股权激励效果分析范文

股权激励效果分析篇1

关键词：股权激励 上市公司

一、导论

自于2005年12月31颁布《上市公司股权激励管理办法》以来，我国A股上市公司中实施股权激励的数量和行业范围都呈现快速的增长态势。在此背景下，我国学者对上市公司股权激励的效果――公司业绩提升程度，进行了大量研究。在这些研究中从方法上看，主要分为两类：一是试图找到影响公司绩效的所有因素，将实施股权激励的股票数占总股数的比例作为其中一个变量，使用多元线性模型，对公司业绩进行回归分析；二是针对实施了股权激励的样本公司，找到一个同行业同资本结构的对比公司（未实施股权激励计划），通过比较样本公司和对比公司在实施前后的业绩是否有差异，研究股权激励是否有效果。

运用多元线性回归分析方法的研究者中，吴晓兰（2011）以2006年至2011年沪深两市完成了股权分置改革且实施了股票期权激励的上市公司为样本，分别以每股收益EPS、净资产收益率ROE和托宾Q作为公司经营绩效变量，同时考虑资本结构、公司规模、成长性、股权集中度等多个因素，结果发现已实施股票期权计划的公司经营绩效与高管持股比例负相关。汪玉桥（2011）选取89家上市公司作为研究对象，运用净资产收益率和每股收益作为公司业绩指标，控制变量上则选取公司规模和财务杠杆系数，结果发现股权激励与上市公司的经营业绩之间存在低度相关关系，对上市公司绩效有一定程度的积极影响。但魏德云（2010）以2006年至2009年实施股权激励的上市公司为样本，进行多元回归分析发现：经营者股权激励比例与公司绩效呈现正相关关系。

运用对比分析法对股权激励效果进行研究的学者中，张会（2012）选用2006年至2011年间67家上市公司作为样本，并对每一个研究样本，选取了一个未实施股权激励政策的配对样本进行对比分析。在对公司盈利能力和长期发展能力经行因子分析得到绩效指标后，认为股权激励政策的实施确实能够带来公司绩效水平的改善。但武美君（2012）在以2011年实施股权激励计划的上市公司为样本时，同样选取未实施股权激励计划的同行业同资本机构的公司，进行对比分析，结果却发现公司绩效的好坏对于股权激励计划的实施与否并不存在影响。

可以发现，无论运用两种方法中的哪一种，学者得出的研究结论都出现分化：有股权激励对公司绩效能够起到促进作用，也有两者有低度相关和不相关。在这些研究中，本文认为主要以下缺陷。

从研究方法上看，上述文献中的两种方法并不适合研究本问题。对于回归分析方法，首先运用该方法的学者试图找到影响公司业绩的所有因素是不太可能的，并且某些像公司文化这样的影响因素也是无法量化的；另外，用股权激励计划中所使用股票数占公司总股数（一般称为激励比例）作为自变量，其本身考察的是激励物的多少对激励效果的研究，而不是对股权激励方案前后道德效果进行研究。最后，对于多元线性回归模型来说，对于变量的假设要求太多。对于样本对比分析方法，虽然学者试图找到样本公司在资本结构方面相同的同行业公司，但是如前面所述，影响企业的因素众多，仅仅将资本结构作为控制因素并不合理。

从数据的选择上，由于我国上市公司中实施股权激励计划中其平均有效期为5年（张娟，2013），这种较长的有效期设计是为了使激励具有长效性，但不少学者（武美君，2011；汪玉桥，2011；任莉莉，2013等）在研究中只选择某一年实施股权激励计划的公司作为样本，并只将其当期的业绩指标作为实施效果的代表。

本文并不试图寻找影响企业绩效的因素有多少，而是将关注点聚焦在实施股权激励前后公司的业绩是否不同。因而本文的思路是将问题进行简化，将上文学者考虑的股权结构、资本结构及财务杠杆等因素的变动对公司绩效的影响，看作是公司正常的营运活动，或是在实施股权激励计划后，管理层基于获取股权的期望对企业发展的调整。

二、实证分析

（一）均值分析思路

配对样本T检验的分析方法适用于考察两个相关的样本是否来自具有相同均值的总体。这种相关的样本常常来自这样的实验结果，在实验中被观测的对象在实验前后均被观测。

配对样本T检验实际是先求出每对观测值之间的差值，对差值变量求平均。检验配对变量均值之间差异是否显著，其实质是检验差值变量的均值与零之间的差异显著性。如果差值均值与零无显著性差异，说明配对均值之间无显著性差异，即股权激励前后公司绩效没有显著差异；反之，则说明两种有显著性差异，即股权激励前后公司绩效存在显著差异。

（二）指标选取

选择上市公司扣除非经常性损益加权平均净资产收益率ROE作为公司绩效的标准，主要原因有以下方面：一是从实施股权激励计划中获权条件看，上市公司使用最多的是净资产收益率ROE这一指标（张娟，2013），从本文研究的样本看，所有的上市公司均使用了该指标作为激励对象的业绩考核指标，具有较强的可比性；二是净资产收益率能够综合的反应公司的获利能力和公司股东利益关注点；最后是该指标作为财务分析数据最常用的数据，具有较好的可得性。

（三）数据处理及描述

本文所有的数据均是从WIND数据库中获得。在进行配对样本T检验之前，需要对数据进行处理。为了保证一定的数据量，本文采用实施股权激励计划前、后3个会计年度的半年度数据，即每个上市公司共有12个数据。（在这里需要注意是的，从上市公司半年报中获得的扣除非经常性损益净资产收益率可以直接使用，但年报中的该数据计算包含了上半年的净利润，需要在扣除上半年的净利润计算后才能使用。）同时，股东大会通过股权激励计划时间是股权激励计划正式生效的日期。

由于数据时间段的要求，可以排除在2010年以后实施的股权激励计划的公司和在2005年以后实施股权激励计划但上市不足3年的上市公司。在剔除ST公司和数据不全的公司后，本文共获得从2005年到2010年间65家上市公司的样本。从样本的行业范围来看，基本覆盖了证监会二级行业分类的所有行业，样本具有较好的代表性。

在总共64个样本中，可以看到2010年实施股权激励计划的上市公司数量最多，达到33家，2005年至2009年分别是2、10、4、9、6家上市公司。在行业分布上，房地产行业最多，达到8家，其次是软件和信息技术服务业和计算机、通信和其他电子设备制造业，均是7家上市公司。

三、结果分析

在95%置信区间的双尾检验中，Sig.小于0.05时，说明上市公司实施股权激励前后的公司业绩有明显不同。但当实施后的公司业绩指标ROE明显小于实施前的数据时，Sig.同样会小于0.05，故需要找到实施后的业绩明显高于实施前的样本公司。“前”和“后”分别代表实施股权激励前、后的公司净资产收益率，当其差值即mean列数据小于0时，就表示实施后的公司业绩高于实施前。在64个样本公司中，共有9家上市公司在实施股权激励计划后公司业绩明显高于实施前，占样本总数的14%。这9家公司是格力电器、科达机电、上海家化、烽火通信、海信电器、青岛海尔、华神集团、昆明制药、武汉健民。这9家公司中耐用消费品占三家，生物制药占两家。实施股权激励计划后，有5家上市公司的业绩出现了明显的下滑，占样本总数的8%。而样本公司中的78%均是实施前后没有明显的变化。

四、结论

从分析的结果可以看到，我国上市公司实施股权激励计划普遍没有达到预期的效果，样本中78%上市公司在实施股权激励计划后其业绩并没有得到改善，甚至有8%的公司其业绩在实施股权积极计划后出现了明显的下滑。

对于大部分公司其业绩没有明显改善的原因可能是上市公司实施的股权激励计划福利化、我国资本市场没有达到有效资本市场而没有激励作用。股权激励福利化具体表现在股权激励计划中获权业绩考核指标本身并不明显高于其以往公司业绩，从而对于激励对象来说只要公司正常运营或付出努力较少就可以达到股权激励计划中的业绩要求。

参考文献：

[1]吴晓兰.我国上市公司股票期权激励效果及其影响因素研究[D].武汉：华中科技大学，2011

[2]汪玉桥.股权激励对我国上市公司绩效影响的实证研究[D]. 南昌：南昌大学，2011

[3]魏德云.我国上市公司股权激励绩效的实证研究[D].苏州：苏州大学，2010

[4]李明.我国上市公司实施股权激励机制的相关理论分析[J].中国证券期货，2011（12）： 45―49

股权激励效果分析篇2

P键词 股权激励 指标 净利润 效果

现代企业制度的典型特点是所有权与经营权分离。由于信息不对称，人与委托人之间会发生剩余控制权和剩余索取权的矛盾，因此产生委托问题。Jense和Mecking（1976）首先提出采用股权激励使公司高管与股东利益一致，学术界沿着这一研究思路，进行广泛探讨。

一、文献综述

为解决委托问题矛盾，国内学术界广泛研究薪酬设计、高管股权激励、员工持股计划等各种形式的管理激励机制。林庞大和蔚（2011）实证研究发现股权激励与业绩呈弱相关，股权激励与企业性质有关，非国有控股公司的股权激励效果更好。卢邦贵（2014）通过统计分析发现实施股权激励前后上市公司股价有明显上涨。张向丽和杨瑞杰（2015）发现中小板上市公司股权激励的效果较好，且授予股权激励幅度越大，业绩增长越快。袁振兴（2016）通过个案分析发现股权激励的门槛过高，会导致员工丧失实现高业绩的信心，激励效应难以发挥作用。现有的研究文献主要注重分析股权激励与业绩总体和个案研究，没有考虑样本公司所处行业、规模等因素，本文从这些方面进行探讨研究。

二、研究假设与方法

无论是业绩激励性薪酬设计，还是高管股权激励、员工持股计划等，实施各种形式的管理激励机制的目的是股东权益最大化。因此，股权激励会对公司的价值带来正面的提升。如果股权激励效果符合初衷，那么公司高管薪酬总额、人均薪酬、人均净资产等指标均应对公司的人均净利润产生正面影响，且这种影响大于未实施股权激励。由此，本文提出如下假设：

假设1：实行股权激励的公司，各项财务指标与人均净利润的相关性高于同类公司。

假设2：实行股权激励的公司，高管薪酬总额、人均薪酬、人均净资产对人均净利润的贡献优于没有实施股权激励的公司。

本文选取研究样本时考虑数据的可得性、可比性，选取招商银行、兴业银行和民生银行作为研究对象。因为都是规模相当的股份制上市银行，样本期内，招商银行2007年正式实施股权激励，而另外兴业银行未实施，民生银行2014年推出股权激励，可以作为对比。我们选取的样本期间是2007年12月至2014年12月的季度数据，使用国泰安CSMAR数据库数据。

