遍的处罚手段，但罚款金额差距较大，如美国《萨班斯法案》规定可对明知财务包括存在虚假内容而宣誓的高管处以最高500万美元的罚款，《新加坡证券业法》对蓄意提供虚假信息者的罚款则不超过1万新元。停牌是发行人的股票暂停交易。退市或摘牌则是取消发行人的上市资格。对中介机构和从业人员的执业资格加以限制包括暂停或者撤销相关业务许可、吊销营业执照、执业资格等。行政责任还包括警告、责令改正等相对较轻的处罚。

(2)民事责任：民事责任主要是发行人、发起人、控股股东、实际控制人、董事、监事、高管，中介机构及其责任人员因其违规行为而应承担的赔偿责任。在追究责任人的赔偿责任方面，美国的法律设计相对完备，其完善的集团诉讼制度可以为投资者提供相对高效的追偿途径，相对而言，中国法律在民事追偿方面的规定比较笼统和概括，实际操作性不强，效果也不理想。

(3)刑事责任：刑事责任是对企业在IPO材料中不实陈述行为责任人最为严重的处罚，主要针对发行人的实际控制人、控股股东、法定代表人、董事、高管及中介机构的直接责任人员等，承担刑事责任的形式主要是有期徒刑(监禁)，刑期一般不超过7年，但美国萨班斯法案对明知财务报告有虚假内容而宣誓的高管可判处最高20年监禁，明显比其他国家严厉。我国原来对IPO不实陈述行为应承担的刑事责任的规定比较模糊，但《刑法修正案(六)》对此予以明确界定，增强了实际操作性，大大提高了震慑力。从实际的案例来看，刑事责任的追究比较复杂，因为在IPO不实陈述过程中往往伴随其他违法行为的出现，如欧亚农业的实际控制人杨斌为虚增资产而伪造金融票证、虚假出资等，最后人民法院以伪造金融票据、虚假出资、合同诈骗罪等对其实施数罪并罚，判处18年有期徒刑。

3　各国(地区)对IPO不实陈述处罚的差异。尽管各国(地区)对IPO不实陈述的处罚规定大同小异，但由于经济体制、执法环境的不同，导致各国(地区)，尤其是中国与美国、中国香港等资本市场发达的国家和地区的处理结果差异较大。从以上案例可以看出，中国内地尚未有一家企业单纯因为IPO不实陈述而被退市(蓝田股份退市是因为上市后持续造假；通海科技则由吉电股份替代上市)；投资者要求民事赔偿也较难实现；由于IPO不实陈述而承担刑事责任的案例也鲜有发生。与此形成鲜明对比的是，美国、香港等地一旦发现IPO不实陈述的

违规行为，被摘牌的可能性极大，如在香港上市的欧亚农业和腾达智能；大股东或发起人、中介机构人员承担刑事责任的案例也屡见不鲜，如腾达智能的董事长被判4年监禁，富昌国际控股公司董事局主席被判9年6个月监禁，香港会计师李荣基协助富昌国际在内的多家企业造假上市，被判11年监禁。在美国，因不实陈述遭致民事赔偿的集团诉讼也可能让企业毁于一旦，如在美国上市的博帝森生物就是因为遭致集团诉讼而使企业陷入困境，直至被摘牌。

四、防范企业IPO不实陈述的对策建议

(一)积极拓宽融资渠道

企业融资渠道的缺乏是企业IPO不实陈述等不规范行为的原因之一，因此单纯采取“堵”的方法无法有效解决问题，要多渠道拓宽企业的融资渠道，才能减少企业不实陈述等不规范行为的冲动。尽快推出创业板，完善代办股份转让系统，建立我国多层次资本市场，推行中小企业打包发行债券，鼓励银行信贷向中小企业适当倾斜等均是拓宽企业融资渠道的有效手段。

(二)建立有效的预防机制

考虑到对证券市场违规行为查处的难度和成本，应把防范IPO不实陈述等违规行为重点放在“预防”上。第一，完善相关法律法规。尽快出台相关规定。明确不实陈述企业的退出机制，完善证券民事诉讼制度，在适当时机引入集团诉讼制度和公益诉讼制度等，使投资者维权有法可依。第二，要做好宣传，让企业充分了解IPO不实陈述等违规行为的法律后果，摒弃侥幸心理，树立规范上市的意识；第三，监管部门和地方政府要协同中介机构，协助企业进行规范化改造，切实提高，企业规范运作的水平；第四，证券监管部门要加强与境外证券监管机构和证券交易所的沟通与交流，及时了解境外上市企业IPO材料的披露情况，以便及时发现问题；地方政府要充分利用行政资源，配合境内外监管部门，加强对企业的引导，如协调税务部门核实拟在境外上市企业公告的财务数据的真实性等。

(三)加大证券监管执法力度

证券监管部门要本着“及时发现，及时制止，及时查处”的“三及时”原则，缩短案件查处周期，提高执法效率；同时。提高与境外证券监管部门合作监管的水平，密切配合，加大对境外上市企业的监管力度，避免出现监管的真空。应借鉴资本发达国家和地区的先进经验，加大追究IPO不实陈述行为人刑事责任的频次和力度。做到“有案必办、有罪必究”，避免以罚代刑的情况发生，提高企业的违法成本，切实维护法律的权威，提高震慑力。

(四)多途径规范中介机构的行为

从近期的案例来看，大部分企业IPO不实陈述都有中介机构的身影。如果没有中介机构的配合或疏忽，违规行为，尤其是财务造假上市是不可能得逞的。因此，应加大对中介机构的监管力度，一旦发现中介机构参与企业违规行为，监管部门应及时查处；地方政府也可以引导资质较佳、信誉较好的中介机构到本地区从事业务，同时定期和不定期对不良中介机构的违规行为进行曝光，协助企业甄别、选择优秀的中介机构。