房地产价格与货币政策之间的关系协调

摘要：随着金融结构的变化，房地产市场成为全球资产价格泡沫风险最为集中的场所。是否对房地产等资产价格波动进行调控，是中央银行面临的一个两难选择。

关键词：房地产价格；泡沫风险；资产价格；中央银行

文章编号：1003―4625(2007)03―0022―04

中图分类号：F832．31

文献标识码：A

[收稿日期]2006-12

[作者简介]贺聪(1977－)，广西桂林人，硕士，经济师。

一、问题的提出

我国货币政策的目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。货币币值的稳定包括两层含义，一是货币币值的对内稳定，即货币国内购买力的稳定，一般使用居民消费物价指数(CPI)加以界定，二是货币币值的对外稳定，即货币国际购买力的稳定，一般使用汇率加以界定。而房地产作为一种居民持有的重要资产，具有跨期消费的特点，房地产价格并不包含在当期CPI之中，换言之，房地产价格并不是我国货币政策的调控目标。

另一方面，从防范和化解金融风险角度考虑，人民银行对房地产价格波动问题给予了高度关注，并对房地产市场可能出现的泡沫风险，采取了一系列积极的调控措施。

人民银行在对房地产市场的调控措施中已经动用了诸如房贷优惠利率政策调整、不动产抵押贷款管制、窗口指导等选择性货币政策工具。这就产生了一个问题：对房地产价格的调控政策是否会妨碍到既定货币政策目标的实现，是否会影响到货币政策的一致性和连续性。

二、房地产市场泡沫对货币政策的挑战

在过去的20多年里，发达国家和大多数的发展中国家较为成功地控制了通货膨胀，物价稳定成为多数国家最主要的甚至是惟一的货币政策目标。随着金融结构的变化，资产价格的波动对货币政策不断提出新的挑战。如，20世纪90年代初期北欧国家的房地产泡沫破灭引起北欧三国的银行危机，而日本在泡沫经济破灭之后，一直在通货紧缩、经济衰退中挣扎。1997年亚洲金融危机更演变为一场空前的跨区域货币危机。这一系列危机都包含了相似的特征，在CPI保持相对稳定的前提下，房地产等资产价格急剧膨胀后，开始下跌、破灭，波及银行体系，最终对整个金融体系产生巨大冲击。自2000年以来，除日本以外的西方主要发达国家的房地产价格又出现不同程度的增长，其中西班牙的房价增幅接近30％，英国的房价自2000年以来的增幅在40％左右。2003年4月，国际货币基金组织警告美国房地产市场泡沫可能会破裂。房地产市场已经成为当前全球资产价格泡沫风险最为集中的场所。

我国自1998年实施停止住房实物分配、逐步实行住房分配货币化的措施以来，房地产市场爆发出惊人的潜力。房地产开发投资规模以年平均超过20％的速度增长，房地产销售额也以每年超出27％的速度增长。进入到2002年以后，部分地区出现房地产投资增幅过高、房价上涨过快、低价住宅供不应求、高档住宅空置过多等问题。据统计，2005年全国房地产新增投资15759.3亿元，同比增长19.8％，全国房地产销售价格指数在国家宏观调控的背景下仍上涨了7.6％，远远超过同期CPI上涨速度。

而另一方面，我国房地产金融的主要形式仍是银行信贷，根据国家统计局统计，2005年底房地产贷款余额达到3.07万亿元，占全部金融机构贷款余额的14.84％，与GDP的比率为16.75％。据估算，房地产开发中使用银行贷款的比重2004年底在55％以上，住房贷款的按揭成数在2005年1季度为63％。而且房地产贷款增长率自1998年开始持续高于全部金融机构贷款增长率，房地产贷款占金融机构中长期贷款的比重逐年上升，到2005年1季度达34.5％。

