汶川地震后上市公司捐赠公告的市场反应

摘 要：本文选取在5.12汶川大地震发生后的一个月内捐赠公告的106家上市公司作为研究样本，对捐赠信息公告是否具有市场反应这一问题进行了研究。结果表明：上市公司的捐赠公告能够产生显著的市场反应；其中，捐赠公告的及时性以及与公司盈利能力相适应的捐赠额是影响市场反应大小的主要因素；公司所处行业与市场反应的大小关系显著，但与现有研究结论不同的是，我国市场呈现非社会责任敏感行业内的上市公司捐赠公告后的市场反应更大的特征。

关键词：汶川大地震；公司社会责任；捐赠公告；市场反应

中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1003-5192(2011)01-0050-06

The Market Reaction to Philanthropy Announcement Issued by Chinese

Listed Companies afterWenchuan Earthquake

WANG Jian-ling1, SONG Lin2, WANG Bo1

(1.School of Management, Xi’an Jiaotong University, Xi’

an 710049, China; 2.School of Economics and Finance, Xi’an Jiaotong University, Xi’

an 710061, China)

Abstract:Using 5.12 Wenchuan Earthquake as the background, this paper analyses the capital market reaction to the philanthropy information disclosed by the listed companies during the period of 2008.5.12~2008.6.12. The results indicate that the philanthropy announcement issued by the listed companies could bring about a significant market reaction in the stock market. The timeliness of information disclosure and donation amount are main factors that affect the extent of market reaction. The relationship between the market reaction and the company industry is significant, however, different from the other markets, the market reaction of the companies belonging to the non-sensitive industry in Chinese capital market is stronger than those belonging to the sensitive industry.

Key words:wenchuan earthquake; corporate social responsibility; philanthropy

announcement; market reaction

1 引言

2008年5月12日14时28分，我国发生了新中国成立以来破坏性最强、波及范围最广、救灾难度最大的汶川特大地震灾害，这场灾害造成直接经济损失达8451亿元人民币。在灾难发生后，中国资本市场的主角――沪深两市的上市公司充分展现了其作为“企业公民”中极具人性化的一面，爆发出了前所未有的捐赠激情，在第一时间开展了声势浩大的捐赠活动，他们用自己的实际行动表达着一个上市公司对于人民、对于社会和对于祖国的企业责任。截止到2009年4月30日，两市共有273家上市公司实施了捐赠，捐款总额达到了151975万元。

让我们感兴趣的是，绝大多数上市公司都在捐赠的第一时间通过不同的渠道了捐赠公告。Saiia et al.研究发现，越来越多的公司通过捐赠实现提升公司战略地位或者最大化公司价值等战略目的［1］。事实上，只有当市场能够对公司的捐赠信息做出反应，公司捐赠的战略性目标才能得以实现。因此，资本市场是否会对上述捐赠公告作出反应是回答上述问题的关键所在。

2 文献综述和理论假设

对社会责任信息披露的市场反应进行研究常用的方法是事件研究法。国外学者Pattern以“沙利文原则”签署作为研究背景事件，考察了公司披露签署“沙利文原则”信息前后7个交易日内股票交易量和价格的变动，结果发现与控制样本相比，样本公司在窗口期内每一天的股票交易量都出现了显著异常的变动，这在一定程度上提供了社会责任信息披露能够对公司股票产生影响的证据［2］。Blacconiere和Pattern以1984年印度博帕尔毒气泄漏事件为背景，并以该事件波及到的47家公司为研究对象，发现这起事件给样本公司带来了负面影响，但社会责任环境信息披露较好的公司所受影响较小一些［3］。可以看出，当公司处于不利情境时，社会责任信息的披露对于公众更好地了解公司状况以及公司社会责任的态度具有重要的作用，有利于减少公司损失，挽回公司声誉。