三、统计结果与分析

（一）相关性分析

招商银行实行股权激励后，各项财务指标与人均净利润的相关性低于同等规模的公司。股权激励的初衷是提高公司的盈利能力，优化各项财务指标，实现股东权益最大化，但如表1统计结果所示，招商、民生两家银行的高管薪酬与净利润呈现反相关，本应是正相关的促进作用，反而反相关，表明现有的薪酬激励制度与业绩脱钩，存在问题。人均薪酬与净利润之间，招商银行显示出不相关，而另外两家银行表现较好，人均薪酬与净利润显示出显著的正相关，表明业绩与员工收入有良好的促进作用。资产与净利润呈现正相关，表明银行净资产对净利润起到正向的提升作用。我们认为假设1没有通过验证。

表1 三家银行人均净利润与各项指标相关系数表

银行名称 高管薪酬总额 人均薪酬 人均净资产

招商银行 -0.10 0.00 0.45

兴业银行 0.28 0.50 0.58

民生银行 -0.39 0.47 0.58

实行股权激励没有优化公司人均净利润的分布。我们通过对样本数据统计分析发现，招商银行的净利润均值介于另外两家银行之间，统计分布、风险水平（标准差）与另外两家区别不大，表明股权激励并没有降低银行风险水平，也没有提升盈利能力，这有待进一步考量股权激励设计的具体内容。

我们用上述变量作为解释变量，并引入季节性虚拟变量，对人均净利润的回归分析，建模测算。结果显示，招商银行的前三名高管薪酬总额、人均薪酬和人均净资产对人均净利润的贡献并没有优于另外两家银行，假设2也不成立，因此，我们认为招行的股权激励效果不明显。

（二）原因分析

招商银行股权激励设置缺乏激励性，缺乏关联性设计。招商银行在2008年3月公布A股股权激励计划，涉及关键指标6项（平均净资产收益率、净利润增长率、平均资产收益率、非利息收入比例、准备金覆盖率、不良贷款率），否决两项指标（平均净资产收益率、资本充足率）。其中，前6项指标参照对象为上市银行（4家国有商业银行和9家股份制银行等）的平均值，总分100分，各项指标按一定的比例单独计算。后两项指标满足的条件为平均净资产收益率不低于参照对象的115%，资本充足率不小于8%。如果前6项指标综合评分不低为100分且后两项指标同时满足时为合格，否则为不合格。有效期10年，禁售期5年。总额度为1.47亿股，分两批授予激励对象。第一批激励对象共8000万股，购买价格为2008年3月18日招商银行股票收盘价或3月18日前30个交易日招商银行股票价格平均收盘价两者中的最高价的50%。因为在招行公布激励计划时，其业绩效益已经超过激励计划设置的条件，因此失去激励作用，这亦印证前文的统计分析。

四、对策与建议

探索多种激励相结合、股权激励覆盖更全面的计划。从前文分析中可以看出，股权激励的效果并不理想，尽管实施7年之久，但是至今仍然没有显示出盈利能力的相对明显提升。而与业绩挂钩的薪酬激励、员工持股计划在一些上市公司得到较好的效果，应当从这些方面进行探索改进，增强全员的主人翁意识。

在设计股权激励计划时要兼具过程性指标和结果性指标，而且指标要具有增长性与可比性。虽然招商银行选取净利润增长率等8个指标作为激励考核依据，但是没有考虑自身的成长性、历史经营业绩、规模等因素，笼统地运用4家国有商业银行和9家股份制银行作为对比，参考意义弱化。

高管薪酬与业绩关联性较弱，需要制定相应的股权激励――业绩关联机制提高公司效益和价值。建议考虑规模、历史业绩、经济环境，综合设计一套考核体系，提高激励效果。此外，要提高各项指标间的联动性，增加薪酬激励的弹性，可上可下，随考核指标动态调整，更具市场化特点。引入市场化激励机制使银行绩效考核的目标清晰、评价客观、结果真实反映绩效，引导银行职业经理人在经营期间更多地注重长期利益，实现股东价值最大化。

改变股权激励的福利化倾向，真正发挥其激励作用。招商银行的激励方案做出了有益的探索，但是其实现条件过于宽松，遭到市场诟病，在设计股权激励方案时应充分征求市场、中小投资者的意见，这不仅对于股权激励，乃至于对整个金融市场的公开、公平、公正都是有益的。

（作者单位为北京经济管理职业学院）

参考文献

[1] 林大庞，苏冬蔚.股权激励与公司业绩――基于盈余管理视角的新研究[J].金融研究，2011.

[2] 张向丽，杨瑞杰.我国高管股票期权激励是否提高了经营业绩？――以中小板和创业板公司为例[J].上海金融学院学报，

股权激励效果分析篇3

【摘要】近年来股权激励在公司内部治理中的重要作用越发凸显，越来越多的企业推行股权激励计划。本文通过分析2010—2014 年国内外有关股权激励的研究文献发现，学者对股权激励的研究主要集中在股权激励实施的动机、股权激励机制的影响因素、股权激励与高管行为的关系、股权激励的效应等方面。

【关键词】股权激励 激励动机 影响因素 高管行为 公司绩效

一、引言

股权激励一直是公司治理领域十分重要的问题。委托理论认为，在现代企业中，公司股东拥有的所有权与高层管理者实际掌控的经营权相互分离，企业中产生了委托－关系，由于契约的不完善和信息的不对称，容易导致企业管理层逆向选择和道德风险行为，大股东的利益有可能会被损害，这就是所谓的委托问题。

为有效解决股东和高管之间的委托问题，股权激励应运而生。股权激励作为公司薪酬结构的一种制度安排，目的是让企业经营者能够获得公司以股权形式给予的经济权利，并将公司员工报酬与企业的经营业绩相联系，使其能够以股东的身份参与企业决策﹑分享利润﹑承担风险，从而更好地为公司的长期发展服务。这种激励机制在一定程度上解决了企业所有者与经营者目标不一致问题，从而降低了委托人和人之间的利益冲突。

股权激励被正式引入我国公司治理的时机较晚，但其被视为更加完善的公司激励机制，在我国得到了政府的高度关注和市场的积极反应。2006 年《上市公司股权激励管理办法》和《国有控股上市公司( 境内) 实施股权激励试行办法》等文件的颁布为标志的股权激励改革，标志着我国真正意义上的股权激励拉开序幕。随着股权激励实施的逐步推行和规范，国内外学者对股权激励的研究也达到了新的高潮。本文将从股权激励实施的动机、股权激励机制的影响因素、股权激励与高管行为的关系、股权激励的效应等方面，对近几年来有关股权激励的研究成果进行梳理，并探寻可能的研究方向。

二、股权激励相关文献综述

（一）上市公司实施股权激励动机

吕长江等研究发现，我国上市公司实施的股权激励计划具有两类动机：激励型动机和福利型动机（或非激励型动机）。冯星等（2014）引入Black-Scholes 模型对实施股权激励动机的强弱加以衡量，从公司治理、成长性和公司性质三个层面实证分析了上市公司选择股权激励的动机，结果发现我国上市公司主要基于激励动机实施股权激励计划。迟卫娜（2011）认为不完善的公司治理结构使得许多公司股权激励计划的行权门槛很低，高管可以轻松到达行权条件，因而股权激励变相演化成了为高管自已谋福利的工具。吴育辉等（2010）也发现高管在股权激励绩效考核指标体系设计时存在明显的高管自利行为，并且这种行为在国有与民营控股公司中无明显差异。吕长江等（2011）对上市公司为什么选择股权激励进行了研究，结果表明公司治理结构不完善、对管理者监督制约机制的缺乏会使管理层出于福利目的而选择股权激励。辛宇等（2012）以沪州老窖股权激励计划为案例分析，发现在薪酬管制背景下，沪州老窖的股权激励兼具激励、福利和奖励性质，而这种性质的混杂性最终会导致国有企业股权激励陷入定位困境，无法发挥其应有的激励效果。

以上大部分文献结论较为一致，认为基于激励型动机的股权激励能够降低成本，起到良性作用；而在内部治理不完善时，股权激励动机福利化，股权激励沦为管理者利益寻租的工具。但是以上文献通常是通过检验公司实施股权激励后业绩的变化来“倒推”实施股权激励的动机，这在样本选取上存在一定问题，尤其在我国股权激励计划以业绩提高到一定程度为行权条件，无论这些企业管理者是出于何种动机，都会在激励有效期内提高公司业绩以满足行权条件，研究结论会受到影响。

（二）股权激励机制影响因素

影响股权激励机制因素很多，国内外学者从不同角度分析和研究了这些影响因素。郑宇梅（2011）、陈国民等（2013）、卢馨等（2013）均认为上市公司基本特征（如行业特性、公司规模、公司成长性与财务状况等）和公司治理机制（如控股股东属性、股权集中度与控股股东控制权、股权制衡度等）等因素，均从不同层面对其股权激励行为的产生影响。李秉祥等（2013）通过实证分析认为，公司在对高管选择进行股权激励时优先考虑了政府监管、高管年龄、股权集中度、行业竞争和人才需求等五个主要因素；而高管现金薪酬、企业成长性、企业规模也会对企业选择股权激励方式产生影响。张良等（2011）研究认为，股权激励强度受到规模、股权集中度、独董比例、成本、企业性质和负债水平等因素影响；激励分布结构则是受到技术特征、规模、独董比例和管理层持股水平等因素影响。于卫国（2011）研究发现，股权激励行为受到高管年度薪酬的影响较大，股权激励水平则受到经营风险、公司成长性、股权集中度的影响较大，两者都受到公司规模的影响。王艳茹等（2013）对制造业股权激励模式选择影响因素进行了实证研究，认为终极控制人性质、资产负债率、独立董事比例等是影响股权激励模式选择的主要因素。李春玲、苏广艳（2012）和李春玲、孙秀杰（2013）研究认为，控股股东特征在制订股权激励计划的过程中发挥着重要作用，公司控制权的不同属性与股权激励偏好都有关系。冀晓娜（2013）分析认为，企业性质和行业特点、推动主体和股权结构、生命周期和经营状况、资本市场等是影响上市公司股权激励模式的关键因素。李进波等（2010）也认为股权激励计划的实施应当结合企业自身的生命周期不同阶段进行。江德良（2012）（《经营管理者》，2012 年22 期）则认为企业股权激励不是孤立存在，能够发挥好作用还有很多其他因素，例如市场评价机制、控制约束机制、市场选择机制、综合激励机制、政策环境等。

