人民币升值预期对我国FDI流入的影响分析

摘 要：在人民币存在持续升值预期的背景下，本文深入探讨了人民币升值预期与我国FDI流入的影响关系。理论分析认为，人民币升值预期通过成本―收益效应和预期的自我实现效应，吸引FDI更多流入。在此基础上，以人民币境外无本金交割远期汇率作为预期变量，采用2003.1~2009.9的月度数据，通过建立基于E-G两步法的协整回归方程和误差修正模型，对人民币升值预期与我国FDI流入的长期和短期影响关系进行实证分析。结果显示：长期内人民币每预期升值1%，同期FDI流入增加约2.6%；短期内FDI流入波动性较大，但升值预期仍具显著的促进效应。

关键词：人民币升值预期；外国直接投资（FDI）；境外无本金交割远期（NDF）

中图分类号：F832.6 文献标识码：A 文章编号：1003-5192(2011)01-0045-05

The Impact of Chinese Yuan Appreciation Expectation on ForeignDirect Investment Flows to China

YE Xin, ZHOU Hua

（School of Economics and Management, Tongji University, Shanghai 200092, China）

Abstract:In the context of sustained appreciation expectation of Chinese Yuan, this paper investigates the impact of Chinese Yuan appreciation expectation on FDI flows to China. The theoretical analysis suggests that the expected appreciation of domestic currency may continue to attract foreign direct investment inflows through cost-income effect and the self-realization of expectation. Based on the cointegration analysis and error correction model, the empirical relationship between Chinese Yuan appreciation expectation and FDI inflows has been studied by using non-delivery forward exchange rate as expected variable and monthly data for the period of 2003.1~2009.9. The results show a significantly positive relationship between the currency appreciation expectation and FDI flows to China in long-term, despite the volatility of FDI inflows in short-term.

Key words:the appreciation expectation of Chinese Yuan; foreign direct investment(FDI); non-delivery forward(NDF)

1 引言

近年来，我国经济稳步增长，外汇储备居高不下，人民币在经历了逐步升值后，仍存在较大的升值空间。同时，国际长期资本因看好中国经济，仍将不断流入中国市场，但受包括汇率在内的多种因素的影响，其流入规模可能出现较大的波动。以往有关人民币汇率和我国外商直接投资的多数研究侧重分析汇率水平及其波动对FDI流入的影响，在现阶段国际上对人民币存在持续升值预期的背景下，需要对人民币升值预期与我国FDI流入的影响关系进行深入探讨。

目前，国际学术界主要从汇率水平和波动两方面对本币升贬值和FDI流动的关系进行研究。如：Cushman［1］和Blonigen［2］等学者认为，汇率作为一种价格具有分配效应，即FDI将更多地流向本币贬值的国家以获得更多的投资；Campa［3］，Escaleras和Thomakos［4］等学者指出，汇率波动将减少FDI的流入，因为外国投资者更愿意向那些币值稳定的国家投资，以保持投资价值。另有一些研究初步探讨了汇率预期与FDI流动的关系。如：McCulloch［5］认为，如果汇率预期符合随机漫步模型，即预期的远期汇率水平与即期汇率水平相同，那么汇率变化不会影响FDI流动，因为未来的收益仍然要用相同的汇率换算成投资者所在国的货币，这一汇率水平不会影响投资的折现价值；Chakrabarti和Scholnick［6］指出，长期内存在汇率的均值回复特征，东道国货币的大幅贬值会使外国公司更乐意购买该国资产，因为本币大幅贬值增强了未来升值的预期，进而吸引FDI更多地流入该国。Udonkerdnomgkol等［7］检验了一国货币的汇率水平、波动和预期对FDI流动的三种影响效应，发现东道国本币贬值预期延迟了FDI的流入。

国内学者谢建国［8］，孙霄等［9］分析了我国实际有效汇率水平及其波动对外商直接投资的影响；范言慧等［10］分析了人民币升值预期与我国贸易顺差的关系。而有关人民币升值预期对我国FDI流入影响的研究并不多见。李天栋和柯梅［11］的研究曾指出，FDI是一种货币转换行为，其流动与汇率水平和汇率预期之间具有密切联系，只有人民币升值预期才能充分解释中国近期FDI的大量流入以及投资结构为何以加工贸易为主；李天栋等［12］还构建了一个动态模型对FDI流动与汇率预期之间的关系进行理论分析，发现汇率预期具有自我强化的内在机制，这将影响宏观经济的稳定。上述研究未分析升值预期和FDI之间的经验关系。