相对而言，国内对于社会责任信息披露问题的关注起步相对要晚一些，对社会责任信息的市场反应进行研究的文献尚不多见。就笔者所掌握的资料看，陈玉清等提供了我国第一份关于社会责任信息披露后所产生的市场反应的实证研究，他们通过对A股公司2003年年报中的社会责任会计信息的市场反应进行研究发现，信息使用者对社会责任会计信息普遍不予关注［4］。然而，沈洪涛等在研究1999~2004年间在上海和深圳交易所上市交易的石化塑胶业A股公司披露的社会责任信息的价值相关性后，得出了公司披露的社会责任信息与股票收益率之间存在显著的正相关关系的结论，而且价值相关性在2002年实现了“从无到有”的质的飞跃［5］。研究结论上的差异激发了我们对该问题进行进一步研究的兴趣，同时，本文也认为上述研究在方法上存在一些值得商榷之处。第一，国外学者大多采用事件研究方法对社会责任信息的市场反应问题进行研究，其优点主要表现在：研究背景的一致性能够更好地反映出市场对于公司所披露的相关社会责任信息的真实反应状况；而我国学者多以公司年报作为公司社会责任信息披露的来源，由于年报作为公司定期报告披露体系中最为重要的报告之一，其信息承载量过大使得研究过程比较容易受其他信息的干扰；第二，社会责任信息披露内容和形式多种多样，同时研究所涉及期间又缺乏相应的规范来对社会责任信息的披露实施有效的指导，这样会在一定程度上降低社会责任信息披露的可比性，加大研究过程中的“噪音”干扰。因此，为最大限度地控制相关“噪音”干扰，本文通过对社会责任信息进行甄别和筛选后，选择公司社会责任中最典型的捐赠行为为对象，以5.12汶川大地震为背景事件，采用事件研究方法对上市公司地震捐赠信息后的市场反应问题进行研究。

企业捐赠被认为是一种最“古老”、最典型的企业履行社会责任的行为［6］，因此长期以来高居企业社会责任金字塔的塔尖。关于企业为什么要进行捐赠，目前主要存在两种观点。一种观点认为，捐赠是企业为巩固其市场地位而采取的一种战略行为。Smith［7］、Saiia et al.［1］通过对消费者的调查均发现，大部分消费者倾向于购买热衷于捐赠的企业所生产的产品。在此次地震捐赠中，捐款1亿元的凉茶饮料“王老吉”引来广大消费者对其产品的大力追捧似乎也印证了这一观点。另一种观点则认为，捐赠可以为企业创造“声誉资本”。山立威等通过对5•12汶川地震后我国A股上市公司捐款数据的实证分析发现公司捐赠行为存在提高声誉以获取广告效用的经济动机［8］。虽然从短期看，企业的捐赠行为会导致企业当前经济利益的流出，但是由捐赠行为所带来的长期的无形利益的流入却远远大于企业的捐赠数额，而这种无形利益的流入正是源于利益相关者在进行决策时考虑了企业的捐赠行为。很显然，无论是哪一种观点，企业捐赠信息的披露将会影响使用者的相关决策。据此提出假设：

H1 上市公司捐赠公告的能够产生显著的市场反应。

由于地震灾害的突发性和出人意料，及时的捐赠行为可以更好地起到“雪中送炭”的效果。Saiia et al.研究发现，公司捐赠行为越来越多地呈现出战略性的特征，即越来越多的公司通过捐赠实现提升公司战略地位或者最大化公司价值等目的［1］。在战略性捐赠动机的支撑下，拟实施捐赠计划的上市公司有更加强烈的动机将相关捐赠信息进行披露，而信息披露越及时，就越有可能引起投资者更多的关注，于是本文提出假设：

H2 公司捐赠公告越及时，捐赠公告所引起的市场反应越大。

市场反应的大小与捐赠数额之间存在显著的相关性［9］。在汶川这场震恸中国的巨大灾难发生之后，我国传统儒家文化中重义轻利的价值观念得以彰显，许多企业纷纷以巨额捐助践行“兼济天下”的传统观念。王老吉、工商银行、中国移动、苏宁电器和平安保险等捐款数额较大的公司受到了媒体的热烈追捧，引起了投资者的广泛关注，据此本文提出假设：

H3 公司捐赠数额越大，捐赠公告引起的市场反应越大。

3 研究设计

本文的研究目的旨在分析上市公司在地震捐赠后，资本市场是否能够对公司的相关捐赠公告信息做出反应，鉴此，本文选择捐赠公告日之前1天和之后5天共7个交易日作为研究的事件窗，对事件窗口内每一天的市场反应进行单一样本均值T检验，并运用多元回归统计方法对事件窗内影响市场反应大小的因素进行分析和检验。

3.1 变量的选择和测度

(1)市场反应的测度

本文采用累积超额收益（CAR）作为市场反应的替代变量，通常累积超额收益的绝对值越大，说明市场反应越强烈，其中，计算超额收益（AR）的模型采用“最小二乘市场模型”，即