综合上述文献可见，有关股权激励机制的影响因素的研究较多较为分散，分别从外生视角、内生视角考察影响股权激励机制的宏观环境因素、公司内部微观因素，也有将两者综合进行研究，并且从内生视角考察股权激励机制的影响因素更为主流，结论也较为集中。但是以上文献在分析和衡量各种影响因素时并没有采用一种统一的方法和标准，因此得到的结果必然存在差异，并且这种差异无法进行比较，对进一步研究各种影响因素的内在影响机理形成了一定障碍。

（三）股权激励与高管行为关系

1．股权激励与投资行为。股权激励作为解决问题的长效机制，会直接影响高管人员的行为，进而影响公司的投资行为。吕长江等（2011）研究发现，我国的股权激励机制有助于缓解管理层和股东的利益冲突，有助于抑制上市公司投资过度行为，也缓解了投资不足的问题。罗付岩等（2013）发现股权激励能够抑制上市公司的非效率投资，并且非国有企业的抑制作用大于国有企业。罗付岩（2013）应用匹配方法分析股权激励对投资非效率的影响，发现股权激励对投资非效率、过度投资的影响不显著，对投资不足有显著的抑制作用。强国令（2012）通过对比分析股改前后国有公司和非国有公司股权激励治理效应，发现股改后国有公司管理层股权激励显著降低过度投资，对非国有公司没有显著影响。陈效东等（2014）研究发现相对于未实施股权激励计划的公司而言，实施高管股权激励显著地提高了公司的R&D 支出水平。徐宁（2013）对通过高科技上市公司的实证检验也发现，股权激励对R&D 投入具有促进效应，但激励力度与R&D 投入之间存在倒U 型关系。汤业国等（2012）研究中国中小上市公司平衡面板数据时发现在国有控股公司中，股权激励与技术创新投入之间存在正相关关系，而在非国有控股公司中，股权激励与技术创新投入之间则存在倒U 型曲线关系。巩娜（2013）通过实证研究认为，家族企业有可能基于促进公司研发投入的目的而实施股权激励，而股权激励的实施的确能够促进家族企业管理层提高研发投入。

2．股权激励与机会主义行为。人的有限理性经济人前提，使得高管的机会主义行为（如时机选择、盈余管理等）不可避免，而高管所独有的内部信息优势使得其机会主义行为的实现成为可能。祝昱丰（2014）分析了上市公司管理层进行机会主义行为的动机、方式及时间节点，认为管理层在股权激励实施中的各个阶段都有进行机会主义行为的可能。杨慧辉等（2011）、许汝俊等（2014）认为在薪酬委员会不独立时，经理人可以通过所掌握的信息优势在实施激励前的时机选择，以及实施激励后的盈余管理等机会主义行为实现其股权基础薪酬最大化。王烨等（2012）认为在当前公司内部治理机制弱化的背景下，管理层可能会利用其对公司的控制权影响股权激励方案的制定，使其与己有利。毕晓方等（2012）研究发现管理者股权激励报酬契约的实施，会引发管理者进行获得报酬最大化的盈余管理行为，导致在推行股权激励方案后，公司盈余可靠性明显下降。周嘉南等（2014）、杨慧辉等（2012）也认为股权激励并没有像人们预期的那样减少成本，上市公司股权激励会引发经理人自利的盈余操纵行为。章卫东等（2014）研究发现，上市公司在股票期权授权前进行了负的盈余管理，并且国有控股上市公司在股票期权授权前进行负的盈余管理程度要高于民营控股上市公司。万蒙（2014）发现实施激励股权的企业规模越大，管理层进行盈余管理的可能性越大，并且在股权激励公告日前采取负向盈余管理，在股权激励行权日前采取正向盈余管理。徐雪霞等（2013）以企业生命周期为变量，研究发现成长期的股权激励与盈余管理程度显著正相关，成熟期的股权激励与盈余管理程度不存在显著的相关关系。林大庞等（2011）发现股权激励总体上有助于提高公司业绩，但也引发了高管的盈余管理行为。

3．股权激励与高管其他行为。有的学者研究

了股权激励对高管风险承担行为的影响。Yenn-RuChen 等（2011）研究发现，对高管进行股权激励能增加其风险承担，而高管对风险的承担受高管个人风险偏好影响。Rachel Hayes 等（2010）则发现股权激励并没有发挥激励管理层风险承担行为，并且有较高风险的公司授予高管股票期权的数量下降。

尹玲玲等（2012）认为如果公司存在较多成长机会，股权激励对风险承担行为的激励效果更明显。宗文龙等（2013）考察了股权激励对高管更换的影响，发现在控制经营业绩等因素情况下，实施股权激励的确减少了公司高管更换的概率，而股权激励方式采用股票期权或是限制性股票，对高管更换没有显著影响。

从以上文献可以看出，国内外学者对高管股权激励与高管行为之间的关系进行了广泛的研究，比较一致的认为股权激励能够在一定程度上抑制非效率投资行为、增加创新投入，但是也会引发高管的机会主义行为，而对高管风险承担、高管更换等行为的影响研究不足，未得出一致的结论。此外，很多研究并没有将高管行为与其他因素作为一个整体来考察，而研究角度以及所选样本、变量、研究方法等的差异，使得结论可比性并不高。

（四）股权激励效应

国内外学者对于管理层股权激励效应的研究，主要考察的是管理层股权激励与公司绩效的关系，不同的研究观点截然不同。

1．股权激励与公司绩效不相关、负相关。李池洋（2014）、石龙等（2013）、杨莎（2014）认为我国的股权激励机制还不是很完善，资本市场弱有效性使股权激励效用不足，不符合股权激励机制最初的目的。史金平等（2014）经过定量分析得出结论中小板的上市公司股权激励对于业绩的影响效果不显著，并且出现了负相关的趋势。黄倩倩（2012）也发现实施股权激励与中小板上市公司的业绩并不存在着正相关关系。刘广生等（2013）、张横峰（2014）均发现高管实行的股权激励制度在一定程度上影响公司绩效，但效果并不显著。肖淑芳等（2012）研究认为在考虑内生性的情况下，股权激励对公司绩效并没有显著影响，而公司绩效对股权激励有显著的正向影响。周嘉南等（2014）发现非激励型股权激励与公司业绩呈不显著的负相关关系，激励型高管股权激励却能显著提高公司业绩。李漩等（2013）的研究表明在不考虑调整成本的传统模型下，公司绩效对于股权激励有显著的负向影响。

2．股权激励与公司绩效正相关。刘佑铭（2012）认为股权激励制度有助于减少上市公司管理者的超额消费、过度投资以及闲置资金等利益侵占行为，在实施股权激励方案后，上市公司绩效平均值有一定程度上升。周江生（2012）用现金流量折现模型和经济利润模型分析股权激励对企业价值的影响，认为在正常发挥作用下，股权激励有利于提升企业价值。金香花（2013）认为股权激励的实施满足了管理者自我价值实现的需要，从而在精神层面激励管理者努力的工作，从而给企业提高了价值，为股东带来利润。赵海霞（2013）从股权激励“三维本质”视角研究，认为高级管理层持股有助于上市公司财富的增加。赵玉珍等（2012）、冯星等（2014）均认为从长期来看，实施股权激励有助于提升公司业绩。何凡（2011）使用非平衡面板数据进行实证研究，发现包含股权激励和其他公司治理机制的公司治理质量与公司绩效存在显著的正相关关系。齐晓宁等（2012）、魏贤运（2013）、张敦力等（2013）的经验分析都表明股权激励与公司绩效存在正相关关系，对高管实施股权激励可以提高公司业绩。王晓洋（2013）研究发现股权激励比现金薪酬激励更有助于公司绩效的提高。王传彬等（2013）基于股权分置改革背景研究发现股权激励实施后的公司业绩要好于实施前，并且国有企业实施股权激励效果要好于非国有企业。强国令（2012）认为股权分置改革后，非国有控股公司管理层股权激励效果显著，国有控股公司股权激励效果不显著。

3．股权激励与公司绩效的非线性关系。王锐等（2011）通过构建计量模型进行实证研究，发现股权激励对公司价值有正向影响，但是线性关系并不显著，呈正U 形的区间激励效果。曹建安等（2013）研究发现，我国上市公司高管股权激励与公司业绩之间不存在显著的正相关关系，并且股权激励存在一定程度的区间效应、板块效应和行业效应。刘华等（2010）、刘骏（2012）以高新技术上市公司为对象实证研究，发现是否实施股权激励对公司业绩有显著影响，但只有在特定区间公司业绩与持股比例显著正相关。杨恒莉（2013）选取中小板企业作为数据样本进行实证研究，得出的结论是我国中小板上市公司的股权激励与公司绩效呈U 型关系，并且总体效果不显著。从以上文献分析中可以发现，国内外理论界对于股权激励与业绩的相关关系研究结论主要有三种：不相关或负、正相关、曲线相关，这可能是因为采用了不同的研究样本、研究方法以及衡量指标导致的。此外，数据样本当年经济波动的影响也可能导致研究结论不一致。

三、结论与启示

本文选取2010-2014 年期间有关股权激励的部分文献，从股权激励实施的动机、股权激励机制的影响因素、股权激励与管理者行为的关系、股权激励的效应等方面进行梳理，认为当前理论界对股权激励的研究仍需加强。首先，研究结论难以比较。从表面上看理论界在某些方面（如股权激励实施的动机、股权激励对投资行为、股权激励中机会主义行为等）得到了一致的结论，但是由于采用了不同的研究样本、研究方法以及衡量指标，在对这些结论进行比较时，结果会有失偏颇。

其次，研究缺乏整体性。与股权激励相关的研究可能具有整体性，而不是单单某个领域、某一因素、某一行为、某种结果，倘若能从整体的角度对其进行研究，得出的结论可能更具说服力。

另外，研究视角有待挖掘。如股权对高管风险承担、高管更换等行为的影响研究较为匮乏，可以尝试从多领域如社会学、心理学、行为学等其他学科领域进行借鉴，形成新的研究视角。

