时间：2023-09-28 16:34:56
1林业项目评估的传统方法及其评价
项目评估是指利用系统原理、规模经济理论、投资优化原理、风险不确定性原理等对投资项目进行全面评价,使资金投入产生最大产出的活动[1]。林业项目在进行评估时不同于一般的投资项目,这与林业自身的特点是分不开的,总体上讲,林业项目具有投资周期长;投资风险大;投资的经济效益偏低等特点;同时,由于林业项目不仅具有经济效益,还兼有生态和社会效益,而后两者很难量化,所以林业项目较其它项目的评估更为复杂。在对林业项目进行评估时,首要明确其是公益林还是商品林。公益林的投资项目,经济效益可能为负,但这并不意味着该项目不可行,因为它更侧重于考虑项目对生态环境的建设与社会效益,不把重点放在项目自身的盈利能力上;而商品林项目则恰恰相反,它主要考虑经济效益。现在我们研究的林业项目评估主要是针对于商品林项目经济效益的评估,而对于其生态和社会效益仅作为辅助指标。净现值(NPV)法是应用最广泛的传统的林业项目评估方法。它以货币的时间价值为基点,采用折现现金流(DCF)法,先估计项目未来的预期现金流,然后用资本资产定价模型(CAPM)选择与项目风险相适应的折现率计算项目的净现值,从而确定项目是否可行[2]。NPV法应用起来非常简便,然而,它却是一种标准化的决策方法,对于评估现金流比较稳定的项目来说非常适用,但针对投资周期长、具有较高的不确定性的林业项目,用NPV法很难预测项目现金流及其贴现率;除此之外,它还忽略了管理人员能动性,林业项目的决策人员可以通过积极的管理,改变现金流的分布,从而影响林业项目的投资价值。因此,对于林业项目的评估,必须寻求新的方法。
2期权与实物期权理论的研究及应用
2•1期权理论的发展
期权是这样一种合约,合约的持有者在规定的时间内有权利,但没有义务按照合约规定的价格购买或卖出某项资产[3]。虽然期权交易自产生以来仅有20几年的历史,但其发展速度却是空前的。期权交易发展的如此迅速有赖于经济学家们对其定价理论的不懈研究。最早关于期权定价理论的研究始于1900年的法国经济学家LouisBachelier[4],但此时的研究仅限于理论探讨,并未应用于现实领域。1973年,FischerBlack和MyronSScholes提出了B-S期权定价方程,二人在改进前人工作的基础上完成了现代期权理论的奠基工作,找到了市场对于这种新型金融工具的合理定价机制,从而大大促进了期权交易以及期权理论的发展。
2•2实物期权理论的发展及应用
2•2•1实物期权理论的发展从应用领域来区分期权,可以分为金融期权和实物期权(RealOption)。前者是指在金融市场上交易的、标准化的、有明确标的物的合约;后者是指那些不在金融市场上交易,但是符合期权基本逻辑特性的投资项目。自从1977年美国麻省理工学院的StewartMyers首次提出实物期权的概念后,理论界和实业界逐步将其思想和方法运用到企业决策中,由于实物期权是处理具有不确定性投资结果的非金融资产的投资决策工具,因此它与金融期权相似但不相同,它的标的资产是某个项目,如林业项目、工业项目等,而且该项目并不在市场中交易。它充分考虑了项目投资的时间价值和管理柔性价值以及不确定性信息带来的价值,从而能够更完整的对投资项目整体价值进行科学的评价。同时实物期权也是关于价值评估和战略性决策的重要思想方法,是将金融期权定价理论应用于实物资产的方法和技术。
2•2•2实物期权在国内外的应用国外有关实物期权的理论研究广泛而深入,但真正将其作为项目评估首选方法的企业或投资者却还很少。根据2002年美国科罗拉多州立大学PatriciaRyan教授对财富1000中的205位CFO的调查显示,实物期权分析方法只能算作是财务预算工具中的13种替补方法之一,只有11•4%的受访者表示曾使用过该方法,而NPV法则以96%排在第一位[5]。尽管实物期权分析在短期内还难以被投资者接受,但是投资者已经充分认识到其在项目评估中的优越性,只是在应用方面还存在一些障碍。目前在国外的应用主要集中在以下几个方面:自然资源项目评估、土地开发、企业价值评估等;与此同时,实物期权法正在被航天业、工业产品以及高科技等众多行业认可。此外实物期权法在IT领域也极具应用价值,像In-tel公司并已经开始利用这种方法对几个资本开支项目进行评估[5]。在国内,由于我国没有期权交易市场,因此对实物期权的研究存在着障碍。但在学术界,对实物期权的探讨早已成为热点。学者们对实物期权的优越性、实用性等做了大量的研究。尽管如此,国内企业或投资人真正运用实物期权法进行项目评估的微乎其微。笔者认为这主要基于以下原因:一是人们已经习惯了NPV方法,虽然其缺陷明显,但人们的观念一时难于改变;二是实物期权法在应用时可能会涉及到比较复杂的数学计算,因而难于推广。
2•2•3实物期权法在林业项目评估中的应用由于国外存在比较成熟的金融期权市场,同时对实物期权理论的研究也起步较早,因此实物期权法在自然资源项目的评估中很早就有应用,如Gonzalo等开发的一个单因素的实物期权模型,用于铜勘探。此外也有将实物期权方法应用于森林投资项目评估的实例,但是对于林业项目评估的范围却十分狭窄,只涉及到了实物期权中的观望期权,即面对林木市场木材价格的不确定性,利用实物期权法计算是否应该延迟砍伐期,仅此而已。在国内,由于种种条件的限制,真正将实物期权应用于林业项目评估的做法还不多见,尽管有关方面的研究早已开始。NPV法依旧是评估林业项目的主流方法。相信随着NPV法缺陷的日益凸现,实物期权法最终会得到人们的认可,进而在林业项目评估中发挥作用。
3应用实物期权法评估林业项目的可行性
实物期权法并不是在所有情况下都适用的。当项目的不确定性非常小时,传统工具的应用效果很好。实物期权方法能够在一定程度上屏蔽投资项目的风险,并从风险中发现和创造价值,所以它更适用于高风险的项目。从林业本身的特征来看,林业项目具有以下期权特性:
3•1林业投资的时滞和生长周期比较长除速生丰产林一般5~7年成材外,其他用材林生长周期都在20~30年。因此在林业项目投资过程中,存在或有投资决策权,即投资者可以根据实际情况决定是否继续投资,即项目可以不完全按照原来的投资计划进行,当木材价格低于变动成本时,可以暂时停止投资;当价格上升时可以重新启动项目。这种因管理而产生的灵活决策就如同一个金融期权,从而形成了现金流上的不对称性:在条件好的时候产生正的现金流入,在条件差时将损失限制在最小范围内[6]。因此当项目的现金结构与金融期权相似时,就可以用实物期权对项目进行评估。#p#分页标题#e#
