实物投资和金融投资范文

实物投资和金融投资篇1

关键词：供应链；模式创新；投融资

1.基本概念的界定

1.1投融资模式

按照一般的定义，投融资是指经济主体通过各种途径、运用各种手段筹措资金与运用资金，以保证生存和发展的资金需要所进行的活动。从行为表现来看，投融资包含着两个过程，即投资和融资，这两个环节是息息相关，环环相扣的。投资项目需要稳定的融资渠道，资金融通良性循环也要项目投资的支持，但在现实生活中，投融资错配的情况并不少见。而对于“资”的理解，当前也不仅仅是资金，还应该包括各种社会资源、资本、资产等等，在界定范围宽泛的时候，投融资模式的创新才会有更广阔的基础。

在实际工作中，尤其是产业投融资领域，投融资更是仁者见仁，智者见智。比如，很多从事风险投资或创业投资的人，认为“投资就投人”，这个观点笔者也很赞同，因为任何产业、行业和企业都需要人来经营和发展，即便是纯机械化，也需要技术人员来维护和管理，人的因素毋庸置疑。但笔者认为，人是非稳定性因素，存在风险和不可控制性，相比较人的因素，投融资模式则更为重要。这里的投融资模式涵盖投资项目的商业模式、融资的交易结构两个层面，好的商业模式有助于提高资金的收益并降低资金的风险，最终总是能够体现为获得资本和产品市场认同的独特价值。好的融资交易结构则有助于保障项目投资和投资后经营的稳定和顺畅。本文论述的物流业投融资模式创新，重点就是从供应链角度探索好的商业模式和融资交易结构的创新。

1.2供应链与物流

供应链是围绕核心企业，通过对信息流、物流、资金流的控制，历经原材料采购、中间产品、最终产品、分销、零售等各环节，将供应商、制造商、分销商、零售商和最终用户构建成一个整体的功能网链结构。资金流是一种以货币为媒介的买卖交易，其最终目的是实现产品的价值。与此相对应，物流是一种追加的生产过程，它克服时间和空间的阻碍，提供有效的、快速的产品的输送和保管等服务来创造产品的效用，主要包括实物流和信息流。

产品物流[2]是围绕产品的生产、流通和销售各个环节的物流，包括产品生产物流和产品销售物流。物流环节包括采购、运输、储存、装卸、搬运、包装、配送、流通加工、分销信息活动等各个方面。一般来说，社会物流又进一步划分为产前物流、产中物流和产后物流。产前物流涉及生产资料物资的采购、运输和储存等，是原材料供应商和生产企业的物流活动；产中物流涉及生产过程和管理活动所涉及的物流；产后物流是产成品到销售端的物流。

1.3物流投融资

出于研究目的，本文给定一个专有名词，即物流投融资，专指物流行业内投资和融资行为。物流投资大致有三个方面：其一是物流行业内的股权投资；其二是物流领域内或非物流领域但用于物流作业的基础设备和设施等固定资产投资；其三是基于物流环节开发的金融产品投资。物流融资主要有两个方面，其一是因物流投资所需要建立的融资渠道，比如贷款、信托、基金等；其二是基于物流环节所衍生的融资手段，比如动产质押等。后者就是通常所指的物流金融。物流金融[3]中涉及物流企业，客户和金融机构等三个主体，选择以市场畅销、价格波动幅度小、处于正常贸易流转状态且符合要求的产品向银行抵押作为授信条件，运用物流公司的物流信息管理系统，将银行的资金流与企业的物流进行结合，向公司提供融资、结算等服务于一体的银行综合服务业务。物流和金融的紧密融合能有力支持社会商品的流通，促使流通体制改革顺利进行。本文主要探讨基于物流环节开发融资产品和投资行为的物流投融资。

2.物流投融资引入供应链理念的理论分析

供应链管理理念应用于物流投融资业务模式创新的理论可行性主要有三个方面：首先，物流行业是充分竞争性行业，单纯物流服务的投资收益率低于社会平均利润率，只有进行供应链上下游整合才能提高投资收益率，使得投融资处于良性循环状态；其次，供应链上物流与资金流相融合，但物流与资金流往往不是同时发生的，资金流相比较物流的快慢造成了资金的短缺和富裕，也就促成了投融资行为的发生；第三，供应链物流与传统物流的差异就在于核心企业的整合能力，核心企业的出现也就确立了投融资行为的主体。

2.1供应链整合是物流投融资良性运转的必然选择

投融资良性运转则需要如下前提：第一，融来的资金投到项目上，需要项目产生投资回报，并且满足出资人的预期回报；第二，只有当出资方、融资方和投资方的共同需求全部满足时，投融资循环才会顺利进行。而物流行业的商业模式和盈利来源，主要是储存收入、运输收入、装卸收入、简单加工收入，也有一些其他的附加值收入，但和前者相比，收入所占比重目前还不高。从行业本身的特性来看，物流业属于劳动密集型企业，进入门槛较低，完全充分竞争，甚至会出现无序竞争，导致行业平均利润率处于社会平均利润率的底部，这种情况的出现导致了不断扩大的物流市场份额被越来越多的进入者所分薄。因此，在物流行业的产业现状下，要想提高投资回报率，除了选择高端、专业化、专属化的物流细分市场外，更重要的就是让物流行业的供应链管理能力发挥作用，通过业务模式创新、资本投入和服务提升，整合供应链资源来提高物流业投资回报率。

一般来说，供应链管理可以通过采购管理、库存管理、销售管理等手段增加物流的服务价值，还可以充分发挥物流业对实物控制的特征增加资本价值。根据货币产生的政治经济学解释，随着贸易的发展，原有以物易物的方式，转换成通过货币这种一般等价物来完成，即从本质上来说，货币与有价值的物品是一样的。在这个原理基础上，不难证明，当物流进入供应链后，物流业对实物的控制，可以在内部完成实物和资本的转换，产生类银行的业务模式。当资本出现收益的时候，投融资业务模式也就自然出现了。

2.2供应链上物流与资金流错时发生引致投融资行为发生

供应链是资金流、物流和信息流的融合。然而，不同的贸易方式和结算方式导致了资金流和物流往往错时发生。比如，先产生了资金流，后产生物流，财务上称之为预付款；再比如，先产生了物流，后产生资金流，财务上称之为应付款。如果这种错时发生的资金流和物流放在整个供应链上，则就变得略有复杂，也就会造成投融资业务模式设计方案的差异。

可见，情形1是：销售商向制造商付款，制造商再向供应商付款，物流后发生，占用销售商的资金，此时针对销售商的物流投融资业务模式可以是货物采购和物流服务模式，以及在库产成品的质押监管融资和物流服务模式等；情形2是：制造商先付款给供应商，生产产品后，先交付产品，再获得销售商对制造商的付款，占用制造商的资金，此时针对制造商的物流投融资业务可以是在库原材料和在库产成品的质押监管融资和物流服务模式等；情形3与情形1正好相反；以此类推。由此可见，当资金流和物流错时发生时，就会存在资金缺口和富裕，为开展物流投融资业务创造了可能性，即产生融资需求和投资需求。物流服务提供商可以借助于对物流的控制，将物流服务和资本投资服务有机结合起来，创造出新物流投融资业务模式。具体描述请见本文第三部分案例分析。

2.3供应链上具有整合能力的核心企成为投融资行为主体

供应链物流与传统物流的差异就在于核心企业的整合能力，核心企业的出现也就确立了投融资行为主体。核心企业若能在原材料采购、中间产品、最终产品、分销、零售等环节发挥作用，就需要对信息流，物流，资金流加以控制，而物流服务提供商可以起到这样的作用。假设将供应链简单划分为供应商、生产商和销售商三大类，不难发现，只有物流服务贯穿着整个链条，物流既连接供应商和生产商，又连接生产商和销售商。因此，物流服务提供商在提供物流服务的时候，完全可以直接参与到资金流服务层面。

按照金融在现代物流中的业务内容，物流服务商的资金流服务层面可以包括物流货品的资金结算服务、仓单质押和动产抵融资服务、货品应收账款管理的类金融服务。在提供资金流服务的时候，可以和银行等金融机构合作。资金结算服务包括代收货款、垫付货款、承兑汇票等业务形式；仓单质押和动产抵融资服务类似于融通仓融资和保兑仓（买方信贷）等业务形式；类金融服务，可以在金融机构给予信用额度基础上物流保理等业务。

由此可见，那些具备物流服务能力、信用和资金优势的大型物流企业，可以承担供应链核心企业的作用，通过对物流和资金流的控制和结合，针对有物流和资金需求的供应链条上的企业，应用和开发各种物流和金融服务产品，有效地组织和调剂物流领域中货币资金的运动，以满足物流参与方的资金需求。

3.供应链开展物流投融资业务的案例分析

本文选择了某大宗建材行业开展供应链上的投融资业务作为案例进行分析。业务开展为钢材生产企业、钢材交易市场、钢材经销企业和钢材最终用户提供物流和资金流服务。

3.1背景介绍

改革开放以来，随着中国经济的持续高速发展，城市建设与工业化水平也不断提高，钢材生产企业产量逐年增大，钢材供应链下游的经销企业和终端用户需求不断放大，带动了各地钢材市场的迅猛发展。

目前国内的钢材销售，除个别超大型钢材企业自营渠道占主导外，大部分钢材生产企业是采用中间商渠道形式来完成钢材销售，而钢材这种商品单价较高，钢材经销商为了提高资金使用效率而阶段性进货，钢材生产企业为了减少风险及资金压力需要经销商买断货物，钢材经销商背负着沉重的资金垫付压力，仅靠自有资金难以扩大经营规模。银行为了减少风险（货币政策调整）不愿为经销商提供贷款，致使有些中小贸易商很难从银行获得信贷支持。在诸多商业诉求之下，需要一个独立第三方担负起串联各方利益及需求的角色，将钢材商贸投融资业务顺利完成。物流企业的进入成为了可能。

3.2模式分析

针对供应链上的钢材生产企业、钢材市场、钢材经销企业和钢材终端用户的不同需求，作为第三方物流企业，在提供物流服务的同时，创新物流投融资业务模式，积极提供资金流服务。本文选择了三种业务模式进行阐述和分析。