据中国人民银行研究局2004年估算，在我国目前80％左右的土地购置资金和房地产企业开发资金都直接或间接地来自商业银行的信贷。在我国目前的房地产市场资金链中，商业银行基本参与了房地产开发的全过程。通过住房消费贷款、房地产开发贷款、建筑企业流动资金贷款和土地储备贷款等各种形式的信贷资金集中，商业银行实际上直接或间接承受了房地产市场运行中各个环节的市场风险和信用风险。

是否应该对房地产等资产价格波动进行调控，是中央银行面临的一个两难选择，在学术界也存在着两种根本相悖的观点。

前英格兰银行货币政策委员会成员Goodhart、美国俄亥俄州立大学教授Cecchetti、美国经济学家Frank・Smets和Joseph・Carson等为代表的很多学者认为，货币政策应对资产价格的波动做出反应，理由是：1．资产价格波动中隐含着未来通货膨胀的重要信息。中央银行对资产价格波动的回应，必须视这些波动对于通货膨胀的影响力程度而有所不同，要尽可能地消除预期通胀水平与目标通胀水平之间的差异；2．资产价格波动会对实体经济产生重要影响。资产价格泡沫在形成和持续时期，能够通过财富效应、资产负债表效应等影响实物经济和通货膨胀率，资产价格泡沫经济破灭所产生的长期经济萧条要远比一般通货膨胀对经济稳定的危害更大。3．CPI是落后指标，而资产价格是领先指标，那种旨在通过稳定CPI来实现金融稳定的货币政策在逻辑上不成立，也被实践证明是不存在的。日本银行前行长三重野也曾明确指出：日本从泡沫经济中获得的最大教训是金融政策不仅要关心消费物价和批发物价，而且要充分关注资产价格。

但是中央银行要对房地产等资产价格进行调控，存在两个技术。

其一，资产价格波动的原因比较复杂，房地产等资产价格的变动可能是因为一些与实体经济无关的因素发生变化，如投资者的风险偏好变化与针对土地的投机行为出现时都会影响房地产价格。中央银行对与实体经济无关的资产价格波动进行调控，只会加剧经济增长和通货膨胀的波动，这与货币政策实施的初衷是背道而驰的。

其二，货币政策的多重目标会加大中央银行的操作难度，特别是在出现通货紧缩和房地产价格高涨并行的时候更是如此。

这就难怪连前美联储主席格林斯潘也曾经说：“想通过市场干预来戳破泡沫，有个根本性的问题不能解决，那就是你必须比市场本身更了解市场。”事实上，美联储在格林斯潘时代对资产价格波动的态度，也正是所谓的“格林斯潘原则”，即中央银行对资产价格波动只采取关注的态度，等资产价格泡沫破灭之后，再为市场提供流动性来减少资产价格破灭对实体经济的冲击。但是格林斯潘对待资产价格波动的消极态度，也把美国国内日益加剧的房地产泡沫风险问题留给他的继任者伯南克。

三、房地产价格与货币政策中介目标

从1996年开始，我国采用M1和M2作为货币政策的中介目标，1998年，随着贷款规模控制的取消，货币供给量作为货币政策中介目标的地位更是无可争议。但是从实践看，货币供给

量的调控目标值与实际值多年出现较大差异，货币乘数也不稳定，货币供给量作为货币政策中介目标在可控性、可测性上存在问题。对此，学术界曾一度对M1和M2的统计口径提出过质疑，但是另一个更为重要的问题是我国的货币流通速度的不断下降，货币供给量与物价和经济增长率之间关系不稳定，甚至还出现过货币供给量增加和物价下跌并存的矛盾局面，货币供给量作为货币政策中介目标的相关性不强。

而导致我国货币流通速度下降的一个重要原因就是房地产等资产市场的迅速发展。房地产市场发展对货币流通速度的影响存在三个方面：

第一，1998年开始的住房制度改革推进了房地产市场货币化进程，大量银行信贷资金以住房消费贷款、房地产开发贷款、建筑企业流动资金贷款和土地储备贷款等多种形式流入房地产市场，而住房消费与土地交易并不计入GDP，根据货币流通速度计算公式：v=　(其中PY为名义GDP，M为货币供给量)，流入非实体经济部门的银行资金增加，必然会导致货币流通速度下降。

