对大宗商品周期趋势的深入分析

[摘 要]今年以来，对大宗商品市场超级周期即将终结的声音不绝于耳，CRB指数1年来走出W型走势，不同类别大宗商品出现价格大幅波动，QE3引发市场对大宗商品价格升高的普遍预期。中国需求为原始动力的大宗商品牛市是否已然终结，发达国家普遍采取的量化宽松政策是否会引发全球大宗商品市场价格普涨成为近期热议的话题。

[关键词]大宗商品；超级周期；降负债； 反衰退；量化宽松

[中图分类号]F202 [文献标识码] A [文章编号]1673-0461（2012）12-0001-06

今年以来，国内外对于大宗商品市场的关注程度持续升温，不同的研究学者对大宗商品价格走势的判断也出现分歧。有一种很热的观点认为，大宗商品市场的超级周期已经接近尾声，黄金时代一去不复返，中国需求为原始动力的大宗商品牛市已然终结。另一种观点认为，美国、欧洲、日本、英国等发达国家为了提振经济采取的量化宽松政策，将给世界经济注入无限量货币，这将推升大宗商品整体价格。不管这些观点是否被广泛认同，我们清晰地看到，今年年初以来不同类别大宗商品出现了价格的大幅波动，CRB指数近1年来走出了W型走势。这种波动引发了大家的困惑，对未来的判断必然出现分歧。本文试图从历史的、供求的和现实的视角来进行分析，以期把握大宗商品市场的一些规律和特征。

一、透视大宗商品市场：基于历史的视角

国际上大家通用的分析大宗商品市场的指标有3个，一个是ICE指数，它是由美国洲际交易所的，每周一次；第二个是CRB指数，也叫路透商品局研究指数，每天都有，其现货指数包括食品、油脂、家畜、工业原料、纺织品和金属6类；第三个是国际货币基金组织（IMF）的初级产品价格指数。

从图1、图2和图3中我们看到，国际大宗商品市场在历史上的走势体现出三个特点：

第一，由于金融危机的影响，ICE指数和CRB指数曾于2008年9月至12月发生自由落体式的下挫，此后国际大宗商品市场的波动幅度相较此前数年明显加大，其内在规律也因危机爆发而出现新的特征。大宗商品由于其金融属性的逐渐增强，短期价格特征与金融产品更加趋同，更易受到短期政策及风险事件的扰动和冲击，中短期走势判断更加困难。

第二，过去10年是大宗商品的牛市时期。2001年初，ICE指数的值是7075，现在是65008，在今年6月份的时候曾达到80310的历史高位。不管是6万多，还是8万多，国际上大宗商品的增长趋势是清晰的，比10年前增加了9倍～10倍。同样地，CRB指数由2001年初的222增长到今年的接近500，IMF初级产品价格指数在10年间增长了220%。如果我们关注历史同期全球经济增长和贸易总量的变化情况，可以看到，根据世界银行的统计数据，2011年，基于购买力平价计算的全球GDP是2000年的约2倍，出口总额则由2001年的6.03万亿美元增加到2011年的18.26亿美元，涨幅超过200%。10年来，实体经济的稳步增长、全球贸易总量的持续增加是推动大宗商品市场发展的内在动因。

第三，如果将分析跨度拉长到过去50年，我们看到，50年来，大宗商品经历了1970年～1980年以及2001年至2012年两个牛市周期，推动力分别是日本和中国的工业化进程：两个国家在此期间对商品的需求强度伴随其经济快速增长显著上升（见图4、图5）。

二、影响大宗商品市场需求变化的几个因素

什么因素会影响到对大宗商品的需求呢？一般来说，对需求强度的分析要素主要包括：一国经济结构的变动、收入水平、技术变革和政策约束。

经济结构对于工业类的大宗商品尤其重要，包括有色金属和能源化工。过去10多年，中国工业化、城镇化进程导致投资率上升，社会对设备、厂房、基建需求不断增加，驱动工业类商品需求增长，大家最为熟悉的莫过于铁矿石和螺纹钢。再比如铜，过去10年间，中国的需求强度增加了50%，也就是说，相对于每单位GDP增量，铜的使用量增加了50%，这其中，可以由投资率上升这一因素解释的部分占比约为90%。

收入提高则意味着对人均住房、汽车、家电的需求增长，首饰和奢侈品的购买力更为强大，有数据显示，中国、印度两国在世界黄金消费市场的占比不断增大，这与金砖国家经济增长、居民收入持续增加是密切相关的。

技术进步一定程度上受资源约束的推动，部分抵消了需求的增长，例如新型研发的汽车产品更加节油，汽车建造材料更加轻便，都减少了对铝、锌、塑料等材料的使用。此外，技术进步带来资源利用效率的改进，比如更细的铜管节约了铜的使用量，铝管代替铜管引发了需求替代；再比如，对精铜的需求逐渐转向合金和废旧金属等性价比更佳的基础材料。

政策方面，由于全世界更加关注可持续发展问题，更加重视环境保护，那些环境有害类商品，比如煤炭在能源结构中的占比发生变化，政策上成为被替代的对象，而环境友好的商品比如铂族金属则被给予更多的政策支持，被更广泛地推广使用。