3.2.1回购保证模式

这种模式产生的背景是，钢材生产企业要扩大产能和销售，就需要资金支持，属于下游经销企业先支付资金流再获得物流的情况；而钢材经销企业则资金不足，无法全部采购钢材生产企业要求的供应量，属于先获得物流再支付资金流的状况。针对这种情况，某物流企业设计了回购保证模式。此种模式的大致流程是钢材经销企业向第三方物流企业支付保证金，第三方物流企业向钢材生产企业支付货物采购款；生产企业发送货物至第三方物流企业指定的仓库，同时开展仓储和监管业务；钢材经销企业可分批赎回货物，若到期全部或部分没有赎回货物，钢材生产企业承诺回购。

3.2.2动产质押模式

这种模式产生的背景是，钢材经销企业主动或被动扩大储存量，大量库存会占用流动资金，影响业务发展；当预期钢材价格上涨，钢材经销企业会大量采购钢材；但钢材价格和交易量低迷时，钢材经销商被动增大库存量。针对这种情况，第三方物流企业设计了动产质押模式。此种模式的大致流程是钢材经销企业向第三方物流企业抵押的钢材库存，第三方物流企业向钢材经销企业释放流动资金，钢材经销企业根据销售分批赎回货物。

3.2.3采购模式

这种模式产生的背景是，钢材经销企业主动扩大储存量，需要向钢材生产企业支付大量现金，属于先获得物流再支付资金流的状况。针对这种情况，第三方物流企业设计了采购模式。此种模式的大致流程是钢材经销企业向第三方物流企业支付保证金，第三方物流企业向钢材生产企业支付货物采购款；生产企业发送货物至第三方物流企业指定的仓库，同时开展仓储和监管业务；钢材经销企业可分批赎回货物。

本文从理论和实践中论证了将供应链引入物流投融资模式的必要性和可行性，为从事物流投融资工作的同仁们提出一些建议：第一，物流行业是充分竞争性行业，单纯物流服务的投资收益率较低，在进行物流行业投资时需要综合考虑供应链上的资源整合，可以提高投资收益率；第二，在利用供应链管理理念设计物流投融资业务模式的时候，需要充分考虑供应链上物流与资金流的流动状态，确保模式设计的适用性；第三，物流企业在提升服务、资本、信用等能力后，可以在供应链中发挥核心企业的作用，通过对资金流、物流和信息流的控制，不但可以实现自身企业价值的提升，还有助于促进全社会物流行业的发展。

参考文献：

[1] 刘士宁，供应链金融的发展现状与风险防范[ J ] ，中国物流与采购， 2007 .

[2] 林惠丹，第三方物流[M ] ，上海财经大学出版社，2004.

[3] 唐少艺，物流金融实务研究[ J ] ，中国物流与采购，2005.

实物投资和金融投资篇2

[论文摘要]期权定价理论应用到实务投资领域之后，实物期权理论研究方兴未艾，但尚未形成严密的理论体系。本文追溯了期权理论的演进，综合了期权理论的核心思想和理论基础，比较了实物期权分析与其他传统工具。

一、实物期权的源起

实物期权的兴起源于学术界和实务界对传统投资评价的净现值技术的置疑。传统的净现值法(NPV)，尤其是将期望现金流按照风险调整折现率贴现的净现值法(DCF)应用最为广泛。迈尔斯(Myers,1977首先指出，当投资对象是高度不确定的项目时，传统净现值理论低估了实际投资。迈尔斯认为不确定下的组织资源投资可以运用金融期权的定价技术。组织资源投资虽然不存在正式的期权合约，但高度不确定下的实物资源投资仍然拥有类似金融期权的特性，这使得金融期权定价技术可能被应用到这个领域。

迈尔斯认为，企业而对不确定做出的初始资源投资不仅给企业直接带来现金流，而且赋予企业对有价值的“增长机会”进一步投资的权利。因为初始投资带来的增长机会是不确定的，传统净现值理论在计算投资价值时忽略了这部分价值。

不确定条件下的初始投资可以视同购买了一个看涨期权，期权拥有者因此拥有了等待未来增长机会的权利。这样，企业可以在控制下界风险的前提下，利用不确定获得上界收益。如果“增长机会”没有出现，企业的下界风险仅为初始投资，这部分可以视为沉没成本，可以视为期权的购买成本;如果“增长机会”来临，企业进一步投资，新的投资可以视为期权的执行，期权的执行价格就是企业进一步投资的金额。

1、实物期权的基木思想

从直观上看，一个不可逆的投资机会类似于金融看涨期权。一个典型的金融看涨期权赋予期权投资者在特定的时间期间，按照特定价格获得一定数量金融资产的权利。从实物期权的视角审视某投资行为(假定该投资完全不可逆，项目价值来自于它产生的现金流的净现值)，根据投资目的的不同可能存在两种理解:第一，该投资行为可以视为是期权的购买:如果该投资是通过支付沉没成本获得进一步购买具有波动价值资产的权利，我们可将该投资引起的沉没成本视为期权费用。第一，该投资行为可以视为是期权的执行:如果该投资发生以前已经存在初始投资，投资者现在的投资可以视为是以预先设定的执行价格购买了一种价值波动的资产，这应该理角罕为期权的执行。

2、实物期权的应用逻辑

期权定价理论的重大理论突破在于应用了市场均衡的概念，从而避免考虑投资者风险偏好问题。期权定价模型从金融市场应用到公司决策时.需要考虑决策行为带来的偏离。实物期权不应仅被当作是金融期权定价技术的“领域外延”(DomainExtension)。正确的做法是保留期权的基本思想和观点，在公司决策领域进行“领域转换(DomainTranslation)"。成功实现“领域转换”，不仅需要理解最初领域中的理论假设和逻辑，还需要理解目标领域中的假设和逻辑，寻求彼此之间的一致性。

二、实物期权的基木特性

期权是一种衍生产品，其价值是以标的资产的价格为基础。金融期权的标的资产是金融资产，如股票、债券、货币等。实物期权的标的资产是各种实物资产，如土地、设备、石汕等。金融资产仅仅代表对实物资产的要求权.本书你身并不创造则富实物资产是创造则富的资产，不是完全可逆的，时间维度对实物资产影响重大。

1、实物投资的基木特征

(1)实物投资具有不可逆性

实物投资部分或者全部不可逆，也就是说投资的初始成本至少是部分沉没的。实物投资具有不可逆性是因为:第一，资产具有专用性。资产专用性意味着资产需求方对于该项资产的评价具有史高的一致性，资产拥有者如果降低该项资产的评价，其他需求方可能同样也降低了对该项资产的评价;第一，信息存在不对称。买卖双方会因为信息不对称导致“柠檬问题”，使得转售价格低于购买成本;第二，政府管制。政府管制可能会使投资者难以变现。(2)实物投资具有不确定性

决策根据掌握的信急可以分为确定性决策和不确定性决策。不确定性决策又可以分为“风险决策”和“纯不确定决策”。确定性是指投资者明确知道未来收益的情形。风险决策是指投资者能够估计和预测未来事件发生概率的状态，进行最优选择作出的决策。“纯不确定决策”是指投资者在无法估计和预测未来事件发生概率时作出的决策实物投资常常需要在不确定的条件下作出决策。

(3)实物投资具有战略灵活性

投资者在选择投资时机上具有一定灵活性，投资者拥有的灵活性越高，投资价值越大。投资者在项目运营期内可以根据经济环境的变化对项目作出调整，以提高项目价值。

2、实物期权的特性

实物期权相比金融期权史为复杂，具体总结如下:

(1)不存在公开交易的期权价格

金融期权存在对应的期权市场，投资者可以在市场上以公平的市场价格自山买卖，投资者在期权到期前可以将金融期权出售给其他投资者。实物期权并不存在对应的积极交易的市场，企业并没有以公平的价格从市场上“购买”实物期权，而是通过初始投资“创造”了实物期权，初始投资并不与实物期权的完全市场价值对应，没有人在企业获得实物期权时向其收取合理的市场价格。

(2)实物期权面临多重的不确定性

史密斯和I诺(Smith&Nau,1995)将风险分为私人风险和市场风险。私人风险是企业独特的风险，而市场风险则与经济环境紧密相关。根据金融组合理论，所有私人风险(即非系统风险)可以通过合适的差异化来减轻，而市场风险(即系统风险)则需企业通过期权的复制组合来消除，这样贴现率就是无风险利率。史密斯和诺(Smith&Nau,1995认为企业不能减轻私人风险，但可以对冲市场风险。

(3)标的资产的市场特性限制风险的完美对冲

史密斯合诺(Smith&Nau,1995)将标的资产市场分为二类:第一类是完全市场((CompleteMarkets，完全市场是每一种风险都可以通过可交易的证券完美对冲的市场;第一类是不完全市场(IncompleteMarkets),不完全市场是指不是市场上的所有风险都可以通过可交易的证券完美对冲的市场。不完全市场不存在唯一的期权定价，取而代之的是一个定价范围。第二类是半完全市场(PartiallyCompleteMarkets)，半完全市场中的风险有两类，私人风险和市场风险。效用函数理论适合解决私人风险，期权理论适合解决市场风险。金融期权的复制组合相对来说容易构造，而实物期权就困难许多。

(4)标的资产的当前价格很难确定

金融期权定价的一个核心假设是标的资产能够在金融市场以公平的市场价格自由交易，而实物资产常不具备自山交易的特征。特里杰奥吉斯(Trigeogis,1996)希望能够在市场上找到“类似证券”(TwinSecurity)来复制实物资产价值的变化。

实际上，要确认与实物资产完全相关的类似证券是困难的。复制实物资产主要有如下二种方式:一是自然资源的投资决策可以在公开交易的商品期货市场上寻找。一是企业如果要评价内部某特定部门的价值，就要从市场上寻找一个独立企业的可交易股票作为类似证券来反映该部门价值。二是如果实物资产对企业市场价值的影响非常大，企业可以选择自己公司的股票作为类似证券。

(5)实物期权的成熟期并不固定

金融期权的执行时间一般通过合约详细规定，而实物期权的执行期限事先可能并不知晓，期权的执行可能会受到其他期权是否执行的影响，还受到不确定状况的影响。执行期限的不确定性是实物期权所不同于金融期权的。(6)波动率的度量需要近似

金融期权的标的资产收益的波动率可以通过观察历史数据计算得到。但是，实物资产投资难以获得收益的历史分布。实物期权的相关文献中主要有二个方法获得标的资产的波动率:近似资产的收益分布，蒙特卡罗模拟，以及解析式。如果可以找到合适的类似证券，类似证券的历史收益分布可以近似的作为实物资产的波动率。