第二，房地产市场的发展推动了居民消费升级，消费层级的跃升需要积累一定的货币资金，居民为购房而强制储蓄，持币待购的数量增加，货币流通速度必然下降。

第三，随着二手房地产交易量的不断扩大，流入非实体经济部门的资金也不断增加，而总产出并不增加，货币流通速度必然下降。

房地产市场的发展使得人民银行不能通过控制货币供给量来准确地调控物价和经济增长，因为有大量银行资金流入房地产市场，而这部分资金不会对CPI产生任何影响，但是却对房地产价格产生重要影响。而房地产价格变动客观上又会对房地产投资，居民消费行为等实体经济因素产生重要影响。如果不考虑房地产价格对货币政策的影响，货币政策的连续性和一致性则无从谈起。那么，既然房地产价格与货币政策关系密切，能不能把房地产价格作为货币政策的中介目标呢，换句话说，能不能够通过稳定房地产价格来稳定CPI?如果房地产价格能够成为货币政策的中介目标，那么房地产价格与货币政策之间的关系协调问题就可以迎刃而解了。

房地产价格作为货币政策中介目标具有可控性和可测性，这无需多言。关键是相关性，也就是说，能不能通过调控房地产价格来促进物价稳定和经济增长目标的实现。

要通过稳定房地产价格来稳定CPI，在逻辑上要有一个前提，即房地产价格要先于CPI变动，而且要与未来CPI之间保持稳定关系。Alchian和Klein(1973)指出，追求效用最大化的理性人关注的是一生的生活成本，会对预期未来价格变化并做出理性调整，因而货币政策所关注的价格指数不应该是只包括当前消费物品价格的指数，而是包括理性人预期终生消费的价格指数。而资产价格理论上可以作为未来商品与服务价格的替代，据此他们构造出“跨期生活成本指数”来代替传统的CPI。事实上，对于居民而言规避通货膨胀风险最好的办法就是购买资本品，因为通货膨胀时期实际利率下降，资本品价格上升，资本利得增加能够弥补消费品价格上涨的损失。因此在通货膨胀到来之前，资本品价格总是先于消费品价格变动。Smets(1997)发展了一个结构模型，阐明了为什么资产价格波动可以影响通货膨胀预期的两条理由：1．资产价格波动可以直接影响总需求。2．资产价格强烈地受到未来预期回报的影响，而未来预期回报则分别受到未来经济景气、通货膨胀与货币政策预期的影响。资产价格中所包含的有关于现在与未来经济状况的有用信息将被用于改善货币政策当局对未来通货膨胀的预测，并以此来修正货币政策，促进宏观经济的稳定。

房地产价格与未来CPI之间的关系在实证上也得到广泛支持。Goodhart和Hofmann(2000)对12个国家的CPI方程进行了估算，通过大量的回归检验得出结论：货币类资产，尤其是在两年期水平上的广义货币的增长率、名义利率和房地产价格三个变量对CPI有显著的解释力，资产价格特别是房地产价格的确有助于预测未来的通货膨胀；至于股价由于其波动性太强，只能作为未来通货膨胀一个相当有限的指示器。Goodhart(2001)、Kontnonikas和Montagnoli(2002)的研究也表明，股价以及汇率与滞后的产出、CPI之间的联系较弱，而房地产价格变动与滞后的产出、CPI之间的联系则要紧密得多。Kent和Lowe(2000)的研究发现，在欧洲大陆国家和日本由于广泛采用房地产进行抵押贷款以及银行贷款在企业融资中的比例较高，房地产周期与银行信用周期是紧密相连的。甚至，这种思想还在西方国家的货币政策实践中得到了应用。近十几年来，英格兰银行就一直致力于完善物价水平的统计指标体系，基本思路是把房地产等资产价格包含在中央银行监测的物价体系之内。