3•2林业项目的风险比较大林业项目的经济效益不仅受气候条件、火灾、飓风等自然灾害的影响,还要受到林木价格、投资成本的不确定性以及经营环境不确定性的影响。这种不确定性在增加林业投资风险的同时也提高了投资的机会价值,因为高风险往往意味着高回报。林业项目未来的风险性会随着所处环境的改变而改变,同时随着时间的推移,林业项目的不确定性也会减少,这同样类似于金融期权的到期日。因此当不确定性足够大,必须考虑灵活性时,只有实物期权法能够准确估计灵活性的价值。所以在评估林业项目的机会价值时,实物期权法更合适。
3•3林木资源的产权往往具有看涨期权的特征从自然特征上来看,林木资源具有自然增值性,这是由林木资源的再生性决定的。投资人一旦拥有了森林资源,他不仅可以从林木交易中获益,而且即使交易,林木在自然力的作用下,也会不断增值。而不会像其他资产那样,若不经营使用就无价值体现。由此可见,获得林木经营权与持有金融期权中股票的看涨期权相似,它赋予投资人一种可以进行林木采伐获益的权力,同时拥有价值随机波动的森林资源,即有权力但没有义务采伐森林资源[6]。
3•4林业项目的价值由未来增长期权的可能性决定而不是由当前现金流决定由于林业本身具有的特性,使得林业项目前期的现金流为零或为负,但这并不能作为否定该项目的依据。从长远来看,该项目很可能给投资人带来增长的机会。增长的机会对于投资人来说可以看作未来高风险收入的买入期权,项目潜在收入的风险越大,从期权的观点看,项目对于投资人来说就越具有价值,这就解释了为什么NPV方法容易忽略具有战略意义的投资项目。同时林业项目产生的生态和社会效益,可以看作是林业项目的战略意义所在,因此在评估具有战略成长性的投资项目时,实物期权法才能充分体现其价值。
4实物期权在林业项目评估中的局限
实物期权法在林业项目评估中具有巨大优势,但同时也存在着以下缺陷:
4•1实物期权定价公式中的参数难于确定
在成熟的市场条件下,对实物期权定价公式中的资产波动率可以使用倒推法确定,即先从金融期权市场上找到标的资产的价格和期权价格,然后利用B-S公式计算出隐含波动率,最后带入到实物期权定价公式中,计算项目收益。在我国的市场条件下,由于期权交易市场不存在,林业上市企业数量有限,限制了倒推法的应用。如何确定波动率,是应用实物期权法对林业项目评估中最重要的一个问题。
4•2实物期权法有可能低估管理的真实环境
实物期权的优势在于它增加了管理的柔性,但是它的优势也有可能成为它的致命弱点。因为实物期权不像金融期权那样存在到期日,到期日一过,权力就不复存在了。实物期权不一样,我们不能想当然的认为项目管理者在项目需要停止时心甘情愿的停止项目,尤其林业项目生态和社会效益的存在以及项目前期的巨大投入,必然会影响管理者的决策行为,而管理者的行为又会直接影响到实物期权的价值。4•3实物期权法使用起来难于掌握由于实物期权的概念较新,它不单是一种评估方法更是一种管理理念,因此管理者在思想上一时还难于接受;同时期权定价需要用到较高深的金融数学知识,这对于一些企业的管理者来说很难掌握,因此使用起来较为困难。这也是实物期权应用不广泛的原因之一。
5应用实物期权法评估林业项目的建议
对上文提到的实物期权法在林业项目评估中存在的缺陷,笔者提出以下建议:针对于期权定价公式中的波动率确定问题,可以采用专家打分法确定:首先在市场上选取一个与该林业项目相类似的项目作为参照物,然后邀请包括评估机构专家、证券专家及林业项目经理在内的数名专家,并提供该林业项目的背景材料,请专家对其波动率进行初步评估,依个人经验,自由回答与波动率相关的问题,如果专家的评估结果出入较大,可将答案综合整理后返还给各位专家,进行新一轮评估,直到专家的意见趋于一致为止,此时的波动率即为所求。由于实物期权法可能低估管理的真实环境的缺陷,这个问题在技术上很难解决,问题的解决应取决于投资者和管理者之间的协调。在项目投资之初,投资者要明确投资该林业项目是以获利为目的还是更看重林业的生态和社会效益,如果更看重后者,完全没有必要采用实物期权进行评估;而如果以获利为目的,则发现有不利于该林业项目的因素出现且形式难于逆转时,应该果断停止投资或延期投资。针对于实物期权在使用时的不便,首先应该普及期权的概念,让管理者充分认识到它不单是一种工具更是一种思想,在考虑项目可行性时,能够更多地运用实物期权的思维,发掘那些具有期权特性的投资项目的潜在价值;其次在应用期权定价公式时,可以借助相应的计算机软件,如今有关期权定价公式的应用软件已经相当丰富,管理者可以不用掌握复杂的金融数学知识,只要能正确的估算并输入相应的参数,结果会一目了然。
论文摘要:实物期权法在引入国内后引起了评估方法的震荡及对传统评估方法的否定,本文着重分析实物期权法在前提及分析模型方面的不足,并针对性同时提出了一些建议。
一、实物期权的概念
实物期权是金融期权对实物(非金融)资产期权的延伸[1]。也就是我们拥有在一个或多个时点采取决策的权利[2]。实物期权理论的引入改变了传统的项目决策标准。一个NPV值为负的项目由于具有期权的性质有可能在将来成为一个有价值的项目,而一个具有正的NPV值的项目在实物期权下却有可能不会被立即执行,因为在不确定条件下,等待权具有相当的价值。
其次,它丰富了投资决策理论。实物期权法是一种动态评估方法,它充分考虑了不确定性和灵活性在投资决策中的应用,为准确评估项目价值提供了新的思路。复合期权和彩虹期权由于充分考虑了许多项目的特殊性质,其评估准确性大大高于传统的项目决策方法。第三,它改变了决策者对风险的态度。在传统DCF法下,不确定性的提高增加了项目的风险,降低了项目的吸引力,但如果将项目视为一个期权,不确定性的增加反而会增加期权的价值[3]。
二、实物期权的定价模型与其缺点分析
1.实物期权定价模型
根据金融期权定价理论,期权的价格受到以下因素影响:基础标的资产价格S,执行价格X,持有时间(T-t),资产价格波动性σ,无风险收益率Rf在期权中,标的资产的价值等于标的资产的内在价值和期权溢价。这个等式为任何非个人支付债券的衍生价格所满足。假设S是标的资产的折现价值,X是执行价值(T-t)是期权从开始持有到执行的时间,N(x):标准正态分布的累积概率分布函数。那么期权价值V0由下式给出:
V0=SN(d1)-Xe-r(T-t)N(d2)d1和d2由下式给出:
其中,σ是标的资产价值变化幅度;计息方式采用连续计息,N(x)通过查标准状态分布表获得。在实物期权评估中,该模型适用于离执行投资还有一定时间间隔的投资活动。参数的含义发生部分变化。S是标的资产的折现价值,X是执行价格,即项目投资的成本,无风险收益率Rf资产价格波动性σ。
该模型计算简单易懂。充分考虑了决策和等待这段时间之间的价值。相对于传统的决策方法具有一定进步。但是,对项目的类型要求比较严格,即要求项目是独占一简单阶段的简单投资模型。而且,投资决策和投资行为之间具有一定时间间隔。该模型适应了管理的柔性,使得投资具有一定的缓冲空间,不可逆转性得到了考虑。但是,在我国目前经济情况下,部分参数取得比较困难,以S和σ为代表。在该模型中,S是标的资产的折现价值。在折现的过程中,需要考虑无风险收益率Rf和未来现金流情况。其中,无风险收益率Rf来自社会平均收益情况。困难的是,未来现金流情况是不可知的,需要提前预测,在这个多变复杂的经济环境中,预测比较具有风险。如果S不是通过折现得到,而是假设标的资产能够上市交易,通过市场价值来得到,那么我国现在的证券市场也不能提供完美的信息。因此,S的确定是一个困难。
σ是标的资产价值变动的幅度,一般表现为资产价值变动的标准差。σ越大,期权溢价就越大。因为σ越大,执行价值就越可能往高的方向去。这样的波动是有价值的。在金融期权中,该参数来自市场信息。在实物期权中,该参数的取得也只能来自市场信息,但是目前我国的信息市场还没有完全规范,而且,不同行业之间的情况又具有差异。因此,社会也难以为每个行业都给出一个合理的变动参数。结果就是σ所反映的信息往往不能代表真实的资产价值变化情况。因此,S的确定也是一个困难。
故,在Black-Scholes模型中,S和X的确定是困难的,Rf的确定存在一定难度,(T-t)与实物期权价值的关系需要视具体问题具体分析。
2、项式模型
二项式计算结果和前面的Black-Scholes模型的计算结果有差异,价值比后者要小。当计息连续的时候,两种计算方式结果趋于一致。该模型是期权溢价计算的一般模型,可以运用于美式和欧式期权的计算,也可以运用于分发股利的期权的计算。所以,该模型的应用更加符合环境的变化。Black-Scholes模型只是该模型运用的一个特例。在(T-t)时间之间,标的资产价格可能上升,也可能下降,这样的过程形成了一个单阶段或多阶段的二叉树,又称二项式模式。
假设当前标的资产价格是S,期权执行价格是X,从期权开始存在到期权成熟时间为(T-t),目前市场无风险收益率是r,Rf为计息期利率。标的资产价格变动的幅度为σ。那么,假设单位时间内,价格有可能上升σ,上升概率P=达到Su=S(1+σ),也有可能下降σ,下降概率(1-p)达到Sd=S(1-σ)。在价格上升时,Cu=(Su-Xd)为期权的价值;如果价格下降到Sd<,那么Cd=(Su-Xd)。
因此,期权溢价为C=[PCu+(1-P)Cd]/(1+Rf)。如果分阶段计算Rf=如果连续计息,Rf=e-r(T-1)。当为多阶段二叉树的时候,前一阶段期权的价值必须由下一个阶段期权价值倒推出来。因此,初期期权的价值必须将后续期权价值都一一计算出来。这样的计算很复杂。这种方法充分运用了市场信息,对标的本身的变动依赖不大,所以一直为研究学者们青睐,部分能源开发战略模型都是在二项式模型下建立。二项式模型计算公式虽然复杂,但是模型中的变量不多。无风险收益率Rf和资产价格波动率σ是主要变量。而这两个变量是难以确定的[4]。
三、模型方法应用
目前,实物期权评估方法已经得到了世界项目评估界的认可和欢迎,实物期权评估的思考方法已经在学术界开始发展开来,但是计算实物期权价值的方法还需要加以研究。通过第二部分的分析,实物期权定价模型在我国经济环境下的实用性还不足,应用困难主要来自两个方面。一是我国金融市场信息的不完全。二是评估项目本身的复杂性。Black-Scholes模型运用困难主要来自标的资产折现价值S、无风险收益率Rf和资产价值波动率σ的确定。这些因素都是由金融市场信息决定的。
现今,我国金融市场信息反映不准确,信息严重不足。因此,以上参数的确定还不够准确,实物期权评估的准确性就受到影响。对于项目本身的复杂性,南大茅宁将项目分为8类,分别为独占——简单——到期(P-C-E)实物期权;独占——简单——可延期(P-S-D)型实物期权;独占——复合——到期(P-C-E)型实物期权;独占——复合——延期(P-C-D)型实物期权;共享——复合——到期实物期权;共享——简单——到期(S-S-E)实物期权;共享——简单——可延期(S-S-D)实物期权;共享——复合——可延期(S-C-D)实物期权。所有期权的价值都可以视为标的资产本身的价值+期权溢价。只有独占——简单——到期(P-C-E)实物期权可以直接运用上述模型。其余项目评估为定价模型提出了挑战。每种项目的评估将成为其余文章研究的对象。
在此,我们提出几项可以辅助实物期权评估的工具。为了让实物期权定价模型更加适应我国情况,我们在应用的时候可以辅助以各种风险分析和概率分析工具:一种是模糊聚类分析、随机过程分析等数学工具的使用。该分析在专家评分、模糊计算的基础上,可以对标的资产价格给出一个模糊价值。这样可以减少评估个体的估计误差。第二种是直接借助各种概率分布理论。比如:泊松分布,直接测算资产价格的可能情况,跨越市场信息环节。但是这种方法比较专业,很复杂。第三种方法是概率分析结合博弈分析的方法。可以在确定S和σ的时候使用。对于两种模型计算的复杂性和专业性,我们可以计划开发计算程序,减少计算的复杂性和误差。
四、结语
目前我国的经济已经和世界渐渐融合在一起国内的项目评估等各种方法也要和国际接轨。对于实物期权定价模型在我国运用的困难,我们可以在分析工具上,采取多种辅助分析方法,加大评估工作的准确性。同时,金融市场的发展会更加完善,今后模型的应用会更加顺利和完备。
参考文献:
[1]杨春鹏.实物期权及其应用[M].上海:复旦大学出版社,2003.
[2]悉尼豪威尔,等.实物期权[M].北京:经济管理出版社,2005.
[3]温庭海.实物期权理论在实际应用中的偏差[J].内蒙古电大学刊,2006(3):28-31.