（7）期权执行价格并不固定

实物期权的执行价格需要考虑一系列成本与收益，常常会随着时间的延续而变化。执行价格具有不确定性使得企业在执行实物期权时并不能确保获得超额利润。

(8)价值漏损的数量难以事先知晓

在实物期权的生命期内，标的资产价值的变化会很大程度影响项目价值。金融期权定价中，标的资产的红利支付减少了看涨期权的价值，提高了看跌期权的价值。金融期权的红利支付是事先知道的，可以直接在期权定价公式中调整。而实物期权“红利支付”表现为现金的支付、租金的收入、保险费用以及版税等多种形式，阿姆拉姆和库拉蒂拉卡(Amram&Kulatilaka,1999)称之为“价值漏损”(ValueLeakage)。实物期权“红利支付”的数量和时间难以事先预知。

(9)实物期权并未给期权持有者执行期权的独占权利

当投资者买入了金融期权，仅仅是此人可以在期权到期日以执行价格购买标的金融资产。但实物期权的持有者在执行期权时可能并不拥有购买标的实物资产的独占权利。由于实物期权仅仅是被企业创造而来.并非从市场上购买得到.难以获得排他性的产权保护，竞争者可能会先占的执行期权。

(10)实物期权之间常存在交互性

各种实物期权在大多数情况下存在一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关，而日‘表现在多个投资项目之间的相关关联。实物期权之间存在相互作用使得期权价值常不具备可加性。

三、实物期权分析与传统工具的比较

实物期权分析有利于管理者在高度不确定下史睿智的作出投资决策。实物期权的框架允许管理者利用两个方而优势:首先，史大的波动性表现为史高的项目价值。其次，期权价值随着决策时间跨度的延长而提高。

我们重点比较实物期权分析与现金流贴现技术:

尽管净现值技术受到越来越多的批评，实物期权分析(RealOptionAnalysis,ROA)并不是替代传统技术的全新框架。现金流贴现技术(DiscountedCashFlow,DCF)与实物期权分析(ROA)应视为具有互补性质的决策工具。DCF史适合分析确定决策环境中并不复杂的项目，其预测在相对稳定的环境中史为可靠。ROA史适合分析不确定环境中的复杂项目.管理者可利用新信良.积极管理项目。

林特和彭宁斯(Lint&Pennings,2001)以ROA与DCF具有互补性为基础，提出了四象限分析法。他们根据收益和风险的不同将项目分为四个象限，如图1所示:

象限1:项目具有高期望收益与低波动率。可使用DCF分析，且项目应尽快进行。

象限2:项目具有低期望收益与低波动率。可运用DCF分析，且项目应尽快放弃。

象限3:项目具有高期望收益与高波动率。使用ROA量化风险，在新信息来临时决策。

象限4:项目具有低期望收益和高波动率。使用ROA分析，在有利信急来临时候实施项目。

特里杰奥吉斯(Trigeorgis，1993a)试图结合NPV与ROA，提出扩展NPV的概念，指出项目价值不仅包含传统静态NPV，还包含实物期权的价值，扩展NPV的公式如下:扩展(战略)NPV=期望现金流的静态(消极)NPV+来自积极管理的期权价值

ROA与DCF不仅具有互补性，而且能够带来额外收益，实物期权的价值是通过决策者把握不确定带来的投资机会实现的。

实物期权分析的优势在于利用市场均衡指泞高度不确定竞争环境内的战略决策，实物期权分析的发展方向是与其他决策方法整合在一起，共同探索不确定世界内的决策制定。

[参考文献]

「1]Bowman，E.H.andHurry，D，1993，StrategythroughtheOptionLens:AnIntergratedVicwofResourceInvestmentsandtheIncremental一(:hoiceProcess[J],AcademyofManagementRcvicw,l8(4):pp.760-782

实物投资和金融投资篇3

本文即将针对未来房地产市场的主导者问题进行分析，研究谁将成为未来房地产市场的真正主导者。

一　、Reits之与商业物业发展商

恰如创业板之与创业人。创业板不能直接帮助创业人，虽然创业板的市场准入条件降低了很多，但是毕竟也不是谁想创业就马上可以IPO，毕竟还要先由创投基盎进行投资，把创业人的创业理念变成相对成熟的商业盈利模式后，才存在创业板融资的可能，但若没有创业板，创投基金就没有退出渠道，进而风险投资失去参与的热情，创业计量的成功率就会更小。商业物业发展商的产品就像是创业人的创业理念和企业家精神，REITS所需要的是成熟商业物业，你开发的物业再好，也很难直接让reits来购买，你要变现自己的产品不能直接依靠PELTS，但rmts的诞生却可以间接为开发商业物业的地产商服务，因为有了rel[S，类似于创投基金的房地产私募产业基金就可以有退出渠道，从而可以大胆收购开发商的商业物业去进行孵化，把清冷的处女地开发成繁华的商业街，当私募投资人将商业地产包装成具有稳定现金流的商业资产后，他们就可以高价出售给fel。ts，从reits处获取变现。可见reits与开发商没有直接关系，但却通过市场机制的建立为开发商的顺畅运行创造了商业环境。这与reits投资者的风险偏好有关，投资reits的人追求的是稳定现金流，所以不接受未成熟的物业，私募产业基金追求高回报，把生地(或新楼盘)孵化为成熟商业街区的过程是一个通过经营规划提烈商业物业自身价值的过程，这个过程虽然租金收益很少，但资产增值的幅度很大。这就好比买股票，reits投资者需要的现金分红，而私募产业基金追求的股票价格的疯涨。但股价涨上去7，得有人去接盘，re-沁就是接盘入，也就是为商业物业开发商提供间接融资支持的金融产品和金融机制。

虽然reits对商业地产开发商的融资支持不是直接的，不会立竿见影，但是只要reits机制正式运行，开发商就等于找到了便利的融资渠道。因为有私募产业基金的投资，地产开发商可以不必过多的考虑资金问题，转而把精力转向产品设计和项目管理上。甚至更进一步，如果私募产业基金对房地产的介入较深，完全可以从土地购买进行介入，这样一来，开发商将获得更大解放，完全不必考虑资金和投资，只需把产品生产环节的规划、设计、质量、安金和进度把握好，就可以成为专业化的房地产公司。因为资金问题不在成为制约房地产企业发展的瓶颈，所以进入门坎将大幅度降低，大量的市场参与者的进入，一方面导致了竞争的加剧，另一方面也会促使开发商进行专业升级，提升自身的专业水平和品牌效益，依靠品牌和专业在高度竞争的市场上获得生存空间。

综上所述，relts时代的商业地产开发商将不再依赖资金，成为专业化的开发公司。开发商将更加注重专业能力的提升和品牌效应的积累。由于专业水平的提升，和开发商对品牌效应的追求，也将极大的提升房地产的质量和社会效益。开发商将成为以房地产开发管理为主业，以收取开发管理费为盈利模式的专业机构。对于有一定资金积累的开发商，还可以参与部分投资，持有开发项目的部分股权，但投资已经不是主营业务。

二、Reits之与私募产业基金

在reits运作成熟的市场，产业基金是商业房地产的重要投资力量。究其原因。是由商业地产的特性所决定。作为商业地产，其价值与自身的建造成本和运营成本没有必然联系，而是体现在因为繁荣的商业环境和成熟的商业模式所能为物业带来的较高租金收益。运作成功的商业物业，可以实现数倍于自身建造成本的经济价值。正因为商业地产的这个特性，就为投资人提供了巨大的利润空间。专业的投资机构根据自身对商业物业的理解，以正常的价格购入土地委托专业开发商开发，或购入开发商已经开发完成的不成熟物业，经过专业的规划、策划、和包装将普通的建筑孵化成繁荣、成熟的商业街区。因为购入价是土地成本(或房地产的建造成本加必要利润)，而成熟物业的价值则是未来现金流的折现。其间的价值差异有大有小，但正常来说都会有较大幅度的增值。这个丰厚的资产增值，就为私募产业基金提供了足够的利润空间。而relts的存在，又为产业基金的平稳退出创造了条件，有利于提高产业基金的资产周转率，产业基金可以只赚取价值增长最快的孵化期利润，而将稳定现金流出让于relts。

目前中国的私募产业基金很少投资干房地产项目，即便有投向房地产的资金，也不是为了通过运营具体项目来赚取房地产本身价值的增加值，而是为了将房地产企业IPO，赚取巨额资本利差。究其原因是投资房地产后没有退出渠道，当reits时代到来后，产业基金就可以通过经营房地产项目，赚取房地产本身增加值的方式获取利润。从风险和收益对等的角度分析，虽然投资房地产的收益可能不如风险投资孵化创业企业那样获得十几倍甚至几十倍的资本溢价，但房地产投资有固定资产作保障，风险很小，在商业物业孵化期的收益率也远高于社会平均收益率，不失为风险承受力不大，而利润要求较高的投资者的最佳选择。也就是说，reits市场的诞生，不但解放了开发商，还将诞生一个以房地产为投资对象的产业基金，将目前市场上的炒房团转化为专业化的金融投资机构，即满足了投资者获取房地产溢价的愿望、又分散了房地产实物投资的巨大风险。(有种观点认为reits将吸收目前炒房团群体的资金，把房地产实物投资，转变为基金份额的金融投资。笔者对此表示质疑。毕竟felts获得的是稳定回报，炒房团追求的是房价的升值，两者没有可比性。真正吸收炒房团资金的应当是reits时代将诞生的私募房地产投资基金，也就是本部分论述的对象。)

三、Reits之与REITS基金管理公司

两者的关系就如鸡和蛋，要创建reits就必须组建基金管理公司，而组建基金管理公司的前提是reits的出现。两者的高度依存关系不难理解，这里不做详解。由于在reits存在之前，市场上不可能存在felts基金管理公司，所以国内读者对基金管理公司的职责定位不太了解。在此。我们暂

