我国上市公司融资顺序异于美国的原因探析

企业融资一般分为内源融资和外源融资。内源融资是指从企业内部筹集资金的方式，内源融资对企业的资本形成具有原始性、自主性、低成本和抗风险的特点，是企业生存与发展不可或缺的重要组成部分。内源融资包括：（1）留利资金。留利资金是指企业创造的利润中，除去向所有者支付的报酬（如向股东支付的股利）外，企业自行留用的剩余利润。（2）沉淀资金。企业的折旧基金在对应的固定资产更新期限到来之前处于闲置状态，可以加以利用。（3）内部集资。企业在必要时可以向内部职工集资，这种集资既可以是投资性的，也可以是借款性的。

外源融资是企业通过资本市场吸收其他经济主体的资金，转化为本企业投资的过程。在金融市场日益货币化、信用化和证券化的过程中，外源资金也成为企业资金的一个重要来源，表现出高效性、灵活性、大量性和集中性的特点。主要包括：（1）股权融资。包括首次公开发行（IPO）和再次公开发行（SPO）（如配股、增股等）。（2）借款。借款在这里主要指间接融资，包括向银行借款和非银行金融机构（如信托投资公司）借款。（3）债券融资。

一、中美企业融资顺序差异

（一）美国企业融资顺序

美国企业融资顺序主要遵循融资优序理论，即：企业融资首选内源融资，其次为外源融资；在外源融资中又首选债券融资，其次才是股权融资。

融资优序理论是在MM理论基础上提出来的。该理论认为企业的融资选择顺序是内源融资外部债务融资外部股权融资，即“啄食顺序理论原则”（The Pecking order Theory）。近半个世纪以来，美国的大部分企业在融资决策上自觉或不自觉地遵循了这一融资规律。美国1984-1992年非金融企业的融资结构（见表1）充分证明了这一理论。从表1中可以看出，美国企业融资首选内源融资，纵观1984-1992年这整个期间段，美国非金融公司几乎80%以上的所需资金来源于内部融资，而外源融资所占比重较小，发行债券成为美国大多数企业融资的主要渠道，股票市场已成为次要的融资渠道。在外部融资中，不仅普遍停止了通过发行股票来融资，而且大量回购自己的股份，对于美国的非金融公司来说，股票市场已经成为其负融资来源。

（二）我国企业融资顺序

我国企业的融资顺序与美国的融资优序理论完全相反，首先是股权融资，其次是债券融资，最后才是内部融资。西南财经大学郭复初教授在其《财务专论》一书中指出：“根据梅耶斯等人提出的观点，公司筹资是按自有资金—负债—股票的次序进行的，而我国上市公司的筹资次序恰好相反。”

从表2可以明显看出在我国上市公司融资结构中，内源融资所占比重较小，未分配利润大于零的公司内源融资比例不到20%，而在未分配利润小于零的公司内源融资比例在有的年份甚至为负值。从表3可以看出，在外源融资中，我国上市公司总体上偏好股权融资。但在未分配利润小于零的公司中，债券融资略高于股权融资，但总体上两者比例相当，这并不影响我国上市公司融资顺序的总体特征。

总的来说，我国上市公司的融资顺序与美国的融资优序理论相悖，我国首选外源融资，其次为内源融资，在外源融资中，又偏好股权融资。

二、我国上市公司融资顺序异于美国的原因分析

（一）外部因素

1.经济环境差异

（1）经济发展程度。经济发展水平的高低往往会决定一个国家企业的融资方式。美国作为发达国家，经济发展程度较高。随着一国经济发展水平的提高，该国企业将更多地选择债务融资。所以，美国在外源融资中首选债务融资。由于我国的经济发展程度不高，上市公司整体业绩不佳，现金流量不足，内源融资受限。而美国经济发展程度较高，企业从其内部就可以筹集到所需资金，所以美国以内源融资为主。

（2）通货膨胀状况。中美两国的通货膨胀情况是有所不同的，这种差异导致了两国融资结构的差异。如果一国通货膨胀率高，将会导致企业债务融资比例增加。由于美国的通货膨胀率较高，所以在外源融资中以债券融资为主。而我国由于外汇储备较多，通货膨胀率相对较低，所以首选外源融资，其次为内源融资。