关键词:DCF法 实物期权 互补性
中图分类号: F81 文献标识码:A 文章编号:1007-3973 (2010) 01-136-02
1引言
随着我国社会主义市场经济的逐步建立和完善,矿业权的有偿取得依法转让、合理取得制度已经开始实施。国家为了推动行业自律管理,政府的职能转向以监督管理为主;政府不再承担本来应由评估机构和人员承担的法律责任,评估机构也因此成为独立执业、自我承担法律责任的社会中介机构。我国矿业权评估业自1998年诞生以来,已走过了十多年的辉煌历程,它主要服务于矿业权出让、市场转让交易、矿山企业资产重组等方面,完成的矿业权评估项目一共10477个,在矿业权评估管理改革上取得可喜的成果。
2矿业权及其评估
2.1矿业权及其属性
矿业权是指自然人、法人和其他社会组织依法有偿获得勘察许可证或采矿许可证规定的范围、期限内勘察或开采矿产资源和获得开采矿产品的权利,其内涵是由探矿权和采矿权组成。矿业权作为一种资产,可以在国家法律法规允许的范围内依法出让、转让、融资扩股和资产投资入股,矿业权一旦发生流转进入市场,就必须对其价值进行评估。但矿业权是矿产资源资产所有权派生出来的他物权,对其评估必须依托矿产资源实物资产,矿产资源具有供给上的可耗竭性、稀缺性、垄断性和丰度上的差异性和地理位置固定性的特点,则其价格不容易为众人识别,所以矿业权的评估更有特殊性。
2.2矿业权评估
矿业权评估实质上是对矿业权所依附的矿产地的价值的判断即相关人员根据所掌握的矿产地信息和市场信息,对现在或未来市场通过综合运用地质分析、经济分析和数学计算等手段,将地质、矿产、经济等参数进行量化,并在此基础上对矿业权所具有的市场价值进行的估算。影响评估指标的各种因素未来状况处于不确定的变化之中,矿业权市场的复杂性以及影响矿业权价值因素的复杂性,决定了矿业权评估工作是一项主观性较强的工作,迄今为止矿业权价值评估问题在西方国家也没有得以完全解决。鉴于我国矿业权交易刚起步,矿业权市场刚刚建立,迫切需要从理论上、实践上对矿业权的评估加以研究。
2.3矿业权评估所依赖的信息资料包括:地质、矿山建设、开发方案、采选技术、财务、市场等。
根据可得相关信息的数量和质量,评估人员根据自己在矿产开发和评估等方面的经验和知识,对信息的可靠性、真实性等进行分析和评价,选择合理的评估方法。因此,需要对矿业权的评估报告加以研究,归纳总结,从而提出一套行之有效的评价方法,使得矿业权评估人员既能有效地借鉴利用前人的评估经验,又能根据评估项目的具体情况采用适宜评估方法,提高评估工作效率;并对已有的评估报告进行评价,鉴定其优劣,恰当地降低对评估过程的主观性。
3矿业权评估方法的评述
3.1国内矿业权评估方法
综合国内外情况,根据地质勘查程度和评估目的的不同,目前主要的矿业权评估方法包括贴现现金流量法、地学排序法、勘查费用倍数法、粗估法、可比销售法、重置成本法和地质要素评序法等。近几年来,国内学者已经开始注意到实物期权对矿山项目投资分析的重要性。主要介绍了用净现值方法和基于期权定价理论对矿山投资价值对比分析,提出了投资战略柔性思想在矿山投资项目中的作用。提出传统的折现现金流法(DCF法)有预期现金流不准、折现率选取困难的缺点,对项目价值评估不准确;同时它不能反映管理的灵活性而容易低估项目的价值。
3.2国内矿业权评估方法的不足
DCF法来评估矿业权易低估项目的价值;地学排序法的不足是评估结果依赖于购置成本;勘查费用倍数法人为、随意地选择调整系数;粗估法因极其明显的主观性及不透明性而遭受多方怀疑;可比销售法许多矿业权交易信息因保密而不公开,可参照的矿业权交易数量有限。成本途径评估矿业权仅限于探矿权的评估,重置成本法和地质要素评序法的基本原理及它们的技术路线构成含有较大的主观因素。
4 ROV与DCF的比较
4.1DCF法的不足及原因
贴现现金流量法不仅理论基础非常完善,且在实践上已经被矿业界广泛运用,且其计算简便,易于操作;当相关参数可得时计算出的结果精确、客观;尽管在贴现率等参数选取方法上仍有许多不同意见,但对具有预示级资源量并作了一定可行性研究的矿业权评估,DCF法为首选评估方法。由于在矿业投资活动中有许多的不确定性,特别是矿产品价格的波动,再加上DCF法本身的一些弱点,使得用DCF法来评估矿业权有其致命的弱点:容易低估项目的投资价值,导致有价值、有潜力的项目被错误评的舍弃。
造成DCF法低估项目的投资价值的原因有:①主要原因是预期项目的寿命期每年的期望现金流不准确;②选择合适的折现率十分困难;对折现现金流法而言,折现率的选取是否得当又是至关重要的,它严重影响方案的取舍;③DCF法不能反映管理的灵活性:矿业公司管理层有推迟开发选择权和停采、闭坑等的生产规模选择权,改建扩建、开采率选择权等,管理灵活性使企业可以根据经济环境的变化进行择机选择,对有利的状态加以充分利用,对不利状态加以规避,使企业存在争取更大价值的灵活性,而这一切DCF法都无能为力。
4.2实物期权方法的优势
期权指期权持有者能在未来一段时间内或规定的到期日以事先约定好的价格买入或卖出一定数量资产的权利,但不承担买入或卖出的义务。实物期权是金融期权理论在实物投资领域的延伸,指以实物投资为标的资产的期权,在经营、管理等经济活动中,投资或决策的权力。实物期权理论的突破点在于它建立了不确定性能创造价值的观念,投资者可能获得的收益并随着不确定性增大而增加,从而增大资产的投资价值。实物期权投资理论的核心是指出并强调风险被规避所能获得的额外收益。
基于期权理论的投资决策模型为:项目价值=传统的净现值+项目所含管理选择权的价值。实物期权定价方法一般可以分为:
(1)在离散条件下实物期权的定价方法,通常是采用二叉树期权模型;
(2)在连续条件下实物期权定价方法,常用的方法是Black-Scholes定价模型,其推延实物期权价值的价值为:
其中:
N(x)为标准正态分布的累计概率分布函数。
在金融交易活动中,期权持有者是否执行期权取决于执行价格和标的资产的现价的比较结果。投资管理者拥有自主决策权,当矿产品价格高于开采成本时,矿业投资者主动选择期权,开采矿山;当矿产品的价格低于开采成本时,便会缩小投资规模或停产。可见期权定价方法较传统DCF法更具优越性,这是由于期权定价法不需要预测现金流量和估计折现率,尤其在矿产品价格不确定时比较实用,实物期权理论使投资者对不确定性的评价更合理科学可靠外,并启发投资者形成新的投资决策思想。
5ROV与DCF具有互补性
5.1运用ROV与DCF互补性的原因
不同类型和阶段的矿业权,适用不同的评估方法。对于风险较小的开发或经营阶段矿山投资项目,理论基础较完善的贴现现金流量法进行评估已为矿业界广泛接受。在风险较大和不确定性程度较高的矿业权评估中,用贴现现金流量法进行评估,就比较容易造成评估结果与项目实际价值相差甚远,导致项目取舍错误。矿业权是一种无形资产,因此DCF法存在的问题可以借助于实物期权方法解决。基于矿山投资项目的风险的不确定性,对于某种矿山投资项目我们可以尝试将二者的优点结合起来运用。
5.2运用ROV与DCF互补性的理论依据
2001年 Lint & Pennings在资产评估中以ROV与DCF具有互补性为基础,提出了四象限分析法。他们根据收益和风险的不同将项目分为四个象限,如图所示:
在第一象限里,项目具有高期望收益与低波动率即矿产品的价格波动较小时,且收益较高,应用DCF分析,项目应尽快实施;在第二象限里,项目具有低期望收益与低波动率即矿产品的价格波动较小时,但收益也较低,可运用DCF分析,项目应尽快放弃;在第三象限里,项目具有高期望收益与高波动率即矿产品的价格波动较大时,且收益较高,应使用ROV量化风险,出现新信息来时决策;在第四象限里,项目具有低期望收益和高波动率即矿产品的价格波动较大时,但收益较低,运用ROV分析,当有利信息来临之时实施项目。
5.3结论
由于大多数矿业评估项目的具有重大的不确定性,尤其是大部分矿产品的价格波动较大,因此四象限分析法不仅适用于一般的资产评估,而且更适用于矿业权项目的评估。将ROV与DCF有机地结合起来进行矿业权评估,能够提高矿业权投资项目取舍的准确性,还给投资者带来额外收益,实现项目的增值。项目的增值是管理者最优决策的结果,是隐含在项目中的期权价值。这样以来矿山企业既节省资金、提高经济效益,又适当控制国家矿产资源开发的力度,有利于矿产资源节约和有效利用。
6结束语
随着我国矿业权市场的不断完善和发展,矿业权评估的理论和方法也要随之完善,由于评估方法是矿业权评估的量化工具,因此矿业权评估方法的完善尤为重要。欲善其事,必先利其器。矿业权评估师要想提交一份既客观合理又能让各方面满意的评估报告,就必须洞察众多评估方法的优缺点,然后矿业权项目的实际情况,具体问题具体分析。不仅要全面分析投资项目,而且要抓住重点。灵活运用评估方法,尽可能发挥他们的长处,使评估的结果跟接近实际。
参考文献:
[1]谢英亮.运用平均回弹过程模拟评估项目的风险[J].中国钨业,2001.