本文主要考察人民币升值预期对我国FDI流入的影响，在理论分析的基础上提出研究假设，通过建立协整方程和误差修正模型，对两者的长期和短期影响关系进行实证分析。

2 理论分析和研究假设

一般而言，本币升贬值对长期和短期资本流动的影响是不同的，本币升值将刺激国际短期资本的流入，对以FDI为代表的长期资本流入会产生抑制作用。若存在本币升值的预期，FDI流入可能反而增加。这是因为，FDI投资者以实现期间内的最大化收益为目标，如果东道国货币预期升值，则FDI在东道国的投资受到两方面因素的影响：一是从成本角度而言，当期投资比未来投资显得更合算；二是，从收益角度来看，未来汇回的收益将更多地转换为投资国货币。即使目前东道国货币已经升值，但只要进一步升值的预期存在，那么投资者购买该国资产的当期成本相对较低，且未来预期收益会增加，从而推动当期FDI更多流入。

假设美国的公司在中国投入一定数量的FDI，该项目的规模是自由选择的，且规模收益递减。为了分析的简便，假设这个项目在未来某一时点仅支付一次。公司管理者以最大化股东的财富为目标。那么，美国公司投资于该项目的预期净收益可表示为

人民币升值预期不仅可以通过成本―收益效应促使FDI流入，而且FDI流入转换为对本币的实际需求又推高了人民币升值的预期，进而产生新一轮的流入，这是一个自我强化的过程。即使在我国资本账户尚未完全开放的条件下，通过直接投资、贸易项目、以及其他各种渠道流入的长期和短期外国资金仍将不断推高人民币汇率，使得升值预期自我实现并形成持续的升值预期。

综上所述，人民币升值预期通过成本―收益效应和预期的自我实现效应吸引外国直接投资的持续流入。据此提出本文的实证研究假设：人民币升值预期导致我国FDI流入增加。

3 变量和数据

本文以NDF汇率作为预期变量，采用2003.1~2009.9的月度数据，通过建立基于E-G两步法的协整回归模型和误差修正模型，对人民币升值预期与我国FDI流入的长期和短期关系进行实证分析。其中，协整模型主要考察人民币升值预期与FDI流入的长期影响关系，误差修正模型用于分析FDI在短期波动中偏离长期均衡关系的程度。

3.1 人民币汇率预期变量

本文选择来自市场的实际数据、而不是调查的数据，来揭示各国投资者对未来人民币汇率的预期水平。目前存在四大人民币远期市场，分别是境内人民币远期结售汇市场、境内银行间外汇远期市场、芝加哥商交所人民币期货市场以及境外无本金交割远期（NDF）市场。黄颖和黄志刚［13］通过比较上述四大远期汇率市场的流动性指标、市场参与者的数量和成熟度、远期价格的形成机制等，得到人民币NDF汇率能够相对合理地反应汇率预期的结论。任兆璋和宁忠忠［14］对适合于描述人民币预期的变量进行了定性定量分析，发现人民币NDF汇率能够较好地反映国际金融市场对人民币汇率的预期。

与境内人民币远期和掉期交易不同，境外人民币NDF汇率的报价不是基于抵补的利率平价理论，而是由市场参与者之间价格的博弈形成。而且，由于NDF交易是离岸交易，国家外汇管理局对NDF市场实施监管的难度很大，因此该市场能够较为自由地反映交易者对人民币远期汇率的预期。本文将以人民币NDF汇率作为预期变量进行实证分析。

3.2 数据来源

自2002年第四季度以来，国际上对人民币汇率产生了强烈的升值预期，本文研究的样本期间为2003年1月至2009年9月，采用月度数据。外国直接投资流入的月度数据是指当月在华外商直接投资的实际流入量，人民币汇率的预期水平以人民币无本金远期外汇交易的1年期报价（美元兑人民币）代表，其月度数据为当月日报价系列的算术平均值。FDI数据来自中国商务部网站，NDF报价数据来自路透数据终端。

图1显示了分析期间内人民币无本金远期汇率报价（以NDF表示）和外国直接投资流入量（以FDI表示，FDISA是进行了季节性调整的FDI实际流入量）的走势。美元兑人民币的1年期NDF汇率在2003年初至2008年初期间呈总体下降趋势，2008年第2~4季度出现一波反弹，2009年1月起再次下降，表明国际市场上持续存在着对人民币升值的预期；流入我国的FDI在2003年初至2008年初整体上呈波动上升趋势，2008年期间出现一波下降，其后稳定上升。从整体走势来看，FDI流动与NDF汇率两者之间存在着同步相反走向，初步印证了研究假设的关系，对两者之间的影响关系需进行进一步的实证分析。

