公司并购与公司绩效综述

[提要] 随着中国资本市场的发展，上市公司的兼并收购事件逐年增加。市场经济中，并购重组是资源配置的有效手段，对国家产业结构调整和企业自身发展发挥着积极的作用。然而，公司的并购是一个系统性工程，涉及到多方面的因素，如何使并购获得成功是理论界和实务界都在探讨的一个问题。本文基于国内外学术界关于公司并购研究的主要观点，着重分析公司并购与公司绩效之间的相关性，并结合自己的思考，阐明两者之间的关系，并在此基础上对公司并购参与者提出合理的建议。

关键词：公司并购；公司绩效；并购绩效

中图分类号：F27 文献标识码：A

原标题：公司并购与公司绩效的关系研究

收录日期：2016年6月16日

一、引言

目前世界范围内共经历过五次规模较大的企业并购浪潮：发生在1890～1910年间的第一次并购浪潮，此次并购以横向型并购为主，同时还构建了现代企业制度最基本的模式，实现了企业所有权与经营权的分离；发生在20世纪20年代以纵向并购为主要特征的第二次并购浪潮；发生在20世纪60年代以混合并购为主要特征的第三次并购浪潮；第四次并购浪潮发生在20世纪80年代，金融杠杆并购作为此次并购浪潮的主要特征，同时此次并购多数为敌意收购，有众多“大鱼吃小鱼”的并购案例；发生在20世纪90年代以跨国并购为主要特征的第五次并购浪潮。

西方的并购历史表明并购可以实现资源的有效配置。随着市场经济的发展和并购制度的不断完善，并购交易的数量和金额不断扩大，人们开始从多层次、多角度来研究并购绩效。

而从严格意义上来讲我国直到1984年才开始出现企业并购。当年保定机械厂并购保定针织器械厂成为轰动全国的第一并购案。随后南京、上海等大城市发生了企业并购。此外，我国企业并购绩效如何，并购重组是否真的改善了公司绩效，还鲜有针对性的实证研究。目前我国学术界对于并购绩效的评估研究，仍处于起步阶段，存在周期短、样本量小等问题；同时，企业并购重组活动的绩效评价在操作上还未形成相对稳定的标准。我国的兼并收购事件在操作上还没有形成一定的标准性。

二、相关理论基础

（一）国外研究现状

1、并购行为使公司业绩下降。Magenheim & Mueller（1955）通过配对检验，发现公司重组后业绩有所下降。Ravenseraft和Seherer研究了1950～1977年间的471家收购公司，该研究使用了联邦交易委员会特别维护的一个行业数据库，这使得该研究在对照组的选取上自由度更大，他们研究结果是收购公司的盈利水平要低于参照企业1～2个百分点，且这些差异在统计上是显著的。

Janrell & Poulsen（1989）概括了从1960年到1985年12月间的663起成功的要约收购的研究结果。他们发现不同年代目标企业股东获得的非正常收益率不同：其中60年代为正的40%，70年代跌至20%，80年代为-1%；Bradiey等进行了类似的研究也得出了相似的结论。

Agrqwal、Jaffe & Mandelker（1992）在研究1955～1957年1，164个并购事件后指出，被收购公司并购后一年内的累计超额收益为-1.53%，两年内为-4.94%，三年内为-7.38%，即并购活动在总体上是不利于被收购公司股东的。

Anup & Jeffrey（2000）回顾了22篇研究文献，这些文献分别计算了发盘收购、其他收购、购买资产等重组方式发生后公司长期的非正常收益，综合的结果是兼并后长期绩效为负，发盘收购的绩效为非负。

2、并购行为使公司业绩提高。Doad和Rubaek（1977）分析了1973～1976年发生的172次要约收购事件，发现在收购事件前的12个月里，收购方公司的股东能够获得8.44%～11.66%显著为正的超额收益，然而被收购方的公司股东获得的超额收益更是高达18.96%～20.58%。

Jensen & Ruback（1983）通过对13篇文献的综合研究，得出对1983年以前的企业并购的基本结论是：（1）企业并购使目标企业股东的平均收益率为30%，敌意收购的平均收益率超过30%；（2）收购企业股东的平均收益为零，而敌意收购的平均收益则可达到4%；（3）企业并购并没有降低资源和利用率，从两家企业的合并价值计算的收益为增长了8.4%，可见并购提高了收益率；（4）目标管理层反对收购的行动损害了股东的利益。

Parrino & Harris（l985）的研究认为，当存在兼并后的成本优势或使竞争对手的扩大产出无利可图时，寡头垄断市场结构中的兼并将有利可图。

Healy、palepu & Rubaek（1992）研究了1979～1984间美国50家最大的兼并收购案例，发现行业调整后公司的资产报酬率有明显提高。因为报酬率的提高不是来自于解雇职工产生的人工成本节约，而是源于公司管理效率的提高。

Bruner（2002）对1971～2001年间130篇经典研究文献做了全面汇总分析，发现成熟市场上并购重组过程中目标公司股东收益要远远高于收购公司股东收益。

3、并购行为对公司业绩影响不确定。Asqulth（1953）对1962～1977年211家成功被收购的公司和91家未成功被收购的公司进行分析，发现被收购的公告时，成功和未成功被收购公司的超额收益率分别为6.2%和7%，不过他发现在被收购前480个交易日里所有这些公司都只能实现负的超额收益，这与Dodd和Rubaek（1977）的结论并不一致。

Bruner（2002）对1973～2001年的130多篇经典文献进行汇总分析，得出以下结论：在成熟市场上的并购活动中，目标公司股东收益要远高于收购公司股东收益，超额收益达到10%～30%；收购公司的收益并不明确，且有下降为负的趋势；目标公司与收购公司的综合收益也不确定，即并购活动对社会福利的净影响并不明朗。