[2]刘朝马,廖作鸿.矿业权排骨的实物期权方法研究初探[J].中国矿业,2003.
关键词:实物期权;信息技术;评估
在信息化时代,商业的成功不再依赖于土地和工厂,而是依赖于信息、知识和技术基础设施等基本要素。据统计,20世纪90年代,美国公司每年在it方面的投资占所有新增资本的50%以上,其中it基础设施方面的投资就占了所有it投资的35%～40%。初始it投资或it基础设施投资使公司获得未来发展机会的优势,企业的信息基础设施对于实现新的商业战略已变得越来越重要。战略it投资项目,如基础平台、组织际信息系统(interorganizational information systems)、电子银行网站等,都将大大提升企业未来竞争优势。it投资在企业的发展过程中扮演了越来越重要的角色,这些组织在it投资上花费巨大。因此,这些公司就需要仔细衡量it投资的成本和效益。但是,相对于it产业的高速发展,it投资的价值评估技术却发展缓慢,无法与当前现实要求相适应。
公司要不要投资含有新技术的it项目?传统的投资预算方法无没对这个问题作出一个满意的答复。dos santos(1991)和stephen ross(1995)认为,这主要是与it投资产生的效益具有无形性这一特点有关。brynjolfsson(2002)指出,it投资中有90%的成本和效益是无形的,这些无形效益很难准确地进行度量。
从决策者的角度来看,最主要的问题是传统的资本预算方法无法评估it投资项目产生的机会期望价值。因此需要一种全面的、可以理解的评估方法来支持有关it新技术的投资决策。
一、 dcf评估方法的不足
传统的it项目评估大都采用标准折现现金流法(discounted-cash-flow,dcf),包括净现值法(net present value,npv)、内部收益率法(internal rate of return,irr)等,其中npv的应用最为普遍。相对于其他类型的投资,it投资具有高风险性,包括技术风险和市场风险;同时,it投资还具有管理柔性的特点,这意味着项目管理人员可以根据技术的发展和市场环境的变化对项目做出相应的调整,如扩大项目规模、放弃项目等措施。传统评估方法都是假设项目没有柔性或者投资是可逆的,其重要缺陷是无法体现管理柔性的价值。
brealey & myers(2000)指出,dcf方法的第一个缺陷就是它隐含假设投资者是被动地持有实物资产,忽视了经验丰富的管理人员会利用实物资产中所包含的选择权(期权)这一事实,因此dcf方法并没有反映管理的价值。这是因为dcf方法最先被研究用来评估债券和股票价值的。投资这些证券的投资者是被动的,因为投资者再怎么努力也不可能改变支付给他们的利率或股利。虽然可以出售股票或债权,但是那也仅仅是另外一个被动的投资者取代了原来的被动投资者。第二个缺陷是dcf评估方法没有办法综合新出现的信息来修正对预期现金流的估计。在不同的时点计算npv还要求分析师必须估计每个时点的折现率,因此,许多重大的it基础投资决策依然是靠管理人员的直觉和经验,而不是实实在在的数据。
对大部分it投资来讲,npv方法的有效性受到严重限制,因为他无法评估it投资决策的期权价值。ross(1995)在回顾了嵌有期权价值的修正npv方法的有效性时,认为应该将所有重要的投资决策视作期权定价问题。因为传统的评估方法无法抓住由新的it投资产生的柔性价值,最终使投资无法通过npv的检验。benaroch & kauffman(1999)在研究时发现,即使项目预期的经济价值是负的,有时投资决策者还是愿意投资某些it项目来获得该投资产生的机会。决策者这么做的原因在于机会的期望价值,因为机会期望价值再加上初始it投资产生的价值,项目预期的经济价值就非常可能是正的了。
二、 it投资评估中实物期权评价方法的应用
1. 计量模型引入阶段。stewart myers(1977)最早提出“实物期权”这个概念,并指出大多数的公司实物资产都可以看成是看涨期权。实物期权的问题可以看作在给定的可利用的期权条件下,对实物资产不确定性的优化问题。
brennan & schwartz(1985)利用实物期权方法对石油工业的项目进行了评估。与此同时,有更多的产业,像森林开采和采矿业,都引入实物期权评估方法进行投资项目分析。可以说,实物期权分析方法原先一直是专注于那些生产可交易商品(如石油、铜等)的资本项目投资的柔性问题,原因是在这些项目中模型参数容易确定。对此,trigeorgis(1995)建议应该将实物期权分析方法应用于更富挑战性的it投资和其他基础平台投资分析领域,而且应将其作为未来研究的方向。
在it项目投资评估领域,clemons & webber(1990)首先建议可以将实物期权分析应用在it投资评估方面。而最早将实物期权理论应用于信息系统的项目评估的是dos santos(1991),他开拓性地使用了margrabe的交换期权模型来评估一项含有新技术的it投资项目的期权价值。这项it投资可能会带来投资未来项目的期权。但是采用传统的npv方法计算出改项目npv是负的,那么据此应该放弃改项目的实施。dos santos分析认为投资于第一阶段的项目,公司就等于购买了一个投资未来项目的期权,就像投资者购买了可交易证券(如股票、债券等)的看涨期权。因此,第一阶段项目的“真实”价值应该是传统的npv值和期权价值之和,但是,第二阶段项目的开发成本(即执行价格)是有风险的,这是其与股票期权的最大不同点。股票期权执行价格在期权买入时是确定的,而第二阶段项目的开发成本在决定投资第一阶段项目时却是不确定的,受第一阶段项目执行结果、市场条件等多种要素影响。为此dos santos引入margrabe的交换期权模型来计算改期权的价值,其模型如下:
vopt=b1n(d1)-c1n(d2)
其中:b1=第二阶段项目预期收益的现值
c1=第二阶段项目预期开发成本的现值
n()=累积标准概率密度函数
为计算改期权,模型需要输入参数b1、c1、?滓b1、?滓c1、?籽bc和t。但是,对于一项新的it投资,由于缺乏历史数据和经验,客观准确估计这些参数是很困难的,特别是对开发成本和收入的相关系数?籽bc的估计最为困难,也是应用改模型的一个难点(先前几乎没有文献探讨过该参数),而且,在进行敏感性分析时发现该参数对期权价值影响很大。