以香港的模式为例说明基金管理人的角色定位。就香港的reits而言，基金管理人主要承担如下职责：①制订该计划的投资策略及政策；②运用募集资金投资于符合该计划的投资目标的房地产项目；③厘定该计划的借款限额；④维持、管理及增加基金的投资组合内的房地产项目。从其职责看，基金管理者所做的事情就是房地产投融资工作，但其投资的选择标准不是房地产本身价格的升值空间，而是基于物业租金回报率的分析。由于基金管理人运用的是基金资金，所以没有自身资产，其作为经营者，业务是资者管理和运作基金资产，其收益来源是管理费等服务收费。具体收费项目为：管理费(基本管理费+业绩提成)、物业购置费、物业出售费等。上述基本管理费一般在基金资产规模的0.1％，业绩提成约为基金收益的5％，物业购置费和物业出售费分别约为物业交易价格的0.5％-1％之间。以2007年11月底的垒球reits市值7640亿美元计，各项管理收费将超过100亿美金。

由于基金管理人的职责主要是房地产投融资，这一职能与私募房地产投资产业基金的工作有雷同之处，所不同在于，reits的投资局限在已经产生稳定现金流的商业地产，而产业基金投资领域广泛，可以是住宅市场，也可以是商业地产。所以，从专业整合的角度考虑，若私募产业基金的资产管理人和re-its基金管理人由同一个金融控股集团来承担，则不但有利于资源共享和专业能力的强强联合，还能够在产业链上对产业基金和reits基金的投资进行必要划分，让私募基金特有的不成熟物业有了未来的出路，而reits基金在看中目标区域的物业后，就可以由私募基金先行投资，进行市场培育。两种性质基金的优势互补，就可以为金融控股公司带来更大规模的业务来源，从而增加管理费收益，而投资者则可以凭借管理人专业的投资水平和强大的投资整合能力，获得更高的投资回报。

四、REITs之于商业物业管理人

商业物业管理人的职责表现在：①策划租户的组合及物色潜在租户；②制订及落实租约策略；③执行租约条件；④确保所管理的物业遵守政府规例；⑤履行租约管理工作，例如管理租户租用物业的情况及附属康乐设施，就出租、退租、租金检讨、终止租约及续订租约与租户磋商；⑥进行租约评估、制订租约条款、拟备租约、收取租金、进行会计、追收欠租及收回物业；⑦执行例行的管理服务，包括保安监控、防火设施、通讯系统及紧急事故管理；⑧制订及落实有关楼宇管理、维修及改善的政策及计划；⑨提出翻修及监察有关活动。

从上述职责看，这里的物业管理人除了承担房地产传统意义上、的物业管理职责外，还承担着租赁和商业规划的职责。在REITs之前，由于商业物业主要分散在众多投资者手中，很难形成统广的商业规划和租赁管理，所以商业物业的管理只有传统意义的物管业务是统一进行的，而招租主要是靠业主自己或委托钳边的中介公司进行操作，商业规划则根本无从谈起。受制于业务的分散，中介公司虽然承接了大量的招租业务，但也很难进行有系统得管理。当REITs时代来临且REITs市场成熟后，商业物业将主要由产业基金(不成熟阶段)和REITs持有，由于物业产权的集中，就存在对商业规划的内在需求，商业物业管理才能真正成为一个专业经营的领域。

那么物业管理人在RElTs时代将以何种身份存在呢?在上面的分析中我们已近看到：房地产开发商将摆脱资本依附，成为专业化的以房地产开发服务为主营业务，以收取开发管理费为盈利模式的公司；房地产投融资将由产业基金管理公司和RE―ITs基金管理公司或者由两类公司整合在一起的金融控股公司进行专业化的投融资运作。从这个专业化分工的趋势看，商业物业管理人的最佳定位应当是成为专业化的商业物业运营公司，把商业规划、租赁管理和物业服务作为主营业务，通过向委托人收取管理费获得经济利益。

当然，从资源整合的角度，私募产业基金将投资的不成熟物业进行培育后出售也需要对商业物业有专业的认识。为此私募基金的管理公司也会招募商业物业管理方面的专家；为降低外部交易成本，不排除房地产投资机构自身设立内部机构专司商业物业管理职责。但就房地产发展趋势而言，必将是专业分工日益细化，商业物业管理人必将主要以独立公司的身份存在于房地产市场。

五、REITs时代是房地产金融的时代。房地产公司应及早筹建金融事业部

本文以REITs时代来临为切入点，而RElTs主要投资方向为商业物业，所以文章大部分篇幅分析的都是商业房地产市场的变革。变革后的商业地产市场将主要存在三方市场主体：开发商、商业物业管理人、房地产投融资机构(房地产金融公司)。具体的运作流程将由房地产金融公司主导，当房地产金融公司通过自身分析，确认市场时机和地段价值存在投资机会时，将通过私募基金购入土地委托开发商进行房地产开发，并将开发好的物业委托商业物业管理人进行前期市场培育直至物业产生稳定的现金流。此后，私募基金再向REITs出售资产，REITs管理人将物业委托商业物业管理人进行后续管理。在整个流程中，房地产金融公司始终居于主导地位，虽然开发商和商业物业管理人的专业水平是决定其市场竞争力的源泉，但房地产金融公司因为拥有了业务委托权，所以在很大程度上可以引领市场，并左右开发商和物业管理商的命运。

不仅商业地产的市场格局出现上述变化，住宅市场也将进行专业分工，所不同之处在于在住宅商品房销售市场上，商业物业管理人的角色将由房地产营销专业公司取代。

总之，PElTs时代的到来将意味着房地产金融时代的到来，未来的房地产市场一方面将分工日益精细，另一方面将出现由金融主导的格局。目前的房地产公司应找准自己的定位，或作专业化开发商或作专业化租售公司(商业物业管理人或住宅物业销售人)，当然，如果自身条件具备，最好是从事房地产金融，成为专业化的房地产投融资机构。对于目前一些资金雄厚，管理先进，市场号召力强的公司，甚至可以进行资产重组，对目前的业务进行拆分，将开发、租售和投融资分别成立事业部，统揽房地产行业的各个专业业务，但与以往所不同之处在于要强调各个模块的专业性建设。在reits来临前，这些事业部就要进行独立运作，各自就自身的专业领域到市场上与竞争对手进行格杀，’并培育品牌和知名度，为未来的实战做好各项准备。

那么是否意味着地产金融时代到来后。目前房地产公司的业务将被金融机构所侵蚀呢?其实不然，虽然笔者认为金融将主导未来的房地产市场，但并不意味着主导未来房地产市场的是现存的金融机构。恰恰相反，由于国内房地产公司向来都靠资本运作，拥有雄厚的经济基础，而且在以往的经营中，真正的利润来源也很少源于

实物投资和金融投资篇4

不确定条件下房地产投资实物期权特性分析

相对于金融期权而言,实物期权(real option)是以期权概念定义的现实选择权,是金融期权理论在实物资产上的拓展和应用。在资本市场上,期权赋予持有者权力但不是义务按约定价格买卖一种金融资产。同样,企业在面对一个未来项目时有权利而非义务去选择是否进行投资。实物期权理论和应用研究主要基于传统方法评价实物投资。

一、实物期权的概念

实物期权的概念是Mvers教授在1977年提出的,他指出一个投资方案产生的现金流量所创造的利润,来自于目前所拥有资产的使用,再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利,在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划,所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产,故将此性质的期权称为实物期权。由于期权具有执行某项投资行为的权利而没有必须执行的义务,所以基于期权理论的项目投资决策可以最大限度地控制项目投资中可能的损失,同时获得项目投资带来的巨大收益。

实物投资和金融投资篇5

关键词：实物期权；投资；项目决策

中图分类号：F83文献标识码：A

20世纪八十年代初，西方经济学界形成了一种实物期权理论，该理论的形成与逐渐发展为解决投资决策问题提供了一种崭新的思想方法。该理论将投资项目中的各种投资机会与经营柔性视作期权进行分析，能够比较准确地评价投资项目的真实价值，使决策者可以实时、动态并且客观地把握投资决策，尽可能地回避风险损失，以获取最大投资收益。

“实物期权”一词是由麻省理工学院斯隆管理学院教授Myers在1977年首先提出的，他把金融期权定价理论引入实物投资领域，指出传统的现金流贴现方法 （DCF）的不足，并把投资机会看作“增长期权”的思想观念，认为管理柔性和金融期权具有一些相同的特点；对实物期权进行定量研究的基础是金融期权定价理论，而金融期权定价理论源于国外学者Black、Scholes和Merton在期权定价方法上的杰出贡献，而Cox、Ross和Rubinstein 的二项式定价模型则促进了实物期权理论研究的发展。此外，值得一提的还有Margrabe对一种风险资产和另外一种风险资产进行交换的期权进行了定价。国外学者在具体的实物期权定价方面有不少的研究。其中，Ingersoll和Ross通过分析利率变化下的项目价值和投资时机，认为在不确定的经济环境之中几乎任何投资项目都包含期权价值；Pindyck以及Carr等人分别讨论了分阶段投资期权的定价问题；Trigeorgis详细讨论了实物期权价值相互影响的一般性质。他发现，对于一系列实物期权来讲，后续期权的存在会有效地提高前面期权的标的资产的价值。Ross指出风险项目的投资机会可视为另一种期权形式――实物期权，Ross讨论了折现率不确定下净现值法的缺陷，提出用期权定价方法进行修正，他指出投资项目的价值一般包括三个方面：项目的盈利价值，即为项目的净现值；项目内含的期权价值，如信誉和市场地位等；因资本成本和价格运动所带来的期权价值，表现为投资时间选择以及其他灵活性的价值。Childs和Triantis通过考察研究与开发项目投资策略发现，如果一个投资项目在开发阶段主导另一项目，那么加速进行引导项目的期权的价值要远大于互换项目的期权的价值。Perlitz、Peske及Schrank等讨论了实物期权方法应用于研究与开发项目评价的一些性质及问题。Jagle通过将科技与革新管理（TIM）、新产品开发（NPD）过程的序列模型和实物期权理论联系起来，建立了一套适用于技术密集型企业的评价体系。Reiss应用期权定价方法研究了随机的情况下企业是否以及何时申请专利和采用革新，并分析了竞争及专利费对战略及研究与开发的最大支出的影响。实物期权分析方法的应用不仅为不确定环境条件下企业投资决策提供了一种独特的决策思路和定量分析方法，同时也为金融市场及理论的发展提供了新的理论和手段。从应用的角度看，它并没有完全抛弃净现值分析方法，而是在其基础上，考虑投资期权的价值，从而更为符合实际情况。