因此对股权激励相关研究进行整合，形成一个完整的研究框架，在此框架下统一各方面的研究标准，让更多学者对此进行充实和完善可能是解决以上问题的最有效方法。

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股权激励效果分析篇4

关键词：股权分置改革　雇员股票期权　公司业绩　长期激励　短期效果

一、引言

我国股权分置改革的根本目的，在于使非流通股股东取得流通权，以将上市公司转变为股东的利益共同体，从而形成对大股东行为的约束机制，并有效地保护中小股东的利益。随着股权分置改革的基本完成，大股东与中小股东利益对抗的问题将得到缓解。国资委较以前更关心股价，使得中小股东的利益得到更多的保障。然而，由信息不对称引起的成本问题，仍然无法通过股改而得到有效的解决。采用适当的激励措施降低公司成本、保护股东利益，对于现代公司来说势在必行。在这样的背景下，引入当前世界通用且流行的期权激励制度是有必要的。2005年9月9日，国务院国资委《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》，完成股权分置改革的国有控股上市公司，可以探索管理层股权激励。由此，作为股权激励主要方式的股票期权制度，一时成为社会关注的热点。2005年末，证监会又公布了《上市公司股权激励管理办法(试行)》，并于2006年1月1日起正式实施。其中对股票期权激励作了较为详细的规定，并采取先试点后逐步推行的方式，试行阶段只允许已完成股权分置改革的上市公司实施股权激励。在这些政策的指引下，2006年有40多家完成股改的上市公司采用了期权激励。本文试图通过检验我国上市公司在股权分置改革后，采用期权激励对公司当年业绩的影响，以揭示期权激励的短期效果。

二、文献综述

股票期权计划是股权激励的一种形式，起源于美国。1952年，美国菲泽尔公司为了避免高层管理者的现金报酬被高额的所得税吃掉，在雇员中推行了世界上第一个股票期权计划。进人70年代，期权激励逐渐在美国得到成功实践和推广。80年代以来，随着全球化的发展，期权激励逐渐成为国际潮流。我国于90年代才开始有了期权激励，但效果不明显。业界研究股权激励的文献较为丰富，而单独研究期权激励的较少。在大多数研究中，作者对股权激励和期权激励都未加严格区分，特别是实证研究。研究方法多采用规范研究，实证研究较少。笔者认为，这其中的原因可能有二：一是我国期权激励的步伐还很缓慢，关于期权激励的理论基础、如何具体操作、期权激励效应分析等规范性的研究仍是理论及实务界关注的焦点；二是在实践中运用期权激励并不规范，且样本较小，给实证研究造成一定的障碍。

黄维德、梁晓东(2000)着重阐述了股票期权计划的理论基础，并就我国实行股票期权计划提出了一些建议。张先治(2002)从期权的内涵出发，对股票期权进行了规范与分类，特别对公司激励中的股票期权进行了界定与分类，同时对股票期权合约中的财务与会计问题进行了研究，提出了完善股票期权激励机制的政策建议。耿志民(2006)认为，要有效实施股票期权激励，除修改法律法规、科学设计业绩评价体系与股票期权激励制度方案外，更重要的是完善公司治理机制、加强证券监管、培育资本市场与职业经理人市场、提高中介机构的独立性。靳淳(2006)分析了我国实施股票期权中所存在的问题，并提出具体构建股票期权制度的建议。王晓晨、付嫒嫒(2006)从正负两方面对股票期权进行了效应分析，认为中国企业实行这一制度的基本条件尚不成熟。潘宏霞(2007)对股票期权在我国国有企业的应用进行了分析，并提出在我国应用股票期权应具备的条件。冯广波、马超群(2007)分析了国内外主要的股票期权激励模式适合的情形与股票期权激励的正负效应，提出了几种新型的股票期权激励模式，并针对我国的现实情况提出了相应的对策建议。杨立权、陈昌龙(2007)分析了传统股票期权激励制度的缺陷，提出构建基于EVA理论的股票期权激励机制。周建波、孙菊生(2003)运用我国上市公司的经验证据来考察公司治理特征、经营者股权激励与公司经营业绩提高的关系，得出实行股权激励的公司，在实行股权激励前业绩普遍较高，存在选择性偏见；成长性较高的公司，公司经营业绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正相关等结论。同时其研究结果还表明。对于那些内部治理机制弱化的公司，经营者存在利用股权激励机制为自己谋利掠夺股东利益的行为。黄慧馨、伍利娜(2005)以问卷调查的方式得出股权激励对中国企业管理人员的作用要弱于现金激励，股权激励的长期激励效果还不尽如人意的结论。邹(2007)以30家上市公司为样本，用实证的方法得到股权激励中4.23％的分界点，即当经营者持股比例小于34.23％时，股权激励效应明显；而当经营者持股比例大于34.23％时，会产生道德风险问题。

三、股票期权的理论分析

(一)雇员股票期权的内涵雇员股票期权(EmployeeStockOpfign，ESO)，是企业所有者对经营者实行的一种长期激励机制。其基本内容为：公司给予经营者一定期限内按照某一既定价格购买一定数量的本公司股票的权利。在行权前，股票期权持有人没有任何现金收益，行权以后，收益为行权价与行权日股票市价之差和持有期权数量的乘积。其实质是给予经营者附有限售条件的、以本公司股票为标的的看涨期权。这样做的目的是要让经营者拥有一定的剩余索取权，并承担相应的风险，以减少其与所有者的利益冲突，使二者能够站在“同一条船”上。

(二)股权期权的理论基础为什么要对企业关键人才实行股票期权激励?其理论依据主要有人力资本产权理论、风险理论和委托理论三种。人力资本产权理论认为，人力资本投入者与其他投入者一样，应当拥有与他们投入的人力资本相对应的那一部分产权和资本所得，而股票期权充分考虑到了人力资本产权的特征，并将其结合到企业的制度选择之中，使人力资本参与分享企业经营的剩余。风险理论认为，确定企业风险的真正承担者对于一个企业而言至关重要，而股票期权从激励的角度，可使企业中的核心人才、尤其是经营者成为企业风险的承担者。委托理论认为，企业所有权和经营权的分离引发了信息不对称的现象，相应地产生了经营者“道德风险”、“逆向选择”等成本问题，股票期权可以使经营者与所有者的利益统一起来，减少二者的利益冲突。从以上三种理论来看，委托理论的解释力是最强的。股票期权正是作为一种“激励相容”的机制产生并存在的，其根本目的就是要减少公司的成本，维护股东的利益。股票期权以股价的上涨为获利基础，理论上可以促使经营者努力提升公司业绩以提高股价，这样的结果是所有者与经营者同时受益。公司有时也将股票期权发放给其他一些重要的员工，让他们也可以分享公司的可分配利润，从而达到留住人才的目的。由于股票期权的行权通常存在时间限制，所以，在持有股票期权的雇员行权前。他们一般都会努力工作，且这种激励效应是长期的。同时，笔者也认为，从理性人的角度出发，由于长期的绩效是由一个个短期绩效积累而成，因此，理性的高管或

重要员工会在短期内便对这种长期激励机制产生反应，而不是等到可以行权时才努力工作。这也是本文重要的理论依据，即作为长期激励手段的股票期权计划，在短期内同样会影响企业业绩。

四、研究设计

(一)研究假设本文研究的目的是期权激励是否在短期也同样产生了激励效应。由于研究的对象是在股改完成后，于2006年实行期权激励的上市公司，因此选取2006年当年上市公司的权益报酬率(ROE)作为业绩指标以衡量激励效果。一般而言，股价是跟期权价值更相关的变量。本文之所以选择ROE而不选股价是基于以下考虑：第一，由于2006年股改完成后所带来的制度性变化，人民币升值以及流通性过剩，造就了2006年的一轮大牛市，上市公司股票价格大幅上涨，甚至一些ST公司、业绩较差的公司的股价也随之上扬，该年的股价具有很大的非理性因素，而并非完全是公司业绩的体现；第二，由于考察的是期权激励的短期激励效果，距期权行权还有较长时间，相信管理层还没有通过盈余管理影响股价的动机；第三，虽然ROE与股价不一定成正比，但ROE更能直接且综合地反映企业的业绩，且随着股改的完成，资本市场将变得更为有效，有理由相信ROE与股价有走势趋同的倾向。

在样本公司中，股票期权分别被给予公司管理层及其他关键人员。另外，有些公司以前已经有过股权激励的计划，即已有管理层持股。对于这些公司而言，已有的管理层持股应该起到激励作用。而新实行的期权激励有可能继续起到激励作用，也有可能由于前有的管理层持股已达到激励效果而无法产生更多的激励。由于对管理层的期权激励无法预测。故提出以下对立假设：

假设1.0：管理层未行使股票期权占总股本的比例与公司当年ROE成正相关

假设1.1：管理层未行使股票期权占总股本的比例与公司当年ROE不相关或成负相关

对管理层而言，既有持股会随着时间的推移，显现出更强的激励效果，特别是相较于新实行的期权计划，已有的持股可能更具激励效果。由此，可提出以下假设：

假设2：管理层持股比例与公司当年ROE成正相关

除了管理层，其他一些关键人员也可以获得股票期权。这些人员往往是技术骨干、销售明星或客户经理等，他们拥有或掌握着重要的智力资源或无形资产。企业的成功除了良好的管理外，还常常要依靠这些关键人员的努力。关键人员无法通过操纵会计政策、盈余管理等手段影响股价，他们通过努力干好工作，以帮助公司提升业绩，从而增强投资者信心，最终达到提升股价的目的。由此，可以提出以下假设：

假设3：关键人员未行使股票期权占总股本的比例与公司当年ROE成正相关

股权分置改革完成后，原来的非流通股变为有限售条件的股份。根据Seholes(1972)提出的价格压力假说，大宗股票的交易会引起股价的波动。有限售条件股份越多的公司，将来可能参与流通的股份越多，股价下降的可能性越大。可以推断，有限售条件股越多的公司，管理者为了抑制股价的下降，更倾向于提高公司业绩。当然，也有另外一种可能，即管理者预测到股价将来会下跌，因而破罐子破摔，反倒产生“逆向选择”。据此，可提出以下对立假设：