（3）资本市场的发展程度。我国资本市场的发展程度低于美国，我国缺乏完善发达的证券市场和中长期信贷市场，影响上市公司利用负债方式融资的积极性。中国股票市场上市有额度和指标限制，致使股票的求大于供，对于企业来说“上市”是稀缺资源，一旦上市，公司会充分利用这个资源，所以在融资时股权融资是首选方式。美国的证券市场相当发达，为公司随时使用证券融资提供了便利。而我国证券市场的非均衡发展导致企业难以发行债券融资。目前我国还没有建立起完善的道德企业信用档案，也没有形成公正、客观、权威的企业资信评估机构，在一定程度上限制了企业债券的发展。

2.法律制度差异

融资结构与一国的法律制度有关，世界各国法律渊源及其相应的对投资者保护的差异，决定了各国不同的金融系统发展水平和类型，并决定了企业的融资选择和融资结构。

（1）从对投资者法律保护差异的角度。法律制度缺陷将阻碍资本市场发展，因为不健全的法律制度没有对投资者利益做出相应的权利规定、执法效率低下或存在司法腐败现象，投资者的权利得不到保护。目前，我国的法律体系还不完善，政策和制度还起着主导的作用，而且执法腐败现象严重，这是造成融资环境不佳的主要制度因素。而美国的法律体系相对较为完善，对投资者的法律保护工作做得较好。

（2）从税法的角度。美国偏向于首选内源融资，是因为美国实行了有利于内源性资本扩张的税收制度。美国实行的是双重征税制度，即公司和个人所得税双重征税，对股东的分红派息也征税，而公司利润再投资则可以减少个人所得税。这就促使公司用利润进行投资而不是用于分红派息，以减少税收。用公司利润投资有助于增加公司资产，提高股价，股东从资本增值中受益，这是美国公司首选内源融资的一个重要原因。

（3）从破产法的角度。破产的融资结构效应表现在三个方面：首先，债权人权力有效实施会抑制企业债务融资行为。其次，破产法向债权人承诺，一旦企业陷入财务危机，经理人员将受到制裁，这就促使经理人员尽可能避免财务危机的发生。此外，破产法的严格实施还能显著减少剩余索取者之间成本高昂、拖沓冗长的讨价还价。就发达国家而言，美国破产法过于偏袒经理人员，以致发生财务危机的企业多以重组方式谋生，因而美国以内源融资为主。我国的法律制度还不够健全和完善，所以有的企业在资不抵债不能偿还到期债务时会申请破产，这样就不用偿还债务，所以我国以外源融资为主。

3.文化环境差异

受我国传统的社会思想文化的影响，人们思想观念较为保守，一般都认为“无债一身轻”，企业应较少负债。这种思想使我国上市企业的管理者们在融资方式的选择上过于保守：在外部融资选择时，较多使用不需要偿还且不需要支付固定股利的股权融资方式。此外，我国上市公司在使用债务融资时，首先大量使用短期债务，然后才考虑使用长期债务。而美国则思想观念较为开放。

（二）内部因素

1.企业股东利益的制约影响融资结构。企业融资的目的是为了获取更大的价值，不同的融资方式对企业收入流量的索取权不同。内源性融资收益归企业投资者；外源性融资产生的收益不同，银行贷款和债券代表固定收益的索取权，股票则代表剩余收益的索取权。而美国的现代企业制度相当成熟，股东对企业有强大的约束力，股东的利益直接制约了企业的融资结构安排。

2.我国股权治理结构弱化。我国企业股权治理结构弱化，使股权融资成本偏低。由于我国上市公司高层经理的持股比例太低，况且债务融资并不能有效刺激经理一起努力工作，因而经理会偏向于股权融资。另外，由于我国股权融资成本低于债权融资成本，所以我国偏向于股权融资。

3.我国企业的内部控制制度及其公司治理机制不够健全。良好的公司治理结构是企业融资所必需的，有利于吸引国内外资本，能够增强国内国外投资者对投资该公司的信心，从而降低融资成本，最终能够吸引更多更稳定的资金来源。但是我国的企业内部控制制度及其公司治理机制不够健全，企业内部并没有建立起真正的法人治理结构。而美国企业的发展一般较为注重公司治理，企业的法人治理结构较为完善，因而企业内部资金充足，企业从内部就能筹集到所需资金，所以美国企业融资以内源融资为主。