国内学者于1998年左右开始进行实物期权的研究工作。陈小悦、杨潜林首先在“实物期权的分析与估值”一文中引入实物期权的概念，介绍了实物期权的基本分类，并使用离散模型和连续模型对实物期权进行估值。刘英等人阐述了实物期权思想与传统投资决策的差异。高佳卿在分析传统投资决策分析方法缺陷的基础上，运用期权理论构造了一种新的投资分析框架。谢联恒等分析了传统投资分析工具中各种评价方法应用机理和在不确定性条件下使用时存在的缺陷。李凤英提出用传统的Black-Scholes公式来计算投资项目中期权价值。沈玉志等利用经典的期权定价公式的推导办法，建立了投资项目期权定价模型，在此基础上建立了新的NPV决策模型。范龙振等指出传统现金流折现法在项目投资具有时间选择不足，说明投资机会可以看成一个美式购买期权，只要项目价值具有不确定性，投资时间选择权就具有价值。

我国对实物期权理论与方法应用方面的研究目前还只是刚刚起步，理论界对其相关研究一般处于定性的概念探讨阶段，较少涉及定量化的方面，且很少探索其在我国的实际应用。在实务界，由于实物期权的概念较少被人理解掌握，因此在企业投资实际问题中的应用比较也少见。相对而言，我国对金融期权理论研究比较多，并有一定的基础和成果。但对其用于资本投资决策分析尚不成熟，存在一些误解和偏见，主要是认为将金融期权理论应用于资本投资决策要以期权市场的存在为必要条件或认为方法非常复杂、难以应用。

国内学者在进行现实期权的研究工作中，起初主要是通过对发达国家公司估价思想和方法的研究，进行有关现实期权概念的导入工作。随后一些学者开展了更多的研究工作，按照研究视角的不同，大致可以分为战略思想型、评估工具型和应用研究型等三种类型。

在战略方面，研究人员把实物期权思想引入到项目评估和企业管理及公司理财中，并从其与传统投资决策方法的差异等层面加以阐述。传统的资本投资决策方法只单纯将决策之初预测的项目现金流作为价值来源，因而往往导致战略投资项目价值的低估，难以与战略投资的高风险相匹配。其表现在：忽视投资项目中的柔性价值，忽视投资时机的选择，忽视未来成长机会的价值。

把实物期权作为一种投资决策和资产评估工具，是国内近年来研究的热点。在研究的初期，研究人员以实物期权方法与传统分析方法的不同为切入点，尝试利用金融期权二项式定价、Black-Scholes公式等方法对实物期权的定价进行定量研究。随后转入对于复合实物期权定价以及采用蒙特卡罗方法定价的研究，近期博弈论、信息经济学等理论也被逐渐引入到研究过程中。

在实物期权的具体应用方面，国内学者在更多领域进行了开拓尝试。在风险投资领域、企业并购及破产领域、R&D项目评价领域、具体行业产品定价领域以及在公司理财等领域都有研究。近来，一些学者把实物期权应用于债权转换股权、专利权价值评估、新股增发定价中，还有人根据实物期权的思想，分析了政府进行户籍改革的模式及触发战略。

实物投资和金融投资篇6

金融租赁通过选择性地设备投资，提供投融资服务，支持企业技术创新和扩张发展，促进产业升级和经济增长，并作为投资中介，将实物资产投资能力，转化为金融市场的投资产品，是联结并填补信贷和资本市场空白的一个特殊的金融板块，也是金融改革中一个有效的系统工具。

对这一工具的认识正走向深入。 金融租赁正不断渗透到最具活力和创新的经济领域。 并非简单融资行为

金融租赁正不断渗透到最具活力和创新的经济领域。过去20年经济全球化、制造业服务化、新技术革命的发展，也是租赁业快速发展的阶段。租赁不再仅仅停留在上世纪80年代的“装备全球装备业”的概念，而是渗透到越来越多的高技术、公共服务以及商业领域：

（1）经济上，当成本竞争力降低或者不复存在，市场渗透率饱和不再有增长空间，只有通过技术创新和增值服务，创造额外的收入；

（2）战略上，产品加服务，满足甚至创造客户需求，对收益和风险的要求，增加客户粘性，提高竞争壁垒；尽管同时提品和服务，可能放大企业经营风险；

（3）环境上，特别是医疗、通信、能源等具备公共投资性质的领域，客户越来越意识到，释放投资能力，投入到可增加增值收入的业务中的重要性。

西门子对全球医疗设备投资和租赁需求的分析，就很好地揭示了这一趋势。预计未来20年全球水务、交通、能源和医疗的投资总额，将从2006年的1460亿欧元、6650亿欧元、4310亿欧元和2520亿欧元，分别增长43倍、4倍、6倍和10倍，当巨大投资缺口出现时，租赁有机会在这些领域实现快速增长。我们看到目前国内金融租赁公司重点加大交通、能源、市政和服务行业的投入，也是如此。

另一个很好的例子是德国租赁市场。德国是制造强国，但服务业从上世纪90年代开始就已是租赁业的主要市场，2012年服务业的设备租赁业务额占当年租赁投放额的35%，远高于制造业的20%的占比，这个差距还在拉大。服务业包括银行、保险等金融机构，以及科技、医疗等行业。但租赁方式设备投资仅占服务行业设备投资的12%，远远低于国内平均的23%渗透率，被视为增长潜力最大的市场。

金融租赁更多的是选择技术先进、具备保值升值空间的实物资产。租赁根本上是持有资产所有权，出让资产经营权。其盈利来源，来自实物资产经营盈利能力和实物资产的保值升值能力。实物资产的经营盈利能力，来自承租人企业的商业模式和经营能力，以及资产自身的技术经济先进性，可以创造具备市场竞争力和增加值的产品服务。二者相辅相成，同样的经营资产，由不同的企业运营，其盈利能力会大不相同。

实物资产的保值和升值能力，取决于产业技术周期性和结构性的因素两个方面。周期性的价值波动，主要由于经济上行或下行，破坏产品供需平衡，导致资产的市场价值偏离评估的基础价值，并且根据周期规律，在可预见的时间内由于供求关系的改善，可以重新回归到资产基础价值，从而出现资产低买高卖的投资交易机会。结构性的价值波动，主要是出现技术突破创新、产品升级换代，进而对原有技术和产品的需求价值造成永久性替代和破坏，根据新产品交付和替换周期，结构性价值下跌短则持续数月，长则可能持续数年，往往是难以逆转的。资产市场价值的调整，背后可能同时存在两种因素，增加判断合适交易时机的难度。

金融租赁的实物资产投资，是尽量选择正确的资产和正确的交易时机，通过买卖交易，增加盈利和降低资产风险。所以，租赁业一方面欢迎技术产品更新，能刺激企业投资及租赁需求，带来新业务，但技术更新可能会影响现有资产组合的价值，需要不断评估判断，设定合适的资产持有期限和投资退出策略，平顺周期。

我们看到，国际上租赁标的物，包括机船、信息及医疗设备等可移动资产，商业、住宅、工业地产厂房等不动产，以及软件、专利等无形资产。无论租赁资产类型如何多元化，最终还是在产业技术周期和结构变化下，进行了市场化淘汰和轮换。

金融租赁甄别和培养投资机会，支持企业扩张及技术创新革命。现金流管理是承租人客户选择租赁服务的主要考虑。美国设备金融与租赁协会调研数据显示，过去十年中，承租人选择租赁的理由，从高到低排序，现金流管理保持第一，占比微升2个百分点到38%；管理资产风险从9%大幅提高到25%；合理避税从12%降到9%；财务报表调节从17%降到3%；其他是服务便利性。

前面我们已经阐述了资产管理的风险，从承租人转移到出租人的趋势，也是技术投资决策能力的转移。企业的投资决策和实施，在现代企业财务管理中，不再是简单的资金流的计划、划拨和控制，而是放在战略层面，考虑企业投融资的策略和内外部资源的利用，评估企业价值驱动因素，提出资本成本最小化、财务风险最小化、资源获取可行性的方案，在收益、流动性、投融资目标间，作出清晰、明确的优先选择。

企业在扩张阶段，往往采取轻资产重经营的方式，解决资本投资大、现金流管理要求高的问题，凭借先进的商业模式，快速占据市场扩大规模，成为市场领先者。与信贷的企业信用分析不同，租赁服务，理解客户现金流甚至在产业链资金流的基础上，理解设备产品技术及升级对客户运营和竞争的影响。在深刻理解客户技术和资金服务需求基础上，进行产品和服务方案的设计，满足客户需求。

金融租赁作为产业专家，把握产业和设备技术的生命周期和发展路径，理解企业的经营环境、商业模式、竞争策略和投融资方式，甄别甚至是培育能在周期更替和市场竞争中的赢家，以客户为导向，真正做到与客户一起成长，分享增长收益。这才是金融租赁不断创新的内生动力。

相反，随着国际境内及跨境税收稽查和租赁会计准则调整的趋势，税收套利和报表调节，更多的是技术层面的，并非租赁产品的核心竞争力，也不能当作租赁的主要业务策略和竞争手段。美国、欧洲等租赁市场，根据经济产业刺激需要，也都阶段性出台并退出租赁优惠税收政策。仅依赖税收套利的业务方式，在政策调整时，也最易受到冲击。 金融改革有效的系统工具

金融租赁作为一个特殊的金融板块，尚没有形成金融理论框架。

目前，监管框架分立，导致认知度和辨识度的混乱。国内存在的银监会监管的、以银行系租赁公司为主的金融租赁公司，以及商务部批准的外商和内资融资租赁公司两大类，在经营范围、机构设立、业务准入等方面存在差异，也造成业内对金融租赁业的认知度不高，错误地将其简单当成银行的一个产品线监管和业务管理，使得金融租赁陷入与信贷互补还是替代的尴尬境地，而远没有发挥投资工具的作用；甚至产生了金融租赁是影子银行这样的错误认识，没有理解到，金融租赁是资金进入设备投资而不是进入虚拟经济，杠杆可控；银行系租赁公司，一直在审慎监管范围之中，其融资也主要来自银行体系，流动性风险总体可控。

同时，理论研究的不足，也难以支持监管政策和企业实践。国内目前进行的金融租赁理论研究，大多沿用国际经验和租赁四大支柱理论等，不完全具备现实实践意义。由于上世纪90年代国内租赁业发生信用危机后，行业整顿重新起步这一阶段，在租赁立法、税收、登记和监管等各方面，在没有被充分研究的情况下进行系统设计，甚至在整个金融体系中，被边缘化。最近五年金融租赁业的蓬勃发展，又需要重新思考这些问题，厘清租赁在金融体系中的定位。