假设4.0：有限售条件股份的比例与公司当年ROE成正相关

假设4.1：有限售条件股份的比例与公司当年ROE不相关或成负相关

(二)样本选取本文是对实施股票期权激励的上市公司进行实证研究。样本公司的选取标准是2006年开始实施股票期权计划，且明确公布了股票期权激励的实施时间、具体实行办法、数据完整的上市公司。截至2006年12月底，我国A股上市公司总数量已经超过1450家，沪、深交易所都有一定数量的实施股票期权激励的公司，这些公司分布于各个行业，本文样本选取对象为截至2006年底前在我国境内上海、深圳股票交易所上市且施行了股票期权激励的公司，不分行业，不分股权结构，采用总体样本分析法，而不采用抽样分析。通过深交所和上交所网站、新浪财经网站以及中国上市公司咨询网资料显示，共有38家上市公司开始实施股票期权计划。本文采用eviews软件，通过F、T检验以及相关性分析，研究分析了公司业绩与公司股票期权计划的相关关系。

(三)模型构建与相关变量说明本文构建了多元回归模型来分析期权激励是否在短期对当期的业绩产生了激励效应，以检验研究假设，模型如下：Y=α+βi解释变量，+δi控制变量+ε，其中，被解释变量选取2006年期末上市公司的ROE作为业绩指标，从公司角度全面衡量了激励效果。按照本文假设，选取了四个解释变量：(1)管理层未行使股票期权占股本的比例X1：本次股权激励计划中给予公司管理层部分的股票期权占公司总股本的比例。(2)管理层持股比例X2：本年获得股票期权以前，公司的管理层持有本公司的股票，管理层是最了解公司的实际运营能力和财务状况的，其持有的股票越多，意味着对公司的业绩和前景颇为看好。(3)关键员工未行使股票期权占总股本比例X3：本次期权激励计划中，给予关键员工、技术骨干等的股票期权占公司总股本的比例。(4)有限售条件的股份占总股本比例X4：股改后，有一部分股票暂时不能上市流通，这部分股份占总股本的比例从一个侧面体现大股东对企业所有权的控制程度，以及对业绩的操控程度。同时，选取三个控制变量：(1)总资产规模X5：微观经济学的研究结果表明，公司规模对公司的经营绩效产生影响，即规模效应，而且存在最优的生产规模，在这种规模下，公司在给定产品市场条件下的业绩最佳。而公司规模主要反映在公司的总资产方面，因此将公司的总资产的自然对数作为公司规模的测度，作为分析的控制变量。(2)资产负债率Xi：该指标反映公司的治理能力与财务状况，在每股收益相同时，通过适当的负债融资，可以获得财务杠杆效应，提升公司业绩。而且，财务杠杆较高的公司，其管理层也可能会选择持有较高比例的股份。(3)净利增长率X7：体现上市公司的成长能力。对上市公司管理层来说，除了关注目前的短期经济效益之外，还应注重企业长期的持续发展能力；对投资者来说，不仅关心当前的投资收益。而且还关心所投资的公司是否具有长远的投资价值；对债权人来讲，企业能否偿还债务尤其是长期债务主要取决于其未来的盈利能力。所以，企业的成长性是管理层、投资人和债权人共同关注的重要问题。

五、实证分析

(一)变量描述性统计与相关分析各研究变量的描述性统计如(表1)所示，由(表1)可知，38家样本公司平均净资产报酬率为12.97％，而最小值却为3.04％；管理层未行使股票期权占股本的比例的平均值为2.49％，最小值为0.16％；管理层平均持股比例为6.63％，而其总位数则为0.05％，最小值却为0％；关键员工未行使股票期权占总股本比例的平均值为3.19％，最小值却为0％；有限售条件的股份占总股本比例平均值为46.12％，最大值却高达74.68％，最小值却

为13.8％。

从(表2)中可知，净资产报酬率与管理层持股比例、有限售条件的股份占总股本比例、总资产规模的自然对数、关键员工未行使股票期权占总股本的比例以及净利润增长率显著正相关；净资产报酬率与管理层未行使股票期权占股本的比例呈正相关关系，但是统计上并不显著。可见，大部分结果都与研究假设相符，但因未控制其它变量的影响，还需要进行多元回归分析才能得到更稳健的结果。

(二)多元回归分析从回归结果中可以发现，股改后，有限售条件股份占总股本的比例X4对净资产报酬率的影响并不显著，支持假设4.1。剔出该变量后再次进行回归，如(表4)，可决系数和统计量都有了明显改善，故可以剔出X4；且X2、X5、X7在5％的水平上显著，x1、X3以及X6在25％的水平上显著，说明模型的整体模拟情况可以接受。之所以不够完美，可能是样本规模太小的缘故，或者是由于时间、精力等因素，有些影响变量本文没有考虑到。

通过回归后，得到如下模型：

Y=-5.4-0.29X1+0.11X2+0.22X3+0.71X5+0.03X6+0.02X7

首先，管理层未行使股票期权占总股本的比例越高，净资产报酬率反而越低；在获得股票期权之前，管理层的持股比例越高，净资产报酬率也越高。可见实证结果完全应证了假设1.1和假设2。即上市公司的业绩最初随着经营者持股比例的增加而增加，而后开始下降，高管持股比例与公司业绩呈显著性倒u型相关关系。导致该结果的原因可能是：高管持股比例不断得到提高时，“利益协同效应”占据了主导作用，此时，不但激励作用使得高管较少有偏离公司价值最大化的倾向，而且，市场约束也将迫使高管层更加努力工作而接近公司价值最大化目标。但是，这种局面不会维持太久，随着高管持股比例的再次提高，“利益趋同效应”的主导地位会被“利益侵占效应”取而代之，此时，高管层获得了更多抵御股东和市场限制的权力，因经营不善而被接管的可能性被降低，而接管难度的增加反过来会强化经营者的不思进取。即经营者股权的增加在有利于增强激励效应的同时，也可能会阻碍公司控制市场机制的有效发挥，从而降低公司绩效。

其次，关键员工未行使股票期权占总股本与净资产报酬率显著正相关，符合假设3。本文认为，上市公司的关键员工、技术骨干等中层干部等，在获得了股票期权以后，工作能力和表现受到了肯定，内心受到了极大的鼓舞，激励其更加努力的工作，因此，公司的业绩得到了提升。此外，通过财务激励，员工能够分享公司的业绩，最终使其利益与股东利益相一致，增强了企业的凝聚力，从而提高了经营效率和公司业绩。

再次，三个控制变量：总资产规模、资产负债率以及净利增长率与公司的业绩都显著正相关，分别从公司的经营状况、财务状况以及成长能力三个方面解释了对公司业绩的影响。从一般意义上说，企业规模越大，其经营活动开展得越稳定，越能实现规模效益。同时，企业规模还与管理层持股比例间存在一定的内在联系。因为对于管理层来说，企业规模越大，越难于控制其较大份额的股权；资产负债率该指标反映上市公司的治理能力与财务状况，在每股收益相同时，通过适当的负债融资，可以获得财务杠杆效应，提升公司业绩；此外，公司的成长能力是影响公司业绩和股价的一个至关重要的因素，也是公司内部员工考虑持有本公司股票和股票期权的首要因素。公司的净利增长率越高，代表公司的成长性越好，公司的业绩往往也很好，内部员工也愿意持有更多的本公司股票。

六、结论与局限

股权激励效果分析篇5

股权激励公司绩效弊端

一、前言

现代公司的两大特征是公司所有权结构的广泛分散和只拥有少量股权的经理人员对公司具有控制权。在所有权与控制权分离的情况下，公司资源可能被用来最大化经理人员的利益而不是股东的利益。为解决这种信息不对称而可能导致的委托―问题和道德风险，股权激励制度应运而生。

二、股权激励的优弊

股权激励机制作为解决所有权和经营权分开而导致的委托―问题和道德风险的一种薪酬政策，即股权作为一种支付薪酬的方式，其优点是不言而喻的，能最大程度地调动被激励人的积极性和创造性，发挥其主观能动性，大幅度地提高公司的绩效。相对于津贴、奖金等短期激励而言，股权激励属最有成效、最持久的的中长期激励。建立完善的激励约束机制是解决公司治理中委托问题的核心，而具有长期激励作用的股权激励是重要组成部分之一。股权激励使企业经营者或核心员工通过获得公司股权赋予的经济权利，以股东身份参与企业决策，共享利润，共担风险，将自身利益与公司利益相结合，为公司的长远发展做出贡献。

然而，这也只是理论上的结果，是在满足各种条件之后的理想的效果。但是，在我国，股权激励还在初级阶段，这一机制收效甚微。夏纪军（2008）得出我国国有企业的股权激励效应不显著；刘广生、马悦（2013）发现，实施股权激励对上市公司业绩的提升具有一定的积极作用，但影响效果较小，并不显著；丁越兰（2012）通过分别采用静态面板模型和动态面板模型，一致得出股权激励计划对公司的产出没有显著的长期效果；邹玉、潘焕学（2014）通过对我国A股上市公司实施股权激励效果的实证分析得出我国上市公司实施股权激励计划普遍没有达到预期的效果，实施股权激励计划后业绩并没得到改善，甚至出现明显下滑的现象。

三、股权激励的弊端原因分析

究其原因，吕长江、郑慧莲（2009）认为，上市公司设计的股权激励方案既存在激励效应又存在福利效应，由于我国股权激励机制实施仍处于初级阶段，资本市场和证券市场还研究不完善，机制实施的不确定性外部影响较大；丁越兰（2012）分析实施效果不显著的原因可能来自股权激励计划设计缺陷、相关法律制度监管不完备或者股权激励自身的局限性；张军（2009）进一步指出我国上市公司股权激励实施中存在的问题主要有管权激励对象资格问题、股权激励数量问题、股权激励行权指标过低问题、股权激励费用的会计处理问题、股票期权个人所得税征收时点问题、境内外监管环境差异带来的问题的6个方面的问题；吕长江、严明珠等人（2011）的研究结果表明，公司治理结构的不完善、对管理者监督制约机制的缺乏会使管理层处于福利目的而选择股权激励，这影响了股票期权激励作用的发挥。

总而言之，在我国之所以股权激励效果不显著，原因主要是以下几点：

1、客观原因在于我国的资本市场、证券市场还不完善，相应法律监管不完备，使得此机制实施成本过高。

2、企业本身公司治理结构不完善，股权激励制度设计缺陷，这构成了股权激励效果不显著的主观原因。

那么，在条件不成熟的时机引进股权激励机制，会产生什么样的弊端和消极效果呢？

1、首先，证券市场发展不健全影响股票期权的的激励效果。我国股票的市场价格并不能适时、正确地反映公司的业绩，自然也就无法正确反映公司管理层的表现。而这也必然影响股票期权对管理层的激励作用。