4 检验结果及分析

4.1 平稳性检验

对数据取对数后，采用扩展的迪基-富勒（ADF）检验时间序列的平稳性，结果如表1所示。

在1%的置信度下，FDI和NDF序列均为非平稳序列，而两者的一阶差分是平稳的，因此，FDI和NDF都是一阶单整I（1）的时间序列。

4. 2 Granger因果检验

对NDF和FDI两个I（1）平稳序列，可检验两者间的Granger因果关系，以赤池信息值（AIC）和施瓦茨（SC）准则最小为依据确定的最优滞后阶数为2。表2显示了Granger因果检验结果，在1%的置信水平下，拒绝NDF汇率变化不是FDI流入变化原因的原假设，同时不能拒绝FDI流入变化不是NDF汇率变化原因的原假设。由此可知，NDF汇率变化与FDI流入变化之间存在引导关系，前者是后者的Granger原因。

4.3 E-G协整回归分析

协整理论表明，如果两个或两个以上的非平稳时间系列之间的某种线型组合是平稳的，则表示它们之间存在协整关系，对于同阶单整的时间序列，可进行协整分析以揭示变量间的长期影响关系。本文采用E-G两步法进行协整回归并检验变量之间是否存在协整关系：首先，以FDI为被解释变量，以NDF和滞后1期的FDI为解释变量，采用最小二乘法（OLS）进行协整回归；其次，对回归方程的残差et进行单位根检验。

模型估计结果良好，各项系数均显著。就经济意义而言：-2.5622

由上述误差调整模型可知，短期内人民币升值预期会对FDI产生明显的正向冲击效应，且FDI流入呈现很大的波动性，远偏离均衡水平。该结果意味着短期内FDI流动的影响因素较复杂，国际经济环境和国内政策的变化都可能对其产生较大的冲击。

5 结 论

如果不考虑本币持续升值的预期，人民币一次性升值可能使国内投资环境恶化，新增的海外投资则会减少，因为这种投资变得相对昂贵。同时，在华外企的经营目前已逐步进入成熟发展期，外资利润汇出的要求也在逐年增大，人民币升值后将提高利润的外汇收益，这可能加大资本外流规模。而在人民币持续升值的预期下，现阶段的外商投资只会显得更合算，而且，未来汇出的转化利润更为可观，两方面都将吸引FDI加速流入我国。同时，这种升值预期带来的外国资本流入还具有自我强化的特点，人民币升值预期通过成本―收益效应将促使FDI流入量加大，FDI流入转换为对本币的实际需求又进一步推高了人民币升值的预期，从而产生新一轮的流入。

本文以NDF汇率作为预期变量，运用2003.1~2009.9的月度数据，对人民币升值预期与我国外商直接投资流入的长期和短期影响关系进行了实证分析，得到如下主要结论：（1）人民币NDF汇率变化与我国FDI流入之间存在引导关系，前者是后者的Granger原因，即人民币升值预期的变化是我国外商直接投资流入变化的原因，而不是相反；（2）运用E-G两步法建立的协整回归方程具有很好的统计特征，该方程表明人民币NDF汇率与我国FDI流入之间存在长期稳定的影响关系，长期弹性系数为2.6351，即人民币每预期升值1%，同期FDI流入将增加约2.6%；（3）误差修正模型显示，短期内人民币NDF汇率变化对我国FDI流入的变化具有显著的正冲击效应，短期弹性系数为4.1880，误差调整项系数为-0.89，表明短期内FDI波动幅度较大。上述研究结果证实了本文的研究假设，即人民币升值预期的形成有助于我国FDI流入的增加。

2007年9月美国次贷危机全面爆发，受国际经济环境的影响，流入我国的FDI 规模出现连续下滑，这一趋势在2009年得到抑制。据WIND咨询报告，2009年下半年以来，随着人民币升值预期的再次增强，FDI出现了大幅增长的趋势，人民币升值预期在一定程度上抵减了外部经济环境对FDI流入的负面影响。目前，国际社会形成了新一轮的人民币升值预期，美欧等发达国家再次对我国政府施加本币升值的压力。而人民币持续升值的预期不仅引发了国际短期资本的大量流入，也推动了以FDI为代表的长期资本的加速流入。在我国资本账户仍然控制的条件下，一部分短期资本可能通过贸易渠道、还可能借道FDI流入，这将进一步加大我国外汇储备规模过大的压力，进而带来货币投放量增大、信贷扩张、通货膨胀、资产泡沫等一系列问题。因此，未来一阶段对人民币升值仍需进行引导，特别要避免形成持续的人民币升值预期，这对我国经济的可持续发展具有重要意义。

参 考 文 献：

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［3］Campa J M. Entry by foreign firms in the United States under exchange rate uncertainty［J］. Review of Economics and Statistics, 1993, (75): 614-622.

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