但是，要通过稳定房地产价格来稳定物价还存在一个技术障碍，就是如何区分导致房地产价格波动的原因。1997年，瑞典斯德哥尔摩大学的经济学教授Soderlind和Svensson在风险中性假设前提下，把微观金融学领域的无套利均衡定价原理运用到货币经济学的研究领域当中，发展了从金融资产价格中获取市场预期的有效方法。首先，他们承认导致金融资产价格波动的因素是多样而复杂的，资产价格波动本身并不能给中央银行提供多少有用的信息。但是，如果存在一个无套利均衡的效率市场，就可以根据风险中性定价原理从均衡资产价格反推出市场风险中性概率分布，同时可以计算出投资者预测未来的风险升水值(Risk Premium)。中央银行只需要从均衡资产价格中剔除掉风险升水值就可以获得投资者对未来市场状况(诸如通货膨胀，利率和汇率等宏观经济变量)的理性预期值。王维安(2005)在Soderlind和Svensson的研究成果上，通过构建一个房地产投资的均衡市场模型，来分析房地产价格与通货膨胀理性预期值之间的关系。模型将导致房地产价格变动的因素分解为，名义利率变动、房租价格变动、通货膨胀预期变动、房地产和房租价格波动性风险、市场利率和通货膨胀率的波动性风险等六个方面。只要正确估计出各种波动性风险因素，就可以将通货膨胀理性预期值从房地产价格中反解出来。为了能检验模型的有效性，王维安在VAR模型中，将2004年的样本观测值代入到协整方程中，对2005年的通货膨胀率进行样本外预测，研究表明模型的预测准确性较高。上述研究成果无疑为进一步的深入研究指明了方向。

通过调控房地产价格来刺激总产出有三种途径：

(一)房地产开发投资的拉动效应

货币扩张(M)将降低利率，降低房地产开发企业和购房者的融资成本，从而提高房地产价格(Ph)。房地产价格上升，房地产开发企业的利润提高，因此，房地产开发投资(Ih)的规模也上升，从而拉动总产出上升(Y)。王维安(2004)的研究表

明，2003年中国房地产投资拉动系数达到0．1945，也就是说在当年新增的GDP中有将近20％是由房地产业创造的，如果考虑到房地产业的关联效应，计算出来的投资贡献率将更高。这一传导机制可以表述如下：

M―phIhY

(二)房地产价格的财富效应

房地产是居民持有资产的重要组成部分，房地产价格的变化将影响居民的消费支出。因此，扩张性的货币政策(M)将促使房地产价格(Ph)上升，居民的房地产财富(w)增加，从而增加消费支出(c)和总产出(Y)。这一传导机制可以表述为：

MPh―wC―Y

(三)银行资产负债表效应

目前我国金融市场不发达，市场机制不成熟，间接融资比例很高的情况下，银行仍是我国货币供给的主要来源，“信贷渠道”仍是货币政策作用于宏观经济的主要渠道。商业银行通过对信贷活动风险收益的合理安排，直接决定着整个社会的实际货币供给量。从这个意义上讲，在现实经济生活中凡是能对银行信贷活动产生影响的经济变量必然会对实际货币供给量产生影响。而银行信贷需要抵押品，房地产作为主要信贷抵押品，其价格波动会影响到银行的资产负债状况，对银行信贷产生影响，最终对社会的投资和总产出产生影响。

更为重要的是房地产价格与银行信贷之间还存在着一种自我强化的互动机制。在经济高涨阶段，房地产抵押品价格上升，银行资产负债状况改善，银行信贷增加，市场利率下降，进一步推动房地产价格上扬，形成一条正向互动机制，反之亦反之。银行的资产负债效应表效应可以表述为：

M ―Ph NWb ―L I Y

其中，扩张性货币政策(M )使房地产价格(Ph )上升，改善了银行的资产负债状况(NWb )，银行信贷(L)也相应增加，最终提高了投资和产出(I 和Y )。当相反的情况出现，房地产价格下降，这一传导过程被称为信用危机(Credit Crunch)。这一问题在20世纪90年代早期美国发生过，也是日本泡沫经济破灭后经济长期不振的重要原因。