2、其次，经营者的业绩考核指标体系尚不健全，使得在股票分配时存在缺陷。完善的考核体系指标是反映过去经营业绩的财务或会计类指标和反映企业未来发展潜力的公司股票之类的市场价格指标的结合，而这种体系的有效性依赖于完善的资本市场和财务指标的真实性。由于我国的资本市场不完善，所以对经营者的业绩考核不完全，使得在分配股票份额时存在一定的盲目性。

3、股权激励并不能使经理人和股东的利益完全一致。公司股价与公司长期价值并不一定完全一致，两者的相关性取决于市场的有效程度，而在股权激励中，由于激励成本的限制和经理人投资能力的限制，经理人持有股份的数量是有限的，持有时间也是有限的，这些都制约了股权激励的效果。

由于公司内部治理结构和内部控制不严格等因素，使得股权激励机制在我国企业尤其是国企中的问题相对突出。在薪酬管制的背景之下，国有企业的股权激励兼具激励、福利和奖励三种性质，而这种性质的混杂性最终会导致国有企业的股权激励陷入定位困境，无法发挥其应有的激励效果。

另外，在当前公司内部治理机制弱化的背景下，管理层可能会利用其对公司的控制权影响股权激励方案的制定，使其与己有利，致使股权激励契约不能成为解决冲突的有效手段，而沦为问题的一部分。尤其因为国资控股公司存在严重的内部人控制，在相关治理机制尚欠配套和完善的情形下，国资控股公司的股权激励计划制定更可能成为内部人攫取私利的渠道和工具。只有进一步完善各项公司内外部治理机制，约束股权激励计划制定中的管理层机会主义行为，才能最大程度发挥股权激励的作用，使得股权激励真正成为解决问题的有效手段。参考文献：

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股权激励效果分析篇6

【关键词】 中国上市公司 股权激励 公司业绩

一、引言

现代企业制度最重要的特征之一就是企业所有权和经营权相分离。在这种情况下，企业所有者和经营者之间形成了委托关系，产生了信息不对称问题。企业的所有者（股东）拥有剩余控制权和剩余索取权，而企业的经营者（管理者）拥有直接控制权和直接索取权，二者的利益目标不一致。企业所有者是企业资本的提供者，其利益目标是通过获得股利和出售股权实现长期利益。企业经营者负责企业的经营管理，其利益目标是通过获得薪酬实现短期利益。企业经营者的直接控制权和直接索取权都发生在企业所有者的剩余控制权和剩余索取权之前，而企业经营者可选择的任期相对企业所有者拥有企业的时间较短。经营者会更注重提升企业的短期盈利能力，从而确保在任期内获得较高的薪酬；而企业所有者更注重企业的长期盈利能力，从而预期在未来通过股利和出售股权获取更多收益。这种利益目标不一致往往导致二者的利益冲突。加上信息不对称问题，经营者往往掌握信息优势，为了自身利益最大化，不惜损害所有者的利益。因此，企业所有者必须采取有效的激励措施，来防范经营者的这种行为。股权激励就是这样一种激励措施，它将经营者的薪酬与企业的长期经营业绩联系起来，经营者在实现自身利益最大化的同时，也可以实现所有者利益最大化。同时，股权激励可以起到约束经营者的短期行为，防范经营者的道德风险，从而降低所有者的监督成本，减少所有者和经营者的矛盾。从理论上讲，股权激励能有效地解决委托问题。

近几年来，股权激励作为解决委托问题的重要手段，引起了我国学者和企业家的普遍关注，已成为理论界和实践界研究的焦点。对于中国上市公司实施股权激励的必要性，国内理论界和实务界基本上是予以肯定的。而对于股权激励在中国特殊市场环境下实施的具体效果如何，股权激励与公司业绩之间是否存在相关性等问题，国内学术界还没有一致的结论。主要原因是中国的经济体制、法律规范和公司治理模式都不同于西方，而且处在不断完善过程中。国内关于股权激励的实证研究大多集中在2009年以前，当时中国资本市场发展比较落后，股权激励的相关法律法规及实施的环境并不完善，因此得出的结论在很大程度上不一定能真实反映股权激励与公司业绩之间的关系。因此，本文以2009—2011年之间实施股权激励的上市公司为研究对象，结合中国特殊的资本市场环境，对上市公司股权激励与公司业绩之间的关系进行实证研究，旨在考察股权激励制度能否提升公司业绩。

二、中国上市公司股权激励实施的现状

1、实施股权激励的上市公司数目

自从中国2005年出台上市公司股权激励相关法律法规以来，2006—2011年间共有326家A股上市公司实施股权激励方案，而2011年首次披露股权激励方案的上市公司更是突破三位数达到了114家。2006—2011年上市公司实施股权激励公司数及其占比总体都呈增长趋势，具体如表1、图1所示。

2、中国上市公司实施股权激励的类型

2009—2011年中国上市公司实施股权激励计划类型主要有三种：股票期权、限制性股票和股票增值权。其中，实施股票期权的上市公司占公告实施股权激励计划上市公司总数的77.93%，实施限制性股票的上市公司占17.59%，实施股票增值权的上市公司占4.05%，同时实施股票期权和限制性股票的上市公司占公告实施股权激励计划上市公司总数的0.45%，如图2所示。上面的比例反映出股票期权是现阶段中国上市公司采用最多的激励模式。这是由于股票期权操作简便、激励成本低，受到诸多上市公司的青睐。

三、研究统计

1、研究假设

根据利益趋同假说、管理者防御假说和区间效应理论提出以下三个假设。

假设1：上市公司股权激励与公司业绩呈正相关系。

假设2：上市公司股权激励与公司业绩呈负相关关系。

假设3：上市公司股权激励与公司业绩之间存在曲线关系。

利益趋同假说认为，当管理者持股份额较低时，他们从事道德风险行为的动机比较强。随着公司管理者持股份额的增加，他们与股东的利益差异将会缩小，其偏离股东利益的行为倾向将因此而减轻，公司业绩将得以提高。

管理者防御假说认为，随着股权激励水平的升高，管理者拥有的股权份额超过一定标准后，其受到的外部监督和约束力度将变得比较小，他们将获得更大的权利来控制企业的经营策略、经营方向和巩固自身的管理者地位，从而漠视广大股东的利益，导致企业业绩下降。因此，上市公司实施股权激励使得管理者为了自身利益而降低公司业绩。

区间效应理论认为，在股权激励水平较低的情况下，市场约束将会促使管理者更加努力工作从而接近公司价值目标，这时管理者目标与股东利益一致，股权激励比例应与公司业绩正相关。但当管理者持股比例达到一定水平时，管理者有更多的权利来进行在职消费等利益侵占行为，这时公司股东很难控制管理者的“利益侵占”行为，持股比例的上升反而会导致公司业绩的下降。因此，上市公司股权激励比例的变化与公司业绩之间存在曲线关系。

2、变量设置

（1）自变量。本文选用股权激励比例，股权激励比例等于股权激励方案中用于激励的股份数与当年公司总股数的比值。该比例描述了股权激励实施情况，股权激励的比例越大，激励水平就越高。

（2）因变量。公司业绩集中表现在销售收入及利润指标上。本文分别选用净资产收益率和每股收益来衡量公司业绩。净资产收益率是指一定会计期内公司净利润与股东权益的比值。每股收益等于公司税后净利润与普通股总股本的比值。

（3）控制变量。本文主要分析股权激励与公司业绩的相关性，但是公司业绩的影响因素很多，因此需引入以下控制变量：一是公司规模，本文以上市公司的总资产表示公司规模，在模型计算中取自然对数进行标准化；二是资产负债率，等于公司总负债与总资产的比值，反映公司资本构成和综合偿债能力；三是总资产周转率，等于主营业务收入净额与平均资产总额的比值，反映企业资产的运营效率；四是净利润增长率，等于本期净利润相对于上期净利润的增长幅度，反映企业的经营状况和未来发展潜力。变量设计说明如表2所示。

3、模型设计

本文运用多元线性数理回归模型，针对本文假设1和假设2以及变量设置，建立模型1和模型2；针对本文假设3以及变量设置，建立模型3和模型4。

模型1：ROE=？茁0+？茁1EIR+？茁2SIZE+？茁3DAR+？茁4TAT

+？茁5NPGR+？着

模型2：EPS=？茁0+？茁1EIR+？茁2SIZE+？茁3DAR+？茁4TAT+？茁5NPGR

+？着

模型3：ROE=？茁0+？茁1EIR2+？茁2EIR+？茁3SIZE+？茁4DAR+？茁5TAT

+？茁6NPGR+？着

模型4：EPS=？茁0+？茁1EIR2+？茁2EIR+？茁3SIZE+？茁4DAR+？茁5TAT

+？茁6NPGR+？着

其中，？茁0为常数项，？着是误差项，？茁1—？茁6分别是各变量的系数。

4、样本的选取与数据来源

本文选取在中国证券市场上2009年1月1日至2011年12月31日之间首次公告股权激励方案的223家上市公司作为研究对象。为了保证实证研究结果的科学性和有效性，本文对样本按照以下原则进行了筛选：剔除金融类上市公司、ST和数据不全的上市公司。经过以上筛选，最终以198家实施股权激励的上市公司作为研究样本。本文数据来源于国泰君安CSMAR数据库以及和君咨询，数据处理借助EXCEL和SPSS19.0统计软件来完成。

5、样本的描述性统计

本文运用SPSS19.0软件对相关变量进行描述性统计，结果如表3所示。从表3可以看出，上市公司股权激励比例最高达到10.5%，最低只有0.237%，平均股权激励比例是3.203%，股权激励比例的均值为3.203%，标准差为0.018。从图3可以看出大多数上市公司股权激励比例在0.5%到4%之间。也就是说，在这198家样本公司中大多数上市公司股权激励比例不超过5%。

四、相关性分析及多元线性回归分析

1、相关性分析

本文运用SPSS19.0软件对模型1、模型2、模型3、模型4的相关变量进行Pearson相关性分析，结果如表4所示。由表4可知，股权激励比例没有通过单侧相关性检验，分别与净资产收益率、每股收益不存在明显相关关系。股权激励比例的平方分别与净资产收益率、每股收益也不存在明显相关关系。