综上，基于历史经验，大宗商品周期的更替和变动往往开始于需求总量和需求地理分布的转变。作为本轮商品周期的推动者，中国经济的一举一动对全球商品周期的最终走势起着重要的标杆性的作用。

三、对大宗商品市场供给因素的分析

过去10年，全球大宗商品家价格上涨的背景下，供给方面的增长并不充分。原油产量年均增长不足1%，金属产量增速相对较快，但仍落后于需求的增长趋势。总的来说，能源和农产品的供应趋势增速要低于金属（如铝和钢铁）以及煤炭。

在大宗商品的各个细分品种中，能源和农产品的潜在增长率较低，这是因为产品的供给扩张不仅仅取决于对未来市场预期的判断，还会受技术、地理、政治等多方因素影响或制约（如图6）。

对于农产品来说，随着化肥、灌溉等技术的过度应用（如图7），部分农产品的单位产量增速开始放缓。由于新增耕地主要来自于非洲和东欧国家，但水利、道路等基础设施的落后抑制了农业产能的大幅提高。

对于石油来说，地缘政治问题一直是不容忽视的问题。此外，即使商品价格上涨刺激新增投入、扩大产能，但生产要素价格增长使资本投入日益昂贵。2004年以来，全球铜矿资本投入年均增幅达22%，而同期铜价年均涨幅仅为17%。尤其是值得关注的是技术进步对原油潜在供给增长的正面影响。随着水平井和水力压裂技术在页岩油/气开采方面的应用，以及深水项目的投产，原油的全球供给将有所提升。

四、世界经济增速低位趋缓抑制大宗商品出现大幅上涨

自2008年以来，在国际资本市场上持续弥漫着“担忧”情绪，全球风险偏好整体性降低，尽管存在部分经济体“间歇”性经济企稳，再加上全球货币宽松政策的“共振”效应。但国际大额资金还是普遍从新兴市场国家和高Beta资产转向美国以及安全资产，甚至撤回母国。人民币趋势性升值周期的结束就是一个很好的实例。这种资金的投资逆转、方向性回流过程对大宗商品的价格也产生了进一步的下行压力。资金流快进快出的特点表露无遗。

2012年，全球经济增长显著放缓，主要经济体都面临各自的经济困境，“降负债”、“去杠杆”、“反衰退”成为发达国家当前以及未来一个时期的主旋律，“低增长”、甚至“零增长”将成为部分发达国家的“常态化”特征。分国别看，美国经济增长动力减弱，经济运行中面临的不确定性因素逐渐增多。疲软的就业市场抑制信心恢复和私人消费增长；所谓“财政悬崖”政策前景的不确定性抑制了企业投资增长和居民消费；房地产市场随较危机爆发时略有起色，但仍在底部徘徊；欧债危机对美国经济的影响可能进一步深化；美国财政和货币政策空间不断缩小。

欧元区经济形势更趋低迷。欧债危机反复经历“平静后急剧恶化，稍有好转又陷僵局”的怪圈，对于“债务危机-银行危机-经济下滑”恶性循环链条，欧元区现有机制尚缺乏可行的解决方案。2012年6月份，欧元区失业率升至11.2%，创下欧元区自成立以来的新高。受就业和收入变动趋势影响，私人消费趋弱，而财政整固政策持续抑制政府支出。同时，制造业、房地产等投资领域整体下滑。7月份制造业PMI指数降至年内低点，工业信心指数创出2010年2月以来新低。

日本经济复苏前景仍不稳定。短期内，日本经济仍将受到欧债危机、全球经济下滑、日元升值、国内电力供应短缺等因素困扰。长期内，财政赤字和债务问题是日本经济增长最大的不确定因素。日本众议院通过的提高消费税率的法案，其后续效果和影响仍有待观察。

主要新兴经济体增速普遍减缓，而且面临跨境资本流动逆转和货币贬值的挑战。多数金砖国家经济增长放缓，贸易状况恶化，许多新兴市场经济体资本大规模流出，货币大幅贬值。

虽然美联储在今年9月推出半开放式的第三轮量化宽松货币政策，有可能引发国际资本再次涌入大宗商品市场。但由于全球实体经济需求下降、各主要经济体反弹增长前景偏弱，大宗商品不具备价格整体性再创新高的基本条件。

五、“中国因素”对大宗商品市场的影响

中国经济在2010年成功实现“V型”反弹后，于2011年步入增速下行区间。2012年，宏观经济不仅延续了2011年逐级回落的趋势，而且在多重因素的持续作用下，呈现出加速回落的态势。今年2季度，中国GDP增速再次破八，仅为7.6%，3季度进一步降至7.4%，与2009年4季度的阶段性高点相差4.8个百分点。这说明2008年末推出的4万亿经济刺激政策效果已逐渐减弱，经济内生增长动力不足，我国潜在GDP增速已出现“阶梯式”回落，经济周期性底部运行特征明显。