4.我国企业的财务管理水平低。由于我国企业的财务管理水平低，许多企业可用于内源融资的留存收益很少，只能依靠外源融资。而美国的企业管理较好，企业的财务管理水平较高，企业从其内部就能够筹集到足够的所需资金，因而美国企业多以内源融资为主。

三、优化我国融资结构的建议

（一）保证我国资本市场的健康稳步发展

我国企业的融资结构与美国存在一定的差异，还有待优化。而优化我国企业的融资结构，必须保证我国资本市场的健康稳步发展，保证股票市场和债券市场的健康发展。

1.保证股票市场的健康稳步发展。具体应采取以下措施：首先，要逐步完善《证券法》和《公司法》，加大对侵害投资者利益的违法案件的查处力度，坚决打击不法市场行为，加大对操控总估价行为的查处力度，真正充分发挥其融通资本、配置资源的作用；其次，提高市场的透明度，本着“公平、公正、公开”的原则，提高上市公司的质量和可信度，增加投资者对股票市场的信心；最后，还要处理好国有股东和流通股东在国有股流通问题上的利益协调冲突。

2.大力发展我国企业债券市场。首先，明确企业债券在资本市场中应有的位置以及与股票的关系；其次，要加快企业债券发行制度的改革，放松行政管理；最后，要规范债券市场的信用体系。

（二）完善我国相关法律法规制度

一个国家企业融资结构是否合理和完善很大程度上取决于这个国家相关法律法规制度是否完善以及对投资者的法律保护是否到位。要优化我国企业的融资结构必须加强对投资者的法律保护，完善《破产法》和税收制度。

1.加强对投资者的法律保护。投资者法律保护主要涉及投资者的权利能否得到法律界定，是否存在投资者履行其权利的渠道和相关的司法程序，以及对投资者法律保护的实施质量。第一，要完善保护投资者的相关法律。一方面，要完善保护中小股东利益的法律；另一方面，要完善保护债权人利益的法律。第二，提高保护投资者的法律的执行质量，加大执法力度。

2.完善税收制度。税收是国家宏观调控的法律手段，国家税收制度是根据国民经济的一般情况制定的，具有公平性。税收制度对企业融资具有一定的导向作用，完善的税收制度有利于优化企业融资结构。因此，要优化我国融资结构就必须要完善我国的税收制度，制定有利于优化我国融资结构的税收政策。

3.完善我国的《破产法》。《破产法》是对债权人进行法律保护的主要法律制度，而《破产法》能否有效保护债权人的利益又取决于是否存在有效的破产机制或程序。完善和健全的破产制度既要做到给予经营者一定的惩罚，实现债务的约束作用，又要做到有效保护债权人的利益。

（三）加强人们的思想观念教育

要优化我国企业的融资结构，必须改变我国融资的思维观念，而这就需要加强人们的思想观念教育。应不断加强教育改革的力度，摆脱那种传统的保守的思想文化观念的束缚，为优化我国企业的融资结构并促进我国企业的更好发展做出贡献。

（四）完善公司内部治理结构

完善公司治理结构是优化我国企业融资结构、提高企业融资效率的关键。如果公司治理结构失效或弱化，经理人员就有采取有利于自己而损害外部股东利益的融资政策的动机，进而影响企业融资结的优化。因此，优化我国企业融资结构必须要首先完善公司内部治理结构，公司内部董事会、监事会和高层经理人员之间应各司其职、相互监督；同时，还要培育和发展机构投资者。最后，还要完善经理人持股及其市场约束机制，为优化我国企业的融资结构和提高我国企业的融资效率提供条件。

（五）注重提高企业的财务管理水平

优化我国企业的融资结构需要提高我国企业的财务管理水平，健全公司财务管理制度。公司财务管理是企业经营管理中的最重要的内容之一，而资金管理则是企业财务管理的核心内容。健全的企业财务管理制度不仅是提高企业融资能力的重要前提，也是加强企业管理的核心。优化融资结构，提高企业的管理水平，需要优化筹资方式。企业在进行筹资活动时，一方面要保证筹集的资金能满足企业经营与投资的需要；另一方面要使筹资风险在企业的掌控之中，一旦外部环境发生变化，企业不会由于偿还债务而陷入破产。

作者单位：湖北经济学院法商学院会计系