2、多元线性回归分析

根据模型1、模型2、模型3、模型4，本文运用SPSS19.0软件对相关变量进行多元线性回归分析，结果汇总如表5、表6、表7所示。

（1）关于模型1的结果说明。根据表5，R方为0.199，拟合优度较差；根据表6，F为9.515，通过了5%的显著性水平检验；根据表7，股权激励比例的回归系数没有通过显著性水平检验。这些说明选取的样本的股权激励比例与净资产收益率之间不存在线性关系，说明模型1是有偏的。

（2）关于模型2的结果说明。根据表5，R方为0.174，拟合优度较差；根据表6，F为8.111，通过了5%的显著性水平检验；根据表7，股权激励比例的回归系数没有通过显著性水平检验。这些说明选取的样本的股权激励比例与每股收益之间不存在线性关系，说明模型2是有偏的。

（3）关于模型3的结果说明。根据表5，R方为0.202，拟合优度较差；根据表6，F为8.055，通过了5%的显著性水平检验；根据表7，股权激励比例的平方的回归系数没有通过显著性水平检验。这些说明选取的样本的股权激励比例与净资产收益率之间不存在曲线关系，说明模型3是有偏的。

（4）关于模型4的结果说明。根据表5，R方为0.176，拟合优度较差；根据表6，F为6.811，通过了5%的显著性水平检验；根据表7，股权激励比例的平方的回归系数没有通过显著性水平检验。这些说明选取的样本的股权激励比例与每股收益之间不存在曲线关系，说明模型4是有偏的。

综上所述，股权激励比例分别与净资产收益率和每股收益不存在线性关系，模型1与模型2是有偏的。因此拒绝本文的假设1和假设2，上市公司股权激励比例与公司业绩不存在显著相关关系。同时股权激励比例的平方分别与净资产收益率和每股收益不存在曲线关系，模型3与模型4是有偏的。因此拒绝本文的假设3，上市公司股权激励比例的变化与公司业绩之间不存在曲线关系。

五、结论与相关建议

1、结论

通过分析发现，上市公司股权激励比例与上市公司经营业绩之间不存在显著的相关关系，也就是说中国上市公司实施股权激励的效果不明显。总结现有的关于股权激励比例与上市公司业绩不存在显著相关关系的研究，本文认为致使股权激励效果弱化的原因可能有以下几个方面。

（1）股权激励方案设计存在缺陷。一是股权激励比例低。中国上市公司实施股权激励的力度很小，没有起到应有的激励作用。根据2009—2011年中国上市公司管理层持股情况的描述性统计，大多数公司的管理层持股不超过总股本的5%，由于持股比例过低，使得上市公司无法从根本上把管理层利益与公司股东利益紧紧地捆绑在一起。二是股权激励评价指标的单一化。在中国，对上市公司经营者绩效评价的指标一般是会计指标，包括每股收益、总资产报酬率、净资产收益率等反映公司财务利润的指标。然而这些指标大多具有片面性且容易纵，所以管理层能通过调整会计政策等手段，轻易达到考核标准。这导致股权激励没有起到应有的作用。三是行权条件过低，股权激励相当于馈赠高管的福利，失去了应有的激励效果。

（2）完善的高级管理人员市场选择机制的缺失。一方面，中国管理层人员的素质参差不齐。另一方面，中国目前没有形成对企业的管理层人员进行市场选择、市场评价和市场约束的市场选择机制。缺乏这样的市场选择机制，意味着管理层的绩效很难得到正确的评价。中国很多上市公司中高管人员是以非市场选择的方法确定的，在这种情况下，股权激励很难发挥作用。

（3）公司治理结构的高度分散化。目前，中国上市公司的股权结构具有非机构化、高度分散等特点。这种高度分散的股权结构使股东对公司高管的监督受到限制，小股东的监督基本上是难以实现的，也就是说中国公司的治理结构难以发挥应有的效用。由于公司治理存在这样的缺陷，使得上市公司股东对高管的监督效率低下，减弱了股权激励的作用。

（4）相关法律制度不完备及监管体系的不健全。例如，期权费用在跨年度的等待期内合理摊销的会计处理问题，不合理的摊销会造成会计利润的巨大波动，出现财务性亏损，这会影响到股权激励的数量选择。一些企业特别是国有控股公司，由于国家股东的缺位，容易造成管理层“自我激励”，出现利益输送问题。

2、相关建议

为了增强中国股权激励制度实施的效果，本文提出以下建议。

（1）完善股权激励方案的设计，提高中国上市公司股权激励的效率。对股权激励方案的完善应包括提高股权激励比例；建立科学的业绩考核指标体系，采用多样化的股权激励评价指标；提高行权条件；完善对股权激励实施情况的信息披露制度等方面。

（2）建立健全完善的高级管理人员市场选择机制。改善中国管理层的素质参差不齐的现状；建立对企业的管理层进行市场选择、市场评价和市场约束的完善的管理层市场机制；对管理层的绩效进行正确的评价，从而提高股权激励的效果。

（3）完善上市公司治理结构。放宽对机构投资者进入资本市场的管制，建立合理的公司内部监督与约束制度，克服中国上市公司的股权结构非机构化、高度分散等问题。加强股东对经营者的监督，防止高层管理人员攫取私利。

（4）完善相关法律制度及建立健全监管体系。继续完善相关的法律法规和配套政策。股权激励制度的推行需要《公司法》、《证券法》、《税法》、《会计法》等共同构成一个规范股票期权相关行为的完备法律体系。在放宽市场进入管制的同时，还要加大对内幕交易和其他资本市场违法行为的打击力度。

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股权激励效果分析篇7

Abstract： Based on system dynamics theory， this paper analyses the dynamic characteristics of the system of stock incentives， and explores the reasons of the diversity relationships between stock incentives and enterprise performance. The results show that the previous studies have neglected the soft variables related to stock incentives， the delayed effect of stock incentives and the transfer of the leading role loop in stock incentives system. Aiming at the reasons， the paper puts forward some suggestions and implications.

关键词： 系统动力学；股权激励；企业绩效；原因

Key words： system dynamics；stock incentives；enterprise performance；reason

中图分类号：F279.23 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2012）33-0131-03

0 引言

股权激励作为企业一种长期的激励手段，早在20世纪80年代，就已经被国外大量的企业所采用。近些年，随着我国一些相关法规政策的出台，如：2005年12月31日，《上市公司股权激励管理办法（试行）》；2006年9月30日，《关于个人股票期权所得缴纳个人所得税有关问题的补充通知》；2006年10月，《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》；2010年6月6日，《国家中长期人才发展规划纲要（2010-2020）》等等，股权激励在我国也开始迅速的发展起来了。

尽管国内外企业对股权激励非常热衷，但股权激励与企业绩效间关系的研究却一直是国内外专家学者争议的焦点。这是因为国内外专家学者虽然对其做了大量研究，但股权激励与企业绩效的关系却仍未定论，所得出的结论不一致甚至是相反的，如：股权激励与企业绩效之间不存在相关性[1][7]；股权激励与企业绩效间存在线性相关关系[2][8]；股权激励与企业绩效间存在非线性相关关系，如：倒“U”型关系、“M”型关系、“W”型关系等[3][9]。然而，对于这种关系的多样性，专家学者大多利用计量方法试图说明股权激励与企业绩效的关系到底是哪一种，却很少见对导致其多样性的原因进行分析。因此，本文在以往有关股权激励与企业绩效关系的研究基础上，基于系统动力学的视角对导致股权激励与企业绩效关系多样性的原因进行探究。

1 股权激励的系统动力学特征分析

股权激励是一种职业经理人通过一定形式获取公司一部分股权的长期性激励制度，使经理人能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的一种激励方法[4]。其作用机理为：股权激励实施后，高管的满意度得到提升，工作积极性得到提高，高管开始努力工作学习并积累经验，经过一段时间后，增强了自身的工作能力，进而提升高管工作绩效，最终使企业绩效得到提升。

通过进一步深入分析，本文发现股权激励问题具有高阶次、非线性、多重反馈回路、延迟效应等系统动力学特征：

特征1：高阶次。在股权激励作用体系中，涉及到了多个变量：企业绩效、高管工作能力等等。

特征2：非线性。股权激励作用体系是动态发展变化的，所以随着时间的推移，由于其他因素的介入，使得股权激励与企业绩效之间的关系出现了涨落非线性特征。

特征3：多重反馈回路。正反馈回路：激励高管程度+高管满意度+高管工作努力程度+高管工作能力+高管工作绩效+企业绩效+激励高管程度；负反馈回路：激励高管程度+成本-企业绩效+激励高管程度。

特征4：延迟效应。股权激励作为一种长期的激励手段，其实施后，企业绩效并不是马上得到提升，而是高管在受到激励后，经过一段时间的学习和努力工作，才有可能提升企业绩效。显然，这在时间上具有分离性。

基于以上股权激励系统动力学特征分析，可将股权激励的作用体系看作随股权激励作用机理演化的具有反馈作用、延迟效应的非线性动力学系统，简记为股权激励系统。而股权激励系统的核心部分也可用因果关系图表示（如图1所示）。

2 两者关系多样性的原因分析

从系统动力学的角度出发，通过对已有股权激励与企业绩效关系的相关文献进行分析，将导致两者关系多样性的原因归为以下几点：

2.1 变量的选取：以往的研究忽略了与股权激励相关的软变量。在以往股权激励与企业绩效关系的研究中，专家学者大多采用计量方法，而计量经济学与系统动态学不同的是：凡遇到软变量（如：景气看好等）计量经济学派统统忽略不计，并批评系统动态学的结构方法是乱造数据。而系统动态学则认为，计量经济学为了逃避统计数据的不足而舍弃结构，这种不科学远大于“造”几个软变量[5]。事实可能正是如此，由于不处理软变量，而使许多计量经济模型与真实系统背道而驰[5]。

从股权激励系统核心部分因果关系图（图1）可以看出，系统的基本结构由一条正反馈回路和一条负反馈回路构成，分别为：（正反馈回路）激励高管程度+高管满意度+高管工作努力程度+高管工作能力+高管工作绩效+企业绩效+激励高管程度；（负反馈回路）激励高管程度+成本-企业绩效+激励高管程度。这就进一步说明高管满意度、高管努力程度、高管工作能力等变量是与股权激励相关的变量。而在已有文献的计量经济模型中却未涉及到这些软变量，这就可能破坏了股权激励作用体系的系统结构。因此，在研究股权激励与企业绩效的关系时，这些软变量的忽略就会导致其相关性失真。