(2)其他变量的含义与测度

按照资金提供假说，公司希望在任何时候都能表现出应有的社会责任感，但是他们能否实现这个愿望以及实际所能采取的行动受到公司资源的约束和限制，所以只有盈利好的公司才有能力承担更多的社会责任［10］。山立威等通过研究汶川地震后公司捐赠行为与公司盈利能力之间的关系发现，公司捐赠行为受自身承担社会责任的经济能力的影响和制约，业绩好的公司捐款总数和现金捐款数量都更多，于是本文按照公司上一会计期间内的收入额对原始捐赠额进行调整，以确定与公司盈利能力相适应的捐赠金额。

此外，Patten将行业划分为社会责任敏感行业和非敏感行业两类，并指出采掘业等社会责任敏感行业内的上市公司履行社会责任的情况更易受到公众的关注［11］。根据我国社会经济发展的情况以及证监会上市公司行业划分标准，本文认为采掘业、制造业中的纺织业、服装及其他纤维制品制造业、造纸业、石油化工及炼焦业、化学原料及化学制品制造业、塑料制造业、非金属矿物制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业属于高污染行业，而饮料制造业、食品制造业、医药制造业、以及电力、煤气及水的生产和供应业、批发零售业中的食品、饮料、烟草和家庭用品批发业与社会公众日常生活紧密，其产品的质量往往关乎公众的生活质量与健康水平等方面，因此本文将以上行业划归为社会责任敏感行业。同时考虑到公司规模与社会责任披露水平之间存在的正相关关系［12］，本文选择公司规模和行业作为控制变量，相关变量的含义与度量方式如表1所示。

3.2 样本选择与数据来源

本文的研究样本限定在地震发生后的一个月内（即2008年5月12日~2008年6月12日）沪深两市通过证监会指定的信息披露网站――巨潮资讯网捐赠公告的上市公司。笔者通过逐日检索上述期间内该网站上的标题类似于《关于向地震灾区捐款的公告》的最新公告，确定初始样本为238家上市公司（约占所有捐赠上市公司数量的87%），然后按照以下顺序进行了剔除：第一，剔除了截止公告日上市天数不足207天的样本；第二，剔除了在事件期内除捐赠公告以外的其他公告的样本；第三，剔除捐赠信息包含在董事会报告或者临时股东大会公告之内，并且这些公告里包含有其他信息的样本；最后，剔除存在异常值的样本公司，最终确定研究样本为106家上市公司，其中沪市56家，深市50家。样本公司分布于13个行业，其中制造业公司样本所占比重最大，约占全部样本总数的70%。

公司样本的确定主要通过人工检索的方式完成，为确保数据的可靠性，笔者还通过查询定期报告或相关资料对数据进行了核实，相关的股票市场数据和财务数据均来自国泰安数据库（CSMAR），统计分析结果使用SPSS 11.5完成。

4 实证检验结果分析

4.1 描述性统计

表2是对变量的描述性统计和相关性分析。从表2中的A部分可以看出, 在汶川地震发生后，上市公司平均捐赠额为2473643元，最大捐赠额高达35050000元人民币，最小捐赠额为人民币100000元。样本公司捐赠公告的平均时滞是在地震发生后的第11天，其中公布捐赠公告最早的为上市公司*ST中绒（000982），该公司在地震发生后的第二天就了捐赠公告。此外，在所有样本中，共有51家公司分布于社会责任敏感行业，约占样本公司总数量的48.11%。

表2中的B部分是解释变量的相关性检验，公司所属行业、捐赠公告披露时滞与其余解释变量之间的相关性均不显著，捐赠额和调整后的捐赠额之间，捐赠额与调整后的捐赠额和公司规模之间存在显著正相关关系，调整后的捐赠额与公司规模之间存在显著的负相关性，说明公司规模对捐赠数额存在一定的影响，即规模大的公司有较多的资源和更大的能力履行社会责任，实施社会捐助。

4.2 市场反应的均值T检验

表3为样本公司在事件窗（-1，5）内的累积超额收益。可以看出，在事件窗(-1，0)内市场并没有在公司捐赠公告之前预期到该信息的并做出反应，相反，在事件窗（1，5）内的任意一个时点上，样本公司的累积超额收益均在0.05的显著性水平上显著大于0，表明公司在公布捐赠公告后的第一天开始产生较为强烈的市场反应并获得短期财富效应，这与假设1的预期一致。其中在公告后的3日内上升趋势明显，自第4个交易日开始呈现下降趋势。