从融资工具到投资工具，租赁必将参与到金融改革设计和全球资本再配置。国内正在推动金融改革，优化调节社会资源配置，服务实体经济。制度设计方面，通过价格机制配置资源，加快利率市场化和人民币国际化，使得不同金融资产和产品，能在更统一的框架下进行定价和交易；结构变革方面，加大直接融资，开发多层次的金融体系，建立市场机制和对应的基础设施。

具体到金融机构，就是如何在混业经营趋势加快的情况下，进行业务和产品创新，确定自身在多层次金融体系中的定位，并充分有效借助信息化、网络化和标准化等技术手段支持，扩大市场竞争力和经营效率。其中，实施资产证券化，产品设计的标准化、基础资产质量的透明化、参与主体的多样化，使得各类金融业务的边界模糊，更有利于市场价格发现和风险分散，更能倒逼基础资产的风险定价。

“利率市场化、人民币国际化和资产证券化”三化变革发展路径，上海建立自贸区，通过贸易集成、金融集成和货币集成，加快金融自由以及从产品服务输出向资本输出过渡，这些都必将对金融市场和行业的运营产生长远影响。相对银行业面临的直接冲击，金融租赁产品市场跨度大，创新设计空间也很大。我们看到，国家明确提出了租赁支持技术改造以及租赁资产证券化等政策方向，租赁与航空、航运、物流等行业也被列入自贸区的重点发展产业。

衡量金融资产对GDP比例的市场深度，以及对外投资加对外负债对GDP 的市场开放程度，中国金融市场深度已有很大提升，但开放度和全球化仍在起步阶段。具体到租赁，国际上不乏利用租赁加快货物和资本品出口，平衡贸易，进而实现资本输出的例子，商业飞机就是一个典型。一方面中国航空制造业的发展，离不开中国航空金融和租赁的支持，金融技术的国际化要求很高；另一方面，外汇储备需要稳定的、分散化的投资渠道，租赁工具可以有效参与国际资本再配置。

将租赁的资产投资和管理能力，转化为金融投资产品的提供能力。从租赁公司角度，经营租赁比例增加，出租人承担和管理资产价值风险，需要投资的风险退出手段；资本监管要求提高，由出租人自身资产负债表提供资金从而占用资本的规模扩张，也难以为继，需要从存量业务方式，向流量业务转变。需要开发资产交易和投资管理的业务模式。这一趋势，从国际市场经验可见一斑。

以美国租赁业为例，按照银行进入以及打破分业经营，租赁经过了三个发展阶段：

第一阶段，银行进入以前，非银机构主导；主要提供简单的租赁产品。

第二阶段，银行主导阶段，大的背景是美国经济低迷，通过利率市场化、投资税收政策、自由贸易规则进行调整。监管放松，银行进入租赁业，出现大量租赁业务和产品创新；出台减税刺激投资的经济复苏税法，租赁产品创新和重新定价；美国自由贸易区数量，也从1970年的7个，增加到1980年的77个和1994年的484个，国内税收政策也转向促进设备出口贸易的方向。

第三阶段，银行混业经营。全球经济贸易的复苏，加上信息技术的发展和应用，推动的设备租赁国际化及资产融资，和在此基础上的衍生产品的金融创新。以租赁资产证券化为开端，金融创新更丰富，行业竞争更激烈，大规模兼并后，出现同质化和投资中介化趋势。

从投资者的角度，资产融资和租赁，以其资产专业性，兼具金融和产业属性，在投资资产大类中，往往被划分为固定收益、权益证券、商品投资等以外的其他类投资中。租赁投资特色越鲜明，其整合资本市场、法律技术等多方面资源，业务开展的投资行为越突出，整个投资进入、管理和退出的策略越清晰。

租赁资产具备稳定、可预见的现金流，可以通过创新结构设计，满足不同投资者风险收益的偏好。投资者，有投资期相对较短的5年-7年，回报要求10%-15%的私募和对冲基金，以及投资期超过10年甚至更长，回报要求5%-10%的养老和保险基金等。投资方式包括租赁公司股权、持有租赁资产的项目公司股权、直接持有实物资产，租赁资产支持的固定收益债券投资、夹层融资或者权益投资。

金融租赁本身不能为金融改革提供系统方案，但因其结合金融和实物资产的特征，则是解决方案中一个有效的系统工具。租赁绝不是简单的一个银行产品线，而是一个能参与国际资本配置、联结实物投资和金融产品投资的特殊的金融板块。

从大的经济金融环境和行业发展状态来看，国内租赁业现在处于上述第二和第三阶段之间，还没完成第二阶段，就已经开始第三阶段。最明显的特征就是，必须要持有资产，还要管理资产，进行证券化、交易并购等，投资中介的角色越发突出。 实现金融与资产的完美结合

紧密结合金融与资产的投资需求和发展规律，金融租赁才能实现真正的内生增长。

我们一直强调，金融租赁不仅是融资工具，更是投资工具，通过主动地行业、资产和客户筛选和培育，发掘投资机会，实现更好地资金配置。这是租赁业长期的内生发展动力和竞争力。要做到这一点，就必须建立较高的行业认知度，也就是租赁公司的专业性，包括丰富的行业经验和客户关系，对客户技术、资金服务需求的深刻理解，对交易市场的法律、技术的熟悉。

如果仅基于承租人客户对设备的选择，简单提供资金的融资行为，则与信贷无异，实际操作仍看客户信用，而非理论上的实物资产所有权保障和资产回收处置能力。另一方面，我们也看到，混业经营和金融租赁行业准入放宽，市场的竞争门槛逐渐降低，各种金融产品服务的互补或替代关系也在不断变化，可开拓的空白市场空间，需要掌握交易结构、法律技术等，形成产品设计和服务能力，在竞争中寻求合作。

增强租赁公司自身专业能力，发挥资源专业整合专家的作用。市场普遍认为，产业系或厂商系的租赁公司，资产专业性最强，包括资产价值评估能力、资产的回收和处置能力，以及提供设备配套服务能力。比如信息技术领域的IBM 金融公司、医疗领域的西门子金融公司和通用资本、工程机械领域的卡特彼勒金融公司等等，能提供一揽子的设备和金融服务。

同时，传统观点认为，银行系公司专业度不够。事实上，没有看到的是专业整合能力。无庸置疑，银行系租赁公司，特别是在发展早期，相对而言欠缺行业专业经验知识，更多依赖客户信用和担保提供。很多银行系租赁公司，成立之初也会考虑引入行业客户做股东。但随着市场客户的开拓，合作机构的开发，也逐渐在提升行业认知度和商业能力，建立自身的专业能力。银行系租赁公司更像是资源整合专家，对多种资源的获取和专业整合。随着国际业务开发，加入国际市场竞争，专业能力更是主要的、甚至是唯一的竞争手段。融资和资产管理两个方面的专业能力尤其重要。

重视投资、忽视融资的商业模式，危机后发生转变，租赁公司、金融机构和产业企业都是如此。租赁公司可以扩大母行负债依存度，获得资金融通放大杠杆。但对机船、海工等美元定价的大宗资本品的投资，需要在国际银行和资本市场上进行融资，扩大交易对手和可复制的融资结构，制定合适的利率和汇率套期保值策略。

资产管理能力，是区别专业租赁公司和一般资产融资机构的标准之一。随着租赁公司，从买进持有到期的投资方式，转向资产交易和管理的模式，资产管理满足投资存续期的风险管理需要，更是支持投资退出策略的实施条件，是专业人才、系统支持和流程控制多方面基础实力的综合表现。

采取交易方式，主动管理资产价值风险，在国际市场寻求投资退出。金融租赁公司在经营过程中，始终高度重视风险和内控，银行系租赁公司的风险管控，更是已经纳入到集团的全面风险管理架构。租赁公司的风险控制，则是表现在投资退出策略，实现零风险，这是租赁与商业银行其他业务的最大差别。最关键的是，是否采取交易方式，主动管理资产价值风险；通过配置管理，开发辛迪加、T+0 和资产证券化等工具，实现存量资产周转和流量业务，优化资本占用和分配。

我们把金融租赁公司的风险管控能力，归纳为资金管理、资产管理、流程管理和政策监管四个方面。除了建立融资和资产管理的专业能力，实施投资进入到退出的全流程管理，我们更是认识到，租赁业的健康发展，离不开支持性的政策监管环境。在目前金融租赁理论支持不足和监管框架存在不确定性的情况下，还需要大量研究、摸索、调整和沟通，绝非能一蹴而就。

主动地国际化，研究境外的资本市场、交易环境、法律法规等，在境外资本市场实现租赁资产证券化，是租赁公司投资退出的最佳方式。通过与国内企业合作，探索境外业务开展和扩张的途径和合作模式，结合企业实际经营和竞争环境、设计资产投资和风险退出的方式，支持企业“走出去”战略。

中国目前已经跃升到全球第二大租赁市场，被视作全球最有发展潜力的市场之一。国内金融租赁业，正处于边实践探索边理论研究的发展阶段，既要充分借鉴国际经验，更需结合我国经济和金融运营发展规律，配合总体架构设计，紧密结合金融与资产的投资需求和发展规律，金融租赁才能实现真正意义上的内生发展。

实物投资和金融投资篇7

一、投资客体的构成要件分析

投资客体的构成要件，是指成为投资客体在法律上所必须具备的条件，也是投资法律对其客体资格的基本要求。投资是一种联系非常广泛的经济法律行为，具有非常广泛的社会和经济联系。因此，投资客体所包含的具体内容也是非常复杂的。按照客体在投资活动中所处的不同阶段，可以将其具体分为投资财产客体和投资成果客体，它们在经济法律性质上是具有明显区别的两种价值。

（一）投资财产客体的构成要件

投资财产客体是指主体在投资活动中所投入的、享有其法定财产权的各种出资财产。它是投资活动的第一客体，没有可投入的财产就不可能产生投资行为。投资的财产客体具有许多种类，从投资财产的接受方来看，凡符合其使用价值和价值要求的财产，在法律允许其转让的条件下都可以成为投资财产客体。从投资主体的角度看，只有投资主体享有法定处置权和收益分配权的财产才能成为投资财产，不享有法定处置权和收益分配权的财产不能成为投资财产。这里，为了能够深入研究不同投资财产客体的法律性质及其基本构成要件，按照投资主体的财产处置权和收益分配权不同，将其进一步分为全权投资财产和限权投资财产。

