公司并购、盈余管理与公司绩效

■中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2017）06-0075-03

摘要：文章基于前人关于上市公司盈余管理影响因素的研究，以2010―2014年我国沪深两市发生并购的A股上市公司为研究对象进行实证分析，分析公司并购后的并购收益与并购完成后公司盈余管理之间的关系，以及二者对公司绩效的相互影响机制。研究发现，并购收益越低，公司在并购完成后更容易进行正向的盈余管理；并购收益越低，盈余管理对改善公司绩效的影响越大。

关键词：盈余管理 并购收益 公司绩效

随着世界经济的迅速发展，市场竞争压力不断增加，要想在市场中获得竞争优势也越来越难，因此企业并购重组在市场经济中逐渐成为一种资源优化配置的有效手段，并且对国家产业结构调整和企业自身发展起着积极的作用。然而，一个公司在进行并购时涉及到方方面面的因素，如何使并购获得成功，以及并购对主并方的绩效有着什么样的影响是理论界和实务界一直在探讨的一个问题。盈余管理是近年来的热点话题，前人主要从盈余管理的动机、方式及经济后果对其进行研究；并购作为企业进行资源配置的一个重要手段，其盈利与否将对公司短期和长期绩效产生很大的影响，并购重组中盈余管理的研究也已成为一个比较新的领域。本文从盈余管理的角度出发，研究公司在并购后是否进行盈余管理，以及二者是如何影响公司的绩效的。

一、文献回顾与研究假设

（一）并购收益与盈余管理

谢德仁（2011）等认为盈余管理与资本市场监管规则和投资者保护密切相关。而我国证券市场起步较晚，相关法律法规还不健全，对投资者保护力度相比发达国家还远远不够。李增泉等（2005）研究发现，我国上市公司的控股股东或地方政府具有支持或掏空上市公司的动机，为了帮助上市公司配股，则给予其支持，而掏空则是裸的利益侵占行为。很显然，目前我国弱式的监管环境，为收购方企业进行有利于自身利益的盈余管理行为提供了外部条件。Erickson、Wang（1999）指出，收购方和目标公司都会合理预期对方并购前进行盈余管理，进而根据预期的盈余管理水平，{整并购对价。如果收购方没有如目标公司所预期的那样进行盈余管理，那么交易中收购方将会支付更高的成本。无论收购方是否进行盈余管理，目标公司都会认为收购公司进行了相应的盈余操纵。近年来，随着我国市场化进行，越来越多的企业选择并购作为扩张手段，同时，很多企业在并购重组过程中存在大量内幕交易。这表明，上市公司在并购过程中有意操纵股价，一方面，相关利益者可以通过短期交易获利；另一方面，换股并购的上市公司降低了并购成本。但是，随着相关部门对并购重组中内幕交易监管的加强，上市公司通过操纵股价进而降低并购成本这种手段面临的风险越来越大。相反，由于盈余管理是管理层运用会计政策或者安排真实交易改变财务报告，提升股价，并没有违反会计准则，因此，面临的法律诉讼风险相对要小。根据上面的分析，本文提出假设1：

假设1：并购收益越低，公司在并购完成后进行正向盈余管理的程度越高。

（二）公司并购、盈余管理与公司绩效

上市公司并购重组后的绩效会受到多种因素的影响，比如并购过程中盈余管理、并购融资方式以及并购支付方式等。国内外学者对上市公司并购绩效已做过大量研究，Jensen（1986）提出自由现金流假说，认为现金支付在某种程度上有助于改善并购后企业经营绩效，Shleifer、Vishny（2003）与Rhodes-Kropf、Viswanathan（2004）研究表明，高估股价是影响换股并购的主要因素，并购绩效会随着股价的相应调整而下降；张自巧等（2013）研究发现，若上市公司采用股份支付并购，那么并购后第一年的财务绩效会显著下降，因为并购前采取了正向盈余管理。

目前国内外针对并购行为对公司绩效的影响有并购行为使公司业绩下降、并购行为使公司业绩上升、并购行为对公司业绩影响不确定三种观点。Ravenseraft、Seherer研究了1950―1977年间的471家收购公司，发现收购公司的盈利水平要低于参照企业的盈利水平，并且这种差异是显著的。Anup &Jeffrey（2000）回顾了22篇研究文献，发现公司兼并后长期绩效为负，发盘收购的绩效为非负。田高良、韩洁、李留闯（2013）发现并购双方的连锁关系会减损并购公司、目标公司以及二者作为一个整体的并购后实体的价值。而Healy、Palepu & Rubaek（1992）发现行业调整后公司的资产报酬率有明显提高。Bruner（2002）也发现成熟市场上并购重组过程中目标公司股东收益要远远高于收购公司股东收益。国内学者孙铮和王跃堂（l999）发现公司重组后业绩有显著提高。余鹏翼和王满四（2014）发现现金支付方式与收购公司的并购绩效显著正相关。在并购行为对公司业绩影响不确定的观点中，Bruner（2002）得出的结论是在成熟市场上的并购活动中，目标公司股东收益要远高于收购公司股东收益，超额收益达到10%―30%；收购公司的收益并不明确；目标公司与收购公司的综合收益也不确定，即并购活动对社会福利的净影响并不明朗。何先应、吕勇斌（2010）发现我国企业跨国并购的长期绩效从整体来看并没有得到明显改变。陈仕华、姜广省、卢昌崇（2013）研究发现并购双方的董事联结关系，对并购方获得的短期并购绩效并无显著的直接影响。