4.3 多元回归结果与讨论

由以上分析可以看出，市场在捐赠公告后的第二天开始表现出强烈的市场反应，为了更全面地了解市场对捐赠信息作出反应的过程，本文对公告后事件窗内短期累积超额收益的影响因素逐一进行分析，即(0，1)、(0，2)、(0，3)、(0，4)和(0，5)共 5个事件窗口。本文首先使用捐赠金额的原始值变量做多元回归，结果显示原始捐赠额在所有的事件窗口内都不显著，因此在保持其他变量不变的情况下，将原始捐赠额CA替换为按照公司盈利能力调整后的捐赠额ACA，并对修正后的模型进行第二次回归，受文章篇幅所限，在此仅列示使用ACA变量进行多元回归后的统计结果，回归分析的结果如表4所示。

由表4可以看出，事件窗内调整后的R2分布在7%到18%区间之内，窗口（0，1）、（0，3）和（0，5）内回归方程的显著性水平在0.01以上，其余窗口内的显著性水平在0.05以上，表明回归模型的拟合优度较好。调整后的捐赠额ACA变量的回归系数在大部分窗口内具有统计显著性（显著性水平在0.05以上），且回归系数为正，这验证了假设3。同时也在一定程度上验证了公司承担社会责任的能力确实受公司经营状况的影响和制约，但是关于公司规模与市场反应之间的关系并不显著。公告时滞是衡量公司捐赠信息及时程度的替代变量，该变量的回归系数在窗口（0，1）之外的其余窗口内都具有统计上的显著性，其中，在窗口（2，5）内的显著性水平均高于

0.05，在事件窗（3，5）内的显著性水平为0.01，且回归系数负，这证实了假设2，说明公司捐赠公告越及时，公司获得的累积超额收益越大，引起的市场反应越强烈。

行业虚拟变量的回归系数为负，并且在窗口（0，1）内其显著性水平为0.01，在窗口（0，2）和（0，5）内显著性水平为0.05，说明社会责任敏感行业所获得的累计超额收益比非社会责任敏感行业所获得的超额收益小，也就是说，相比较而言，非社会责任敏感行业内的样本公司履行捐赠行为所引起的市场反应更大，这一点与国外研究结论存在差异，而对于导致这一差异产生的原因，本文认为可能对于社会责任敏感行业内的公司而言，履行社会责任是应尽的义务，因此投资者并不会给予特别的关注，然而对于非社会责任敏感行业内的上市公司，捐赠的战略动机会则表现得更加强烈一些，因此公司为吸引市场更多的关注，有可能会在捐赠形式、捐赠金额甚至捐赠的及时性等各个方面给予更多的考虑，从而达到战略捐赠的目标。

5 结论

本文以汶川5.12特大地震为背景事件，选取地震发生后在巨潮资讯网捐赠公告的106家上市公司作为研究样本，使用事件研究法对上市公司捐赠信息公告所产生的市场反应进行了研究。主要研究结论包括以下三个方面：（1）样本公司在事件期内能够获得显著大于0的累积超额收益，说明上市公司的捐赠公告能够在股票市场中产生非常显著的市场反应，公告形式的捐赠信息能够为投资者提供更多决策有用的信息。（2）捐赠公告披露的及时性和捐赠金额的多少是影响市场反应的重要因素。其中，公告越及时，公司获得的累积超额收益越大，市场反应也就越大；但捐赠数额与市场反应的关系呈非线性，其中主要原因是企业捐赠多少受自身社会责任承担的经济能力的影响和制约。（3）与现有文献结论不同的是，我国公司所处行业与市场反应存在负相关关系，相对于社会责任敏感行业而言，非社会责任敏感行业公司捐赠公告后获得的累积超额收益更多，市场反应更大。

本文的主要贡献表现在：第一，实证检验了我国资本市场对于“以公告形式的捐赠信息是否具有市场反应”这一基本问题；第二，提供了我国资本市场能够对捐赠等社会责任信息进行甄别并作出反应的经验证据，为更加深入地开展公司战略性捐赠问题的研究提供了重要的研究基础。针对我国目前履行社会责任意识还比较淡漠，企业社会责任观念落后的现实，这一结论对于调动上市公司积极承担社会责任的积极性也有着非常重要意义。此外，本文研究的意义还体现在，捐赠信息作为最典型的社会责任信息之一，对其市场反应问题的研究还可以为我们提供进一步深入了解社会责任信息披露的市场反应的研究思路。

参 考 文 献：

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