全权投资财产，是指投资主体享有投资财产的绝对处置权和收益分配权，在法律允许的范围内，其处置行为和收益行为不受第三者限制的投资财产。全权投资财产的构成要件主要包括，完全的财产所有权、使用权、处置权和分配权。完全的所有权，是构成全权投资财产的首要条件。但享有客体完全的所有权，并不一定就能够享有完全的使用、处置和分配权。因为，其中的每项产权都能够依法进行一步分解，使其不完全归所有人享有。在此条件下，所有主体可能仅享有该财产的部分使用权、处置权和收益分配权，甚至可能不享有任何使用权和处置权。因此，全权投资主体必须同时享有投资财产客体的全部所有权、使用权、处置权和收益的分配权。否则，该财产就不是全权投资财产，甚至不可能成为投资财产。

限权投资财产，是指投资主体享有投资财产的部分处置权和收益分配权，在法律允许的范围内，其处置行为和收益行为要受到第三者限制的投资财产。由于能够同时享有处置权能和收益权能的只有所有权和使用权，因此，限权投资财产会出现两种基本情况：一是所有权有缺陷的投资财产；二是使用权有缺陷的投资财产。它们都会因投资主体不享有完全的财产权利，使其投资行为受到第三者的限制。所有权存在缺陷的限权投资财产有两种可能，一是所有者不享有使用权，并因此而不享有处置权和仅享有不完全的收益权，这时该财产就不可能成为现实的投资财产；二是所有者仅享有部分使用权、处置权和收益权，这时该财产只能有限制地成为投资财产。使用权缺陷的限权投资财产也有两种可能，一是使用权人享有部分使用权、处置权和分配权，这时它只能有限制地成为投资财产；二是使用权人享有部分使用权和分配权但不享有处置权，这时该财产就不可能成为投资财产。

（二）投资成果客体的构成要件

投资成果客体是指主体在投资活动中所形成的、享有其法定财产权的各种形式的资产。它是投资活动的第二客体，没有财产客体的投入就不会形成成果客体。投资成果客体首先要求，它在法律性质上必须是各种形式的资产。这是作为投资成果客体的首要条件。其次，这些资产必须是通过投资活动形成的资产，通过其他途径形成的资产因不存在投资行为，不能作为投资行为的成果。第三，投资主体必须享有该资产的使用权和收益分配权。否则，他就不可能实际经营该资产，就无法实现其投资目的，这种财产的投入行为也就不能被称为投资行为。第四，在投资成果客体的具体存在形式上，它既可以是投资主体的全权资产，也可以是其特定的限权资产；既可以是有限债务责任资产，也可以是无限债务责任资产。

全权资产是指投资主体享有全部所有权、使用权、处置权和收益分配权的资产；限权资产是指主体的投资成果在财产权利上有一定缺陷，仅享有全部财产权利中的某一部分或某几部分的资产。投资所形成的是全权资产还是限权资产，主要取决于投资财产客体的实物形态，以及投资主体所享有的该客体的财产权是否完全。一个完全的投资财产权有能力形成全权资产，而一个不完全的投资财产权则不一定能够形成全权资产。通常，以有限权利的种类物实施投资行为，能够形成全权资产；以有限权利的特定物进行投资，则不能形成全权资产。

有限债务责任资产，是指投资主体仅以其出资额为限，对投资成果客体的经营风险承担责任的资产。通常，有限债务责任资产都以金融资产的形式存在，它的收益也往往不是来自对该资产本身的经营，而是来自融资主体对该资产价值的再投入行为。无限债务责任资产，是指投资主体必须以其享有产权的全部财产，对投资成果客体的经营风险承担责任，而不仅限于其出资财产的资产。无限债务责任资产通常是某种特定的产业资产，其收益往往不仅来自于资产自身的增值，还来自于对该资产的直接经营管理，投资主体既要进行客体的转换，又要实际经营该资产。

二、投资客体的基本类型分析

投资客体的基本类型，是指按照它在投资活动中的地位与作用，以及在法律上的不同性质对其进行的基本种类划分。从总体上来讲，投资客体可以分为投资财产客体和投资成果客体。但由于财产客体和成果客体包括的内容非常广泛，相关法律制度难以对其进行统一的规范。因此，为保证投资法律制度的科学性、严密性和可操作性，还必须按照它们的不同属性进行进一步的划分。

（一）投资财产客体的基本类型

从经济法学理论的角度看，按照投资财产客体的经济、法律性质和存在的物质形态，可将其分为货币财产、非货币有形财产和非货币无形财产。其中，货币财产是以本国或外国法定通货形成存在的财产，包括现钞货币和存款货币两种。它是由法定货币发行机关发行，并以国家法律保证其流通的一般等价物，是社会财富的一般代表，具有无限法偿能力，可以依法同任何其他商品进行交换。因此，是不受任何客观条件制约的绝对的投资财产，能够以此进行任何种类和形式的投资。任何转让投资品或融资品的经济主体，都不得拒绝接受本国法定货币财产出资。同时，国家法定货币作为价值标准，还是衡量其他投资财产价值的尺度。任何其他形式的投资财产，最终都必须以法定通货作为其价值的衡量和计算的标准。

非货币有形财产，是指以各种形式存在的实物财产，它必须以实物形态现实地存在。任何有价值的有形财产，只要其需求主体实际需要都可能成为投资财产。非货币无形财产，是指具有特定的使用价值和价值，能够在特定的经济活动中长期使用，但没有实物存在形态的财产。它可分为大两类，一类是产业产权，一类是非产业产权。其中，产业产权具体主要包括专利权、商标权、专有技术以及商誉等；非产业产权主要包括土地使用权和其他非产业产权等。任何具有价值的无形财产只要需求主体需要，都能够作为投资财产，或者有条件地作为投资财产。

有形财产和无形财产都不是社会财富的一般性代表，不具有可以随时任意地转化成为投资品或融资品的能力。因此，并不是任何有形财产和无形财产都能够成为投资财产，它们要成为投资财产必须满足特定的法律条件。这些条件主要包括三个方面：第一， 该财产必须是投资品或融资品转让方所需要的财产，并且必须有明确的承诺以一定价格接受的意思表示。第二，该财产的投资价值量，必须经过双方认可，具有该项财产价值评估资格的评估机构评估确定。第三，以非货币财产投资，必须向有关部门办理财产产权转移手续，其价值转移才发生法律效力。

（二）投资成果客体的基本类型

从经济法学理论的角度看，按照投资成果客体的经济、法律性质和存在的物质形态，可以将其分为产业资产和金融资产。其中，产业资产是指在产业经营中，能够实际执行职能的各种资产。它的具体形式主要包括，在产业经营中实际使用的，经营用土地、各种建筑物、构筑物、机械设备以及各种存货等。它们是通过产业单位的投资活动形成的，是产业投资的成果客体，也是划分产业投资与金融投资的标志。按照产业资产在生产经营过程中的性质和职能作用不同，又可以将其分为固定资产、流动资产、递延资产和无形资产等，它们分别是在资产投资过程中形成的投资成果客体。产业资产是各产业单位的生产经营资料，它能够增加社会物质财富的数量，是国家经济实力的最基本标志，是社会财富产出能力的物质基础。

金融资产是指在资金融通中，通过金融投资行为形成的各种融资性资产。它的具体形式主要包括，各种股票、债券和债权，它们是金融投资所形成的投资成果客体。按照金融资产的性质和由此形成的权利义务关系不同，可将其进一步分为资本性资产和债权性资产。资本性资产是指具有产业资本性质的资产，债权资产则是指具有资产性质的各种债权。金融资产是一种非实质性资产，它与社会物质财富的数量不一定有直接的联系，金融资产的多寡并不一定代表其社会物质财富的数量。金融资产数量与产业资产数量也并不一定有对等关系，利用金融投资筹集起来的资金并不一定都用于产业投资。同时，产业投资也不一定以金融投资方式筹集资金。但在现代社会，金融投资对整个社会资金的融通起着非常重要的作用。

三、债权资产的投资客体性质

债权资产是指在法律性质上，具有资产属性的各种债权；是各种经济法律主体在货币财产和其他财产的融通过程中形成的，享有增值性收益债权的财产。它的具体形式主要包括：各种存款和贷款活动中，以转让货币使用权的形式形成的债权资产；各种商品交换中，以转让商品所有权的形式形成的债权资产；以及其他经济活动中所形成的债权资产。目前，经济法学界普遍否认货币使用权的投资财产客体性质，以及由此形成的债权资产的投资成果客体性质。金融投资不包括证券投资以外的其他债权资产投资，这是对投资客体性质的严重误解。

首先，从这种观点的理论依据上来看。它的基本理论依据主要有两点，一是资产债权转让的是规定时限的货币使用权；二是债权资产的债权人不参加对方的生产经营活动，并且其收益是固定的。货币使用权是一种重要的财产权，是其享有主体的一种相对独立的产权，并且能够形成相对独立的处置和分配权，完全可以作为资产使用。因此，完全符合投资财产客体的要求。此外，由货币使用权转让而形成的债权资产，也完全符合投资成果客体的要求，它与其他投资成果客体并没有本质区别。使用期限只是判断使用权是否完全的标准，它是产权转让的时间界限，而不是判断投资性质的标准。至于债权资产主体是否参加生产经营活动，其收益是否具有固定性，同投资的性质没有直接关系，不能作为判断是否投资的标准。

其次，从投资客体的比较来看。任何投资都能够以到期归还的使用权作为投资财产客体和投资成果客体，并且在世界各国的法律中都有非常明确的规定。在产业投资中，投资主体可以将依法购买的商标使用权、专利使用权、土地使用权等，作为投资成果客体使用。在金融投资中，投资主体也能够以其商标使用权、专利使用权、土地使用权等作为投资财产客体使用，也可以将其转换成特定形式的投资成果客体。并且，任何使用权实际上都有到期时间的限制，但这并不能改变其能够作为投资客体的属性，并不影响其成为投资成果客体。因此，货币的使用权也同样可以作为投资财产客体使用，债权资产也同样是一种特殊的投资成果客体。货币使用权享有主体实施的，形成债权资产的行为也同样是一种金融投资行为。