类似地,kambil等人(1993)研究一个城市医院通过掌上电脑来提升商业处理能力的一个实际条例。该医院计划投资一个掌上电脑系统,但是考虑到数据平台和网络基础建设的风险,以及护士是否接受该新技术的风险,项目组决定先进行小规模实验,然后根据实验结果决定是否进行全面投资。这样,小规模试验就被视为一个实物期权。他们使用cox-rubinstein(1979)二叉树期权定价模型来评估小规模试验项目是否要实施,结果显示,对整个项目采用居于npv的方法分析是建议放弃该项目,但是小规模试验项目的期权价值超过成本,因此它必须被实施。
taudes(1998)采用期权模型来评价“软件增长期权”,他认为,实施信息系统平台的效益是基础配置产生的效益和所嵌入的软件增长期权的价值组成的。这些增长期权由软件系统中的信息系统功能构建的,当发现这些信息系统项目会产生效益时就启用这些功能。这个工作为评估软件平台的价值奠定了基础。在此基础上,taudes(2000)使用期权模型来评估一个生产制造公司更新软件平台(从sap r/2升级到sap r/3)所产生的收益问题。
2. 计量模型前提假设的探讨。尽管还有许多文献探讨了实物期权理论在it投资中的应用,但是许多学者在应用期权定价模型时并没有对使用模型的前提假设做出探讨,如标的资产的可交易性、无套利原则、风险中性假定等条件,因此在it投资评估中直接使用期权定价模型受到置疑。
为了检验期权定价模型能否应用于实际的投资评估问题,benaroch & kauffman(1999)利用实物期权定价模型研究了yankee银行部署pos(point-of-sale)服务的最佳时机问题。由于期权定价模型是用于可交易的金融资产的定价,对于是否能够直接使用期权定价模型对it投资进行评估,作者对模型的假设条件进行了讨论。针对是否可以使用可交易金融资产的定价公式来评估非交易资产的疑问,作者引用masom & marton(1985)的观点,在资本预算中,不论项目是否可以交易,可以试图假设如果他们是可交易的,再来确定项目的现金流的价值是多少。因为从长远来看,公司的资本预算决策项目在于使企业价值最大化,因此项目评价的出发点在于考虑项目对企业市场价值的贡献,即每个项目最终都会影响公司的市场价值。期权定价模型中的另外一个假设,即无套利机会存在的条件,作者认为如果公司是可交易的,即使对项目的估价发生了偏离,市场最终也会对其做出纠正。benaroch & kauffman(2000)对在使用b-s定价模型时投资者风险偏好假设问题做了探讨。他们认为在it投资评估中,即使不存在it项目的交易市场,基于风险中性假设计算出来的期权价值也是正确的。然而,期望it投资者从项目中获取与无风险的长期国库券同样的收益是不合理的。决策者通常都是风险厌恶者,他们要求一个风险溢价,那么基于风险中性的b-s定价模型高估了期权的价值,为此,作者将由风险中性原则计算出来的期权进行了风险厌恶原则下的调整,结果是两者仅有2%的偏差。
针对期权定价模型在it投资项目分析中的前提假设条件,如投资者是风险中性的、it项目可以在市场上交易、it资产的回报方差是否可知的等条件,上述学者进行了许多有益的探讨,但是在实际的it投资评估中,某些前提条件还无法满足,这样按照实物期权方法分析会得出错误的投资决策结果。
期权定价方法还要求两个重要的输入参数,即第二阶段项目npv及其变动率。由于管理人员是在某一决策点对未来现金流做出估计,而不是在连续的现金流分布点上做出估计。因此,管理人员很难回答开发成本或收入的变动率的标准差是多少?而且更难估计收入变动率和成本变动率之间相关系数,第二阶段npv的估计对管理人员来讲是一个老问题,就是预测现金流和确定合适的折现率,因此,从这一角度讲,期权定价方法没有解决dcf方法的问题,反而产生了更多的问题。在这些问题尚未彻底解决之前,实物期权的定价问题很难有统一科学结论。
3. 实物期权思维的发展。虽然在应用期权定价模型上依然存在尚未解决的问题,大部分的研究人员还是支持采用实物期权分析和实物期权的思维来评价it投资。期权分析方法能够抓住并能形式化地表示出管理人员的直觉,从而建立了一个规范的决策分析过程。研究人员希望找到一种包含期权但又不需要那些旧模型要求的全部前提假设条件的投资决策模型。robert j.kauffman(2002)认为不要过于关注由期权定价模型计算出来的“数值”,应该关注由实物期权分析得出的战略分析结果。这是近些年实物期权分析在it投资领域的最新发展趋势。
kevin zhu(1999)提出一个评估不确定性和竞争共同作用下的技术投资决策方法论,他将战略市场相互影响的博弈论模型和实物期权方法结合起来,研究执行it投资中的实物期权时不确定性和竞争的相互影响。
yong jin kim(2002)提出一个基于实物期权理论的it投资战略行为框架。期权的价值主要受收益波动率变化的影响,而波动率变化受新旧it项目相互作用和竞争者反应共同影响,据此将复杂的实物期权模型简化为一个简单的双因素决策模型(如图1),使决策者能够理解it投资的战略影响和评估it投资,从而采取相应的行动。
这些文献主要讨论一种分析模型,即提供一个程式化的思路来指导人们应该如何从战略的高度来思考实物期权的决策问题,为实物期权理论的实用化奠定了基础。
三、 结束语
实物期权理论在it投资评估分析中的应用大致可以分为三个阶段。第一个阶段为引入阶段,许多学者对实物期权分析方法在it项目评估领域的应用作了尝试性的探讨,主要集中于探讨实物期权分析方法和dcf对项目评估的不同结果,揭示出实物期权分析方法的优越性。第二个阶段主要针对it投资项目是否满足实物期权计算模型中的假设条件进行了探讨,kevin zhu(2002)认为应该研究如何放松或改变模型中的一些前提假设,使其适合it投资决策。目前,多数学者认为,实物期权概念的引入使it项目评估更全面,但是应用期权定价模型计算it投资项目中的实物期权的价值还遇到许多困难。因此,许多学者现在主要考虑提供一个程式化的思路来指导人们应该如何从战略的高度来思考实物期权的决策问题,在实物期权分析中把战略因素结合进来考虑,如竞争、产品革新和技术替代等,以及结合其他手段(如博弈论模型)一起评估实物期权,这些都是未来研究的一个主要方向。许多it投资也是一种竞争性投资项目(如电信运营商对3g牌照的争夺),其所包含的期权是共享期权(shared option),其所有权不具有独占性,但是具有先占性,因此就必须从博弈论的角度来研究竞争对实物期权价值的影响。
参考文献:
1. dos santos. justifying investments in new information technologies. journal of management information system,1991,7(4):71-90.