2.2 样本数据的选取：以往的研究忽略了股权激励作用的延迟效应。通过分析股权激励系统动力学特征，我们可以得知股权激励具有延迟效应，即从股权激励实施到企业绩效的变化有一段时间的延迟，这就说明在股权激励实施的初期阶段，企业绩效受股权激励的影响是非常小的，甚至会由于受到股权激励产生的激励成本的影响而有所下降。在股权激励实施的中期阶段，高管受到激励后，经过一段时间的努力工作，使得自身的工作能力有所提高，从而提升了工作绩效，进而在一定程度上提升了企业绩效。在股权激励实施的后期阶段，企业绩效可能会受到多方面因素的限制和影响，如，高管工作能力不可能无限制的提高等，这就使企业绩效最终表现为提升或下降等多种情况。

以上分析说明，对于单个样本企业来说，在股权激励实施的不同阶段，股权激励对企业绩效的影响是不同的。而文献中所选取的样本数据，其股权激励实施的年份没有统一性，如：选取2001到2005年间实施股权激励的上市企业。在这些企业中，可能有的企业刚刚实施股权激励，有的企业其股权激励已经到了实施的中期阶段，还有的企业其股权激励可能已经到了实施的后期阶段，这样就忽略了股权激励作用的延迟效应，降低样本间的可比性。由于已有的文献中所选取的样本不同，股权激励所处的实施阶段不同，则股权激励对企业绩效的影响也会不同，从而经过回归分析得来的股权激励与企业绩效关系的结论在很大程度上也是不同的。

2.3 主导回路：以往的研究忽略了股权激励系统中起主导作用回路的转移。基于股权激励系统动力学特征分析，本文将股权激励作用体系看作一个动力学系统，即股权激励系统。对于每个动力学系统而言，它们都是在多个正负反馈回路耦合的作用下运行的，系统的整体行为动态特征也是由正负反馈回路的动态行为特征组合的结果，股权激励系统也正是如此。此外，系统的行为没有正负，而是取决于系统中起主导作用的回路[6]。在系统发展的不同阶段，系统内部起主导作用的回路是不同的，当正反馈回路起主导作用时，系统行为将呈现出正反馈回路的行为特征，从而表现出不断增长或减弱的行为特点；当负反馈回路起主导作用时，系统的行为将呈现出负反馈回路的行为特征，从而表现出诸如增长减慢、波动等稳定在某一个固定值周围的行为特征[6]。

根据以上系统动力学理论分析可知：

①当股权激励系统中正反馈回路起主导作用时，企业绩效将呈现出不断增长的行为特征。如：企业处于股权激励实施的中期阶段时，高管已经经过了一段时间的努力工作学习，其工作能力、工作绩效在一定程度上会有所提高，这时企业绩效将呈现出不断增长的行为特征。

②当股权激励系统中负反馈回路起主导作用时，企业绩效将出现增长减缓或波动等稳定在某一固定值周围的行为特征。如：企业处于股权激励实施的初期阶段时，由于股权激励与高管工作能力、高管工作绩效之间存在延迟效应，企业绩效并不会因为股权激励的实施而马上得到提升，反而会受到由此所产生的激励成本的制约，这时企业绩效将会呈现增长减缓的行为特征。

③当股权激励系统中，时而正反馈回路起主导作用时而负反馈回路起主导作用时，企业绩效将呈现出复杂的行为特征。如：企业处股权激励实施的后期阶段时，不同类型的企业或同一类型的企业在发展过程中的不同阶段，影响股权激励与企业绩效间关系的因素将会变的非常复杂，股权激励系统中起主导作用的反馈回路也会不断发生转移，时而正反馈回路起主导作用，时而负反馈回路起主导作用，这就使得股权激励对企业绩效的影响将会呈现出十分复杂的动态行为特征。在已有股权激励与企业绩效关系的研究中，由于其样本数据所选取的对象、时间等不同，则股权激励系统所处的阶段也会不同，起主导作用的反馈回路也会不断发生转移，这就很可能导致股权激励与企业绩效间关系的多样性，而这种多样性也恰好说明了股权激励系统复杂的动态行为特征。

3 结论、建议与启示

股权激励与企业绩效间的关系一直是被关注和争议的焦点。本文基于系统动力学的角度，对导致股权激励与企业绩效关系多样性的原因进行了分析。研究结果表明：以往的研究忽略了与股权激励密切相关的软变量，如高管满意度、高管工作努力程度、高管工作能力等；忽略了股权激励作用的延迟效应；忽略了股权激励系统中起主导作用回路的转移。这些原因都很可能会导致在研究股权激励与企业绩效间关系时其相关性失真，最终使股权激励与企业绩效间关系表现为多样性。

为了使股权激励与企业绩效的关系较真实可靠，现针对以上原因提出一些参考建议。在采用计量方法研究股权激励与企业绩效的关系时，①尽量考虑与股权激励相关的软变量，如：高管满意度、高管工作努力程度等，并利用可量化的指标或制定可量化的标准对其进行量化处理，最终将这些软变量加入到模型中，以便更符合实际。②尽量选择同一年开始实施股权激励的样本企业，以减少由于股权激励的延迟效应而带来的研究偏差。

在研究过程中，即使将以上参考建议考虑进去，但由于股权激励实施过程中起主导作用的回路难以确定，这仍然不会使股权激励与企业绩效的关系有较为科学的定论。既然如此，我们不妨提出一个新的研究思路：针对一个实施股权激励的企业，找出企业绩效随着时间变化的关系。以往有关股权激励与企业绩效关系的文献中，其研究内容是试图找出股权比例大小与企业绩效的关系，如，倒“U”型关系（如图2所示）。新的研究思路，其研究内容是试图找出企业实施股权激励后，企业绩效与时间的关系，如图3所示。

新的研究思路对于研究股权激励问题来说将会更有意义，具体表现为：从图3中可以得知，企业实施股权激励后，股权激励效果何时达到最佳，即企业绩效何时达到最大值，为设定合理的股权激励有效期提供了一个参考依据；根据图3可以得出企业绩效最大值，为高管设定科学合理的业绩目标，这就能有效地规避由于设定的业绩目标过高或过低而影响股权激励效果的风险。

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股权激励效果分析篇8

关键词：股权激励 公司绩效 相关性研究

一、研究背景

现代企业制度一个明显的特征就是“所有权与经营权相分离”。这种分离结果导致所谓“问题”的出现，管理层持股作为一种获得报酬方式，可以将管理人员的自身利益和公司股东的利益结合起来，从而在一定程度上消除人风险。管理层股权激励制度应用最早是1952年美国辉瑞公司提出的经理人股票期权。在我国，目前也有不少企业推出有自己特色管理层股权激励方案，如上海贝岭、东方电子及联想集团等一批企业率先实施了管理层股权激励。因此，在当前环境下，对管理层激励问题的研究更显实际价值。

二、实证分析

（一）研究假设

目前我国企业存在较为严重的委托问题和激励不足问题，实施管理层股权激励可以有利于我国公司业绩的提高，因此假设：管理层股权激励与企业业绩正相关。

（二）数据来源

本文选取2008年～2012年的深沪两市的上市公司数据做为研究样本，选取的样本中剔除以下公司：金融类公司、ST和已经退市的公司、数据缺失和异常的公司。总共选取了60个样本，本文的所有数据均来自CCER金融数据库。

（三）变量设置

本文采取主成因子分析法计算的分值衡量企业业绩，本文选取的指标有净资产增长率、净资产收益率、主营业务增长率、每股净现金流量、资产周转率、每股收益和资产收益率。通过分析选取其中四个因子的值，以各因子的方差贡献率为权重，加总各因子得分，就可以得到综合财务绩效：

CPF=0.37711Z1+0.14604Z2+0.14197Z3+0.12315Z4

本文的研究将股权激励的管理层定义为董事会成员、监事会成员和高级管理人员。把管理层持股为零的公司界定为没有管理层股权激励，把管理层持股比例达到0.01%以上但低于10%的公司界定为实施了管理层股权激励，我国管理层股权来源有：实施股权激励而获得、管理层自己购买获得以及管理层收购和员工持股，通常管理层自己购买股份的量比较小，不具备激励效果，本文根据对上市公司管理层持股的详细资料分析测算得出，管理层中只是通过自己购买股票而持股的，持股比例通常小于0.01%。实施了管理层收购的公司管理层的持股比例较大，本文选取以10%作为另一个临界点，管理层持股比例大于10%的公司不纳入模型回归分析中。所以认为管理层持股比例达到0.01%但低于10%的公司为有股权激励的公司。设置管理层是否有股权激励这一虚拟变量进行检验。本文还选取了企业规模等控制变量，如表1所示。

（四）实证模型及检验结果

实证检验模型为CPF=α+β1J+δCi+ε；其中J为虚拟变量，实施管理层股权激励为1，没有实施管理层股权激励为0。Ci为控制变量。

把是否实施股权激励设置为虚拟变量进行回归，实证结果显著负相关，并不支持本文所作的假设，即实施了管理层股权激励，企业业绩反而变差了。为什么会显著负相关？原因可能是国有企业在改制过程中，大都推行高管控股，企业法定代表人持大股、员工志愿参股的股权结构，制约了管理者对企业长期发展计划的制定和实施，可能造成经营者的短期行为，管理者的积极性不能有效的调动起来，公司实际经营效益滑坡。因此，本文区分国有上市公司和非国有上市公司，并剔除“第一大股东性质”这一控制变量再次检验，实证结果显示，国有上市公司实施管理层股权激励与公司业绩显著负相关，而非国有上市公司实施股权激励与公司业绩显著正相关，结论符合前文的推测。非国有上市公司管理层股权激励与公司业绩的相关性与本文的假设相一致。国有上市公司实施股权激励与企业业绩负相关，而且这种负相关关系影响比较大，会改变所有上市公司实施股权激励与公司业绩的相关性。

三、结论

研究结果显示国有企业实施了管理层股权激励没有使企业绩效变好，而非国有企业实施股权激励会带来企业绩效的上升。国有企业实施股权激励没有效果的主要原因是公司结构不完善，没有起到激励的作用。因此，采用管理层股权激励政策，必须先完善企业的治理结构。

参考文献：

[1] 张仰进.我国股权激励实践中的问题与对策[J].山东统计，2007（4）.

[2] 赵金玉.试探我国上市公司实行股权激励制度[J].商业经济，2007（11）.