第三，从金融投资的性质来看。任何金融投资在法律性质上，转让的都不是所有权，而是归属于所有权的某种特定的财产权。并且，任何金融资产到期都需要归还。即使是股权投资，在公司经营期满时，或者因各种原因解散时，也需要向投资主体归还其投资财产客体和由公司保留的投资收益。如果企业经营失败，则哪种金融投资投入的财产也可能无法偿还。当然，债权资产与股权资产是有一定区别的，但这并不影响它们投资属性的一致性。再从金融投资中的债券投资来看，债券投资投入的也是货币的使用权，所形成的债权资产与其他经济活动形成的债权资产，在性质上是完全相同的。既然普遍承认债券投资是投资，承认债券投资所投入的货币使用权是投资财产客体，承认它所形成的债权资产是投资成果客体，也就必须承认其他货币使用权的投资财产客体性质，必须承认其他货币使用权投入所形成的债权资产也是投资成果客体，其他用于形成债权资产的投入行为也是投资行为。

实物投资和金融投资篇8

    (一)融资融券交易业务的内涵

    融资融券交易,又称证券信用交易,是指在证券交易所或者证券监督管理当局批准的其他证券交易场所进行的证券交易中,投资银行向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出,并由客户交存相应担保物的经营活动。

    (二)融资融券交易业务的形式

    1、融资与买空

    融资是指客户委托买入证券时,投资银行以自有或融入的资金为客户垫支部分资金以完成交易,以后由客户归还本金并支付利息,投资者这种借入资金购买证券的行为,就是所谓的“买空”。投资者通过融资实现了财务杠杆,证券价格上涨,投资者将加大获利;证券价格下跌,投资者也将加重损失。

    2、融券与卖空

    融券是指客户卖出证券时,投资银行以自有、客户抵押或借入的证券为客户代垫部分或全部证券以完成交易,以后由客户买入归还所借证券且按与证券相当的价款计付利息。投资者这种卖出自己实际并不持有的证券的行为,就是所谓的“卖空”。如果投资者后来买入证券的价格低于卖出价格,投资者将获利。与买空一样,由于实施卖空操作,风险和收益对投资者来说都加大了。

    二、融资融券交易的风险识别

    由于融资融券业务交易对收益和风险具有放大作用,在经济出现过度发展时会加剧通货膨胀的发展速度,并对金融体系的安全和稳定造成破坏与损失的可能;也可能对投资者带来风险和损失的可能。所以我们应对融资融券业务交易的风险进行识别。

    (一)体制风险

    体制风险属于系统性风险,是指一国金融体系由于缺陷所存在的风险。由于证券信用交易的“助长杀跌”功能,体制风险所导致的危机变本加厉,危害更深。

    (二)信用风险

    信用风险属于非系统风险,是指交易对手违约给己方所造成损失的风险。从根源上分析,引发信用风险是由于交易双方拥有信息的不对称性,容易产生“逆向选择”和“道德风险”。信用风险是金融机构(或证券交易商、经纪人)在证券信用交易中必须解决的风险。

    (三)市场风险

    市场风险属于非系统风险,是指由于市场变动引起的风险。市场风险是投资银行和投资者面临的主要风险。市场风险可能导致投资银行倒闭,甚至引起连锁反应。20世纪90年代以来,市场风险可以通过量化、定价、交易进行转移,极大地提高了投资银行和投资者对市场风险的管理。

    (四)业务规模风险,以及引发的资金流动性风险

    业务规模风险属于非系统风险,是指投资银行对单个客户融资融券规模过大、期限过长。从而造成投资银行流动性不足、净资本规模和比例不符合监管要求的可能性。融资融券业务中,投资银行可以获得佣金收入。受利润动机的驱使,投资银行会盲目扩大规模,但是融资融券业务同样存在很大风险,如在融资业务中,客户到期不能偿还融资款项,而券商在自有资金有限又不能及时获得新的资金来源时,就会产生资金流动性风险。

    (五)业务管理风险

    业务管理风险属于非系统风险,是指投资银行在开展融资融券业务时,由于制度不健全、管理不善、控制不力、操作失误等原因导致其亏损可能性的发生。如开展融资融券业务时,如果券商缺乏相应的内控制度或制度不健全、必要的信息技术系统或其功能不健全等,就可能造成券商经营管理上的风险。而对技术系统的操作不当或发平仓错误等,还会产生业务操作风险。

    (六)杠杆交易风险

    融资融券实行杠杆交易:即无论投资者进行“买空”交易还是“卖空”交易,都需要向券商交纳一定的保证金,保证金可以是现金或可冲抵保证金的证券,这里的保证金并非通常我们所理解的“预付款”或者“定金”,而是表示交易者有能力承担市场价格波动风险的一种经济保证,是利用杠杆比率,扩大交易金额的方法。根据沪深交易所《融资融券交易试点实施细则》规定,投资者交付的保证金与“买空”、“卖空”交易的金额比例不能低于50%,若以50%为标准,当投资者有信用账户中100元保证金,便可以向券商最多借入200元资金购买股票做“买空”交易,也可以最多借入200元市值的股票卖出做“卖空”交易,50%的保证金水平对应的杠杆比率是2倍,即放大了本金2倍的收益与风险。如投资者以100万元以普通现货交易买入一只股票,该股票从10元/股下跌到8元/股或上涨到12元/股,投资者的亏损率与收益率都是20%;如果投资者以100万元作为保证金、以50%的保证金比例融资200万元买入同一只股票,该股票从10元/股下跌到8元/股或上涨到12元/股,投资者的亏损率与收益率都是40%。可以看到,保证金交易是一把“双刃剑”,放大了收益也放大了风险,放大的程度取决于杠杆比率。此外,由于融资融券交易需要支付券商利息与费用,因此,一旦融资融券交易,股票价格朝着不利的方向运动,投资者不仅要承担杠杆交易放大了损失的风险,还要支付高额的融资利息融券费用。因此,投资者要清醒认识融资融券杠杆交易的高收益高风险的特征。

    (七)强制平仓风险

    融资融券交易中,投资者与券商之间存在着委托买卖关系、债权债务关系以及由债权债务产生的担保关系,券商为保护自身债权、防范风险,对投资者信用账户的资产负债情况实时监控,在一定条件下可以对投资者担保资产执行强制平仓,投资者必须无条件接受。因此,投资者必须关注可能引起担保资产强制平仓的几种情形:

    1、不能按照合同约定的期限清偿债务引起的强制平仓

    融资融券交易的期限最长不得超过6个月,且不得展期,若投资者不能按照合同约定的期限清偿债务,券商有权按照合同约定执行强制平仓,由此可能会给投资者带来损失。

    2、维持担保比例低于最低底限未及时追加担保物引起的强制平仓

    根据《证券公司融资融券业务试点管理办法》,证券公司应当将收取的保证金以及客户融资买入的全部证券和融券卖出所得全部价款,作为对该客户融资融券所生债权的担保物,证券公司应当逐日计算客户交存的担保物价值与其融资融券所欠债务的比例,这个比例即维持担保比例。在证券交易所的《融资融券交易试点实施细则》中有规定:投资者信用账户维持担保比例不得低于130%,当维持担保比例低于130%时,证券公司将以合同约定的通知与送达方式通知客户在一定的期限内补交差额,这一期限不得超过2个交易日,客户追加担保物后的维持担保比例不得低于150%,投资者未能按期交足担保物的,证券公司将对投资者信用账户内担保资产执行强制平仓。强制平仓的过程是不受投资者控制的,因此,投资者信用账户的维持担保比例低于130%时,将会面临强制平仓的风险。

    3、标的股票被调整出融资融券标的证券范围引起的强制平仓

    标的股票交易由于被实行特别处理、终止上市等原因被调整出融资融券标的证券范围的,证券公司与其客户可以根据双方约定提前了结相关融资融券关系,也就是说这时投资者将面临被券商提前了结融资融券交易,担保物被强制平仓的风险,由此也可能会给投资者造成不必要的损失。

    三、融资融券交易风险管理

    (一)投资银行对融资融券风险的管理

    融资融券交易虽然具有很多优势,但这一制度的弊端也是不容忽视的。融资融券交易具有较大的风险性和投机性。如果融资融券过度,会形成股市上虚假繁荣,人为地促使股价巨大波动。因此,应加强融资融券交易风险的管理与控制。

    1、加强对客户资质的审查力度

    应制订融资融券交易客户选择的标准和开户审查力度,并建立客户信用评估制度,从而加强对客户信用风险的控制,投资者进行融资融券交易时,投资银行要对投资者的财产和收入情况、信用状况、过去的交易记录进行严格审查,筛选出可以进行融资融券交易业务的客户,建立一道有效的防火墙。与此同时,还应加强对客户授信额度的管理,根据客户的操作情况和资信变化因素,调整其授信额度,防止信用额度的过度膨胀,如规定最低保证金限制和单个额户融资融券的最高限额等指标来控制客户的信用风险。

    2、建立单只证券的信用额度管理制度

    市场风险可能会导致市场波动、交易异常等问题,一般证券交易所通过对单只证券的信用额度的管理,限制单个证券的信用交易量占公司所有流通证券的比例来控制市场风险。

    3、对融资融券业务进行集中监控

    投资银行要根据自身自有资金和证券状况,合理确定融资融券的总规模,规模一旦确定不得随意扩大,并且投资银行应通过技术手段进行集中控制和风险动态管理。通过集中监控及时查询各项风险控制指标、客户信用资金帐户的资金余额及变动情况、证券市值及变动情况,随时监控客户帐户的质押比例、警戒线和平仓线等。

    4、制订完善的业务操作流程

    融资融券业务基本操作流程包括评估融资融券额度、进行融资融券交易、实时风险控制、归还资金、补足担保品或平仓等环节。券商应严格按照监管部门的规定,制订融资融券业务每一个环节的详细业务操作制度和业务流程。同时加强内部控制。对重要的业务流程环节采用双人双岗。加强监督与制约。加强对相关业务部门人员进行管理制度和业务知识的培训教育,同时设立专门机构对融资融券管理部门的业务操作进行定期检查和不定期抽查。

    (二)投资者对融资融券交易风险的管理

    如何充分利用融资融券交易机制,实现投资者投资智慧的更高“溢价”,笔者认为,做好风险控制是第一要务,应对融资融券交易风险应从以下几方面入手。

    1、理解融资融券的交易机制与规则,客观评价自身的风险承受能力