2. ross stephen. uses, abuses, and alternatives to the net-present-value.financial management,1995,(24):96-102.
3. brynjolfsson, erik, hitt, el al. intangible assets: computers and organizational capital.brookings papers on economic activity:macroeconomics,2002,(1):137-199.
【关键词】 风力发电企业； 价值评估； 实物期权； B-S模型
一、引言
随着能源电力需求的持续快速增长，能源短缺现象日益严峻，以火力发电为主的电力产业结构已不能满足电力行业的发展需求。以风能为代表的可再生能源技术革命不断孕育发展，能源电力发展形势正发生深刻变化。风力发电作为一种清洁能源，不仅能缓解电力需求的紧张局面，其突出的节能减排效果也具有显著的环境效益。然而，这种考虑环保效益的企业价值评估理论还不够完善，使得风力发电企业的价值被大大低估。在我国政府大力发展风力发电的形势下，科学全面地评估风力发电企业价值将为风电项目的投资决策提供有力的理论支持。
二、实物期权法
（一）期权与实物期权
实物期权法来源于期权定价理论。期权，代表的是一种选择权，是买卖双方达成的一种可转让的标准化合约，它赋予持有人在规定期限内或到期时按双方约定的价格，买进或卖出一定数量标的资产的权利。金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具；而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。因此，实物期权是相对金融期权来说的，它与金融期权相似但并非相同。
与金融期权相比，实物期权具有以下四个特性：
（1）非交易性。非交易性是实物期权与金融期权的本质区别。不仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存在交易市场，而且实物期权本身进行市场交易的可能性也很小。
（2）非独占性。许多实物期权不具备所有权的独占性，即它可能被多个竞争者共同拥有，因而是可以共享的。对于共享实物期权来说，其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数，而且还与竞争者可能的策略选择有关。
（3）先占性。先占性是由非独占性所导致的，它是指抢先执行实物期权可获得的先发制人的效应，结果表现为取得战略主动权和实现实物期权的最大价值。
（4）复合性。在大多数场合，各种实物期权存在着一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关，而且表现在多个投资项目之间的相互关联。
（二）Black-Scholes模型
评估实物期权价值可以选择和应用多种期权定价模型。到目前为止，理论上合理、应用上方便的模型主要有布莱克-舒尔斯模型（Black-Scholes Model）和二项树模型（Binomial Model）等。二项树期权定价模型是建立在离散时间基础上的期权定价模型，在该模型中股票价格变化服从二项分布；B-S模型是建立在连续时间基础上的模型，该模型假设股票价格遵循几何布朗运动，股票价格的自然对数服从正态分布。当二项树期权定价模型中的投资期间被无限细分时，股票价格可以被视作连续变动，二项分布可被近似地看作正态分布，二项树模型可以经过变换得到与B-S公式完全相同的结果。本质上，二项树模型和B-S模型的原理是相似的，即均假设标的物价格有上涨或下跌两种可能，考虑了不确定因素所引起的价值变化。二项树模型将标的物上涨或下跌的价格以概率的形式表现出来；B-S模型是以风险利率的概念来表示价格的不确定性，考虑了标的物的风险利率情况，更便于在实际问题中的研究应用。因此，本文采用B-S模型作为实物期权评估的基础模型。
Black-Scholes模型的假设条件为：
（1）股票价格遵循预期收益率μ、价格波动率σ为常数的随机过程；
（2）不存在交易费用或税收；
（3）所有证券均高度可分；
（4）期权有效期内无股票红利支付；
（5）市场处于均衡状态，即不存在无风险套利机会；
（6）证券交易是连续的；
（7）无风险利率r在所有投资期内均恒定不变。
根据上述假定和无套利原则，Black和Schoels得到了著名的欧式期权公式：
C=SN（d1）-Xe（-rT）N（d2） （1）
P=Xe-rTN（-d2）-SN（-d1） （2）
其中，公式（1）代表看涨期权公式，公式（2）代表看跌期权公式。
d1=■
d2=d1-σ■
C表示欧式看涨期权价格；
P表示欧式看跌期权价格；
S表示标的资产的当前市场价格；
X表示标的资产的执行价格；
R表示无风险利率且为常数；
■表示价格波动率且为常数；
T表示标的资产距离到期日的时间；
N（d1）、N（d2）分别表示在标准正态分布下，随机变量小于d1和d2的累计概率；
SN（d1）表示资产的期望价值；
Xe-rTN（d2）表示资产的期望成本。
（三）风力发电企业的期权特性
与其他企业相比，风力发电企业具有显著的环境效益，这种环境效益本身可以看作一种不确定性资产，可以称之为环保资产。尽管这部分资产的投资主体和受益主体不一致，但是，正是由于风电企业显著的外部效应，才更加凸显出风力发电企业的存在价值。因此，评估风力发电企业价值时，要综合考虑环境效益对整个风力发电企业价值的影响。风力发电企业的期权特征主要体现在以下两个方面：
1.风力发电企业价值具有不确定性
风力发电企业作为新兴的能源企业，因其显著的环境效益和社会效益，我国政府在今后一段时间将大力发展风力发电，对我国电力产业结构调整和能源结构布局规划有着深刻的影响。另外，由于技术原因以及成本原因的限制，导致风电上网电价偏高，市场需求偏小，风电企业不得不依靠政府的政策扶持以及财政补贴。影响风力发电企业发展和成长的因素错综复杂，投资风力发电企业风险大。在风力发电企业的发展过程中，未来国家的政策调整、技术革新以及市场需求都将影响风力发电企业的未来收益，使其收益具有不确定性。因此，风力发电企业具备了期权最基本的风险特点。
2.风力发电企业具有环境效益，这相当于一种无形的权利
评估风力发电企业价值时，其价值很容易被低估。这是因为，风力发电企业所创造的环境效益往往被忽略。环境效益投资主体和受益主体的不一致性，削弱了投资主体的积极性。尽管环境效益是不为企业所拥有或控制的价值，但是随着人们认识的提高以及国家政策的支持和补贴，环境效益必定会转化为企业的经济效益，进而影响企业的价值。风力发电企业对环保的投资，便形成了一种无形的权利，它可以继续行使这种权利，也可以放弃这部分权利，同样还可以延迟这部分权利。风力发电企业拥有这种权利，并且这种权利有可能为企业带来价值。这表明风力发电企业的价值评估适用实物期权法。同样，实物期权法也可以更科学全面地反映风力发电企业的价值。
三、风力发电企业价值评估模型构建