通过调控房地产价格来稳定物价和刺激产出，在理论上是可以实现的，将房地产价格作为中介目标的货币政策传导机制可以表述为： br>

四、结论和政策建议

虽然在理论上，将房地产价格作为货币政策中介目标，能够协调两者关系，但这并不是本文的最终结论。本文的要义在于，探讨人民银行在当前房地产、股票、外汇等市场不断发展，金融创新不断出现的情况下，如何提高货币调控水平，保持货币政策的连续性和一致性。理论上与货币市场连通的金融市场(房地产、股票、外汇等市场)的不断发展，必然会产生防范和化解新的金融市场风险的新的货币调控目标，必然会弱化货币政策与产品市场、实体经济之间的关系，必然会对货币政策的实施效果、货币政策中介目标的相关性产生影响。货币调控目标的多元化，货币调控影响因素的多元化，客观上要求货币政策对各种有用的市场信息做出反映，而不能仅仅依赖于货币供给量变动所反映的有限信息。一种可行的选择是，放弃货币供给量中介目标，采取通货膨胀目标制。

事实上，早在20世纪90年代，美联储在货币政策框架中选取的中介目标就已经不再局限于在货币供给量、利率或某个指标之间进行非此即彼的选择，而是关注包括物价、失业率、劳动生产率、货币供给量、利率、汇率、金融状况等多种指标所组成的一个完整的指标体系，这种全新的货币政策框架被称为通货膨胀目标区制度。

按照传统货币理论的观点，实现物价稳定是央行货币政策的最终目标，既然是最终目标，就表明它是无法直接实现的，因而需要一个能被央行直接控制的中介目标，通过盯住中介目标，再影响最终目标。无论是凯恩斯主义的“相机抉择”还是货币主义的“单一规则”的货币政策主张都是通过利率或货币供给量等单一中介目标，来促使货币政策最终目标的实现。传统货币政策框架的一个重要假设前提是，中介目标与最终目标的相关性，其传导方向是：政策工具一操作目标一中介目标一最终目标。 br>

通货膨胀目标区制的最大特点在于，央行不再明确某个指标作为中介目标，而是直接盯住通货膨胀，同时将物价、失业率、劳动生产率、货币供给量、利率、汇率、金融状况等重要经济变量组成一个完整的监测指标体系。通货膨胀目标区的政策传导方向变为：政策工具一操作目标一最终目标。

由于通货膨胀目标区制度没有明确的中介目标，这就使得操作目标(一般为准备金和银行间市场短期利率)与通胀目标的联系以及对各种影响通货膨胀水平的信息的判断，成为决定这一框架成功与否的关键，其中，中央银行对影响通货膨胀预期的判断则更为重要。事实上，自1972年卢卡斯改写宏观经济学以来，市场预期就已成为政府在制定宏观经济政策所不得不考虑的最为重要的经济变量，因为公众的通货膨胀预期与中央银行的货币政策之间始终存在反复的博弈行为。而房地产等资产价格波动确实能为中央银行提供市场通货膨胀预期变动的有用信息，应当包含在监测目标体系之中，成为中央银行进行货币调控的导向性指标。近年来，美联储等西方货币当局在进行货币操作时，事实上也越来越多地考虑资产价格状况。

但是正如夏斌(2001)所说：“货币调控是一门非常具体而又复杂的艺术，我们不可能在短时间内发现货币调控的终极真理。”构建通货膨胀目标区制也是如此，承认某种理论的存在，并不意味着可以不加限制地按照此理论简单进行实际操作。譬如，对监测指标体系的构建，监测指标的筛选，监测指标与最终目标的相应关系，必然要随着经济社会的发展，不断做动态的调整；对房地产价格等资产价格与货币政策之间的关系，也需要做进一步的深入研究。但是有一点可以肯定的是，对市场预期的关注，应该成为中央银行制定货币政策的基础，应该成为协调房地产价格与货币政策之间关系，保持货币政策一致性和连续性的关键所在，而这也是本文给我们最大的启示。

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