更深入一点，通过对经济增长“三驾马车”的分析，我们发现，在消费领域，消费者信心不足，对经济前景持谨慎态度。2012年6月，中国消费者信心指数下探至99.30，为年内首次跌破100点关口，7月创出新低，8月稍有回升，但仍低于100点。固定资产投资方面，增长乏力。房地产投资持续受到宏观调控影响，制造业投资受国内外需求制约，仅有基本建设投资显示出提速迹象，也因资金缺口尚未产生真实需求。占固定资产投资比重超过60%的民间投资增速下滑至9月的17.7%。出口方面，增速明显放缓。2012年上半年，我国出口同比增长仅为9.2%，不仅远低于2001年我国加入WTO以来出口的平均增速21.58%，也低于2009年发生金融危机后3年中我国出口的平均增速12.33%。净出口自2011年1季度起已连续7个季度对GDP增长的贡献率为负值。

结合上文谈到的影响大宗商品周期的几个因素，不难看出，中国GDP增速重回10%以下的运行区间，将从趋势上拉低国内以及国际大宗商品市场的需求总量。理论上讲，需求强度的减弱，必然带来价格的回落。在金融属性日显、国际游资投机炒作、欧债危机久拖不决、预期分歧动荡加大的背景下，短期内部分大宗商品市场价格阶段性下挫的可能性也是存在的。

另外一个政策上的因素需要强调，自2003年新一届政府上任以来，转变经济增长方式被放到更加重要的位置。总理在各种场合反复强调，要转变中国的经济增长方式、调整优化经济结构，要促进产业结构优化升级，要推进节能减排和生态环境保护。中国经济结构的渐进式转型将从趋势上导致大宗商品（尤其是工业类商品）需求强度下降。

六、判断国际大宗商品市场未来走势需加强关注的领域

在考虑中国经济增速下滑，担忧“软着陆”还是“硬着陆”的时候，我们也不能忽视其他经济体如印度、巴西、墨西哥以及东南亚国家的需求影响，他们也是大宗商品的重要消费国。以印度为例，其薄弱的基础设施建设对拉升全球大宗商品市场投资性需求存在巨大潜力，其庞大的人口总量也是引致商品消费性需求增长的重要因素。印度7月30日、31日发生的大面积停电，使得近6亿人受到影响，便是很好的例证。印度电力发展落后，虽然发电量世界排名第五，但电力供应严重不足，人均用电量世界排名较低，各地限电频繁。即使在首都新德里，也经常拉闸限电。不少商店、旅馆及居民家中都自备小型柴油发电机应急。如果印度和中国一样，在30年内，甚至10年～15年内快速提升基础设施等投资类内需，国际大宗商品市场迎来新一轮提速也不是不可能的。

此外，还要持续观察发达国家量化宽松政策的后续影响。美国于9月13日推出的新一轮刺激政策，并未明确购买抵押贷款支持证券的总量和期限，只表示说“直至就业市场出现明显起色为止”。受这一消息刺激，国际市场诸多类别的大宗商品价格出现不同程度的上涨。例如，纽约商品交易所10月交货的轻质原油期货价格立即上涨69美分，收于99.00美元，涨幅为0.70%，为今年5月3日来的最高水平。不过，市场的乐观情况持续时间不长，价格在第二周即开始下降（图8）。当然，美联储对抵押贷款支持证券的购买是逐月进行的，其累计效应仍需观察，一旦美欧两大经济体经济形势转好，或者美元贬值明显，都会拉升大宗商品整体价格，至少会刺激部分大宗商品出现品种间的价格轮动、交替升高。

除此之外，影响国际大宗商品市场整体趋势的因素有很多，作用领域也各有不同，判断未来的趋势既要关注需求端的情况，还要结合商品市场供给端的情况，开采技术、地缘政治、生产要素价格、国际货币体系演进、商品期货市场发育程度、商品市场卖方及买方的市场结构都会不同程度地发挥作用。各种商品之间也会因为技术、制度、心理等因素发生此消彼长的替代或转移现象。

[参考文献]

[1] 孔庆影. 大宗商品：谁是转型受益者[N].财经，2012-09-03.

[2] 白 明.十大因素制约QE3对大宗商品价格助推[N].中国经济导报，2012-09-22.

In-depth Analysis of the Trend of Commodity Cycle：

From the Perspective of History， Supply-Demand and Reality

Yang Chao1，2

（1.The Export-Import Bank of China，Beijing 100031，China；2. Graduate School of the People’s Bank of China，Beijing 100083，China）

Abstract：Since the beginning of this year， voices arguing that the super cycle of commodity market is close to an end can often be heard. The CRB index shows a W-shape trend in 2012. The prices of different categories of commodities show obvious fluctuation. The third round of quantitative easing （QE3） strengthens the expectation that the price of the commodities will climb sooner or later. Whether China's powerful commodity market， driven mainly by demand， will come to an end and whether the quantitative easing policy adopted by the developed countries will lead to the rise of the prices of the commodities globally are the two hot topics recently.

Key words： commodity； super cycle； reduction of debt；anti-recession； quantitative easing