无论是从并购重组的盈余管理动机（上市公司为了减少并购中的各种风险、缓解高管并购决策所面临的压力以及迎合市场对并购效应的预期），还是从定向增发融资的盈余管理动机（定向增发定价过程中的“低价发行偏好”）看，上市公司在定向增发融资并购前可能存在较为普遍的调低利润的盈余管理行为，但是进一步区分定向增发对象为大股东及其关联方和其他机构投资者两类时，其盈余管理行为又可能有所差别。根据上面的分析，提出假设2：

假设2：并购收益越低，盈余管理对改善公司绩效的影响越大。

二、样本选择和研究设计

本文以CSMAR“中国上市公司并购重组研究数据库”中2010―2014年沪深A股非金融类上市公司作为初选样本，选取其中发生重大资产重组的样本，剔除支付方式为现金支付以外的样本，剔除ST公司，剔除存在数据缺失的样本，最终得到有效样本85个。

关于并购收益对公司盈余管理的影响，借鉴王钰玮在2016年提出的模型：

DAt+i=β0+β1CARt+β2BMt+i+β3LEVt+i+β4ROAt+i+β5SIZEt+i+β6FIRSTt+i+β7ICDt+i+β8DEALSIEt+β9RELATEt+ε

其中，DA为被解释变量，表示上市公司盈余管理程度的变量，之所以选择应计项目作为盈余管理的变量，原因在于，相比于应计盈余管理，真实盈余管理给企业带来的经济后果更加严重，管理层往往倾向于选择相对“温和”、更加“隐蔽”的应计项目作为利润操纵的手段。应计项目盈余管理用修正的琼斯模型进行回归计算可以得出。CAR为解释变量，表示收购方公司的并购收益，本文采用并购首次公告日前后各5天时间的超额累计收益率表征，采用市场模型计算得出。其中，两个参数的估计区间为并购首次公告日前70个交易日至公告前20个交易日。SIZE是公司规模，采用年末公司资产总额取自然对数表示；ROA是总资产报酬率，BM是账面市值比，LEV是负债率，FIRSTA是年末第一大股东持股比例，ICD是年末并购方公司的内部控制指数，来源于DIB数据库。有关并购特征的控制变量包括：（1）交易规模（DEALSIZE），采用并购交易价值取自然对数衡量；（2）关联交易虚拟变量（RELATE），如果并购双方存在关联关系，取值为 1，否则为0。为了检验假设2，我们采用下面的模型进行检验：

TobinQt+i=β0+β1CARt+β2DAt+i+β3DAt+i×CARt+β4SIZEt+i+β5FIRSTt+i+β6ICDt+i+β7ROAt+i+β8SOEt+i+ β9DEALSIEt+β10RELATEt+ε

其中TobinQt+i为解释变量，表示公司绩效的变化，等于并购后第i年减去并购当年的公司绩效。

M得出的结论：（1）并购收益越低，公司在并购完成后进行正向盈余管理的程度越高。（2）并购收益越低，盈余管理对改善公司绩效的影响越大。

三、实证结果与分析

（一）描述性统计

表1是变量的一个描述性统计结果，从样本公司的会计操作指标来看，公司在并购后进行盈余管理的均值是0.001025，标准差是0.18，说明上市公司在并购完成后实施了一定程度的正向的盈余管理。主并方公司在并购的首次公告日前后各5个交易日里均为正的超额累计收益率，CAR的均值为0.017，中位数为0.020，说明多数公司的并购项目不被市场所看好。上市公司的业绩发生了正向变化，说明并购后第一年公司的绩效得到了提高，但不是特别明显。

（二）回归结果分析

1.并购收益对盈余管理的检验。本文检验了并购收益与并购完成后第一年公司盈余管理的关系，下页表2是该关系的回归结果。

从表2中可以看出，上市公司并购收益与并购后第一年的盈余管理存在负相关关系，与之前的假设预期一致。即如果投资回报率较低的并购项目可能会给并购后的公司带来较大财务负担，于是公司高管可能会加大进行正向的盈余管理程度。从其他解释变量来看，资产规模与盈余管理负相关；总资产收益率与盈余管理呈显著正相关。

2.并购收益与盈余管理对公司绩效的检验。表3是并购收益与盈余管理对公司绩效检验的结果，结果表明并购收益与公司绩效变化幅度呈负相关关系，即并购收益越低，公司绩效增长幅度越大，说明本文观点在一定程度上支持了并购行为使公司业绩下降的观点。随后，引入盈余管理和并购收益的交乘项，发现公司并购后进行盈余管理能够提升公司绩效，这个结论支持了假设2的观点。

3.稳健性检验。为确保本文模型估计结果的有效性，本文对模型进行了进一步检验，分别以CAR（-2，2）和CAR（-1，1）分别对模型1和模型2重新进行了回归计算，得到的结果与前文基本一致。

四、研究结论

本文以2010―2014年我国沪深两市发生重大资产重组并购的 A 股上市公司作为研究对象，分析并检验了公司进行并购后的并购收益与并购完成后公司盈余管理之间的关系，以及它们二者对公司绩效的相互影响机制。通过理论和实证研究得出了如下结论：并购收益越低，公司在并购完成后更容易进行正向的盈余管理；并购收益越低，盈余管理对改善公司绩效的影响越大。

本文的研究丰富了有关公司并购和盈余管理的相关内容，并为投资者的决策提供了重要的经验证据，但本文还存在一定的不足，笔者是初次进行实证研究，可能在对样本的筛选和数据的处理上有一定的欠缺，另外本文在考虑公司绩效的时候只考虑了公司并购后第一年的绩效，没有从长期的绩效研究来考虑，这对实证研究可能会有一定的影响。Z

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作者简介：

陈玲，女，云南财经大学；研究方向：上市公司盈余管理。