由于风力发电企业显著的期权特性，运用传统的收益法模型对其进行评估，不能真实地反映其企业价值。实物期权法充分考虑了风力发电企业发展中的不确定性，统一了环境效益投资主体和受益主体不一致的问题。因此，将风力发电企业看成一个实物期权，引入实物期权定价模型，可以评估出包含不确定性价值的风力发电企业整体价值。
由于实物期权和金融期权之间存在差异，在运用期权定价模型时要对其进行调整。因此，运用B-S模型确定风力发电企业实物期权价值时，各参数的具体含义如下：
1.标的资产当前市场价格——该企业全部未来现金流的贴现值
在金融期权中，标的资产的市场价格可以通过金融市场上的交易数据得到。风力发电企业中实物期权标的资产的价格是风力发电企业预期的全部未来现金流的贴现值。在对企业未来现金流进行预测时，可以不必追求数据的精准度，因为这种方法本身就是对含有不确定性价值的价值评估。
2.标的资产执行价格——风力发电企业的投资成本
在金融期权中，金融期权的执行价格是合约中规定的股票价格，期权持有者如果履行合约可以以约定的价格买进（看涨期权）或卖出（看跌期权）标的股票。相应的，风力发电企业实物期权的执行价格是投资风力发电企业时需要付出的经济代价。风力发电企业项目投资总成本现值与预期现金流现值之间的差额构成了风力发电企业实物期权的损益。
3.标的资产到期时间——风力发电企业投资建设期
金融期权距离到期日的时间在合约中是非常明确的。把风力发电企业看成一个含有环保资产的实物期权，在投资建设期企业可以选择放弃或者继续完成这项实物期权，一旦企业投入正式运营阶段，那么企业便拥有了这种环保资产的价值，该实物期权宣布到期。因此，在评估过程中，一般选取投资建设期作为风力发电企业实物期权的存续期。
4.股价波动率——风电行业平均风险系数β
股价波动率一般用股价收益率的波动率来计算，风力发电企业的波动率可以用收益波动率计算。收益率的波动一方面受企业经营状况的影响，另一方面受行业发展以及国家政策导向的影响。电力市场的垄断市场地位决定了风力发电企业的收益率波动很大程度取决于风电行业的风险。因此，选取风电行业平均风险系数作为风力发电企业价值波动率的体现。
5.无风险利率——一般用国债利率来表示
国债信用度高，一般被认为是无风险的金融期权，无风险利率大多采用美国短期国库券利率，但对于我国风力发电企业来说，其发展主要受我国政策影响，与国际市场的联系较之金融期权相对较弱。因此，无风险利率选取与收益期最接近的我国国债利率。表1列示了实物期权的参数与金融期权参数的区别。
因此，考虑实物期权价值的风力发电企业的价值评估模型为：
V=SN（d1）-Xe-rTN（d2） （3）
其中：
d1=■
d2=d1-■
四、案例分析
内蒙古苏尼特左旗风电场位于内蒙古锡林郭勒盟西部，海拔高度为1 400—1 500米，经对场址风资源测试分析结果表明，距地表45米高度处，年平均风速为7.8米/秒，规划装机容量为100万千瓦。该风电场紧邻207国道，交通运输条件便利，风力电量可就近上网，输送用电市场。现根据其财务指标对内蒙古苏尼特左旗风电场进行投资价值评估，具体数据如表2所示。
根据其装机容量，参照目前我国风力上网电价以及风力发电行业的主要技术经济参数，对其运营后未来5年的现金流进行预测，结果如表3所示。
随着风力发电技术的进步，风力发电企业需要根据外界环境变化调整其经营规模、更新设备等。同时，由于未来现金流预测具有一定的偏差，在投资之初，对5年之后的现金流作保守估计，假定其现金流入维持在77 900万元水平，净现金流量为35 400万元，贴现率为10%，无风险利率为0.06，电力行业平均风险利率为0.90。
1.传统收益法下风力发电企业的评估价值
根据收益法计算内蒙古苏尼特左旗风电场的价值，对未来净现金流进行贴现，得到传统收益法下风力发电企业的评估价值。公式如下：
P=■■+■
其中，Ri为未来5年各年的净现金流入，A为5年后每年不变的净现金流入。
将内蒙古苏尼特左旗风电场的数据代入上式，得到企业评估值：
P=-41 627×（P/S，10%，1）+30 885×（P/S，10%，2）+44 505×（P/S，10%，3）+45 708×（P/S，10%，4）+
49 397×（P/S，10%，5）+■×（P/S，10%，5）
=311 117.3（万元）
2.考虑实物期权价值的风力发电企业的整体评估价值
S=4 404×（P/S，10%，1）+90 228×（P/S，10%，2）+94 948×（P/S，10%，3）+95 866×（P/S，10%，4）+
102 030×（P/S，10%，5）+■×（P/S，10%，5）
=790 310（万元）
X=430 828（万元）
d1=■=1.39
d2=1.39-■=-0.51
N（1.39）=0.92
N（-0.51）=1-N（0.51）=0.31
T=4
β=0.90
r=0.06
V=ROV=SN（d1）-Xe-rTN（d2）
=790 310×N（1.39）-430 828×e-0.06×4×N（-0.51）
=685 250.59（万元）
很明显，V=685 250.59>P=311 117.3
由上述分析可知，考虑风力发电企业潜在获利能力的情况下，该风力发电企业的价值大大超过传统收益法下的企业评估价值，可以进行投资。但是，如果仅用传统收益法评估，将低估风力发电企业的价值，打击投资风力发电企业的积极性。同时，本文在风力发电企业价值评估模型的构建中，基于风力发电行业长期增长的态势，将风力发电企业的投资看成看涨期权，即投资风力发电企业的不确定性引起的是价值增加的可能性。因此会造成风力发电企业的实物期权价值在理论上高于不含潜在获利能力的收益法下的评估值。然而，在具体评估实例中，若某一风力发电企业价值走低的可能性较大，需要将它视作一个看跌期权，并运用看跌期权公式进行评估以此得到最终的评估结果。
五、结论
风力发电企业与其他企业相比，受政策以及技术的影响较大，收益存在不确定性，且具有显著的环境效益。传统收益法没有考虑风力发电企业所处的行业特点及其潜在的获利机会，大大低估了风力发电企业的价值。引入实物期权法的价值评估模型充分考虑了风力发电企业所具有的环境效益以及发展过程中的不确定性给企业带来的潜在价值，无论是评估实物看涨期权还是看跌期权，由于实物期权法考虑了风险以及不确定性因素，其评估值是基于现实情况并考虑风险以及价值的波动性，弥补了收益法不考虑企业投资不确定性因素的弊端，为评估风力发电企业价值提供了一个崭新的视角。
【参考文献】
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论文摘要:我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。文章首先介绍了金融期权,然后对风险投资的实物期权方法进行较为深入的探讨。
一、引言
过去,我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。如人们在经营过程中,会根据经营的状况选择是否继续经营,或者扩大、缩小经营,甚至是放弃经营。这种经营的灵活性使 企业 可以在经营中因势利导,适应形势的变化,降低经营的风险,提高经营的效益,体现出了一定的价值。而今,随着 经济 的进一步 发展 ,各种新型金融工具,如股票期权、可赎回债券等的相继出现以及衍生金融市场的建立,使得人们可以方便地在市场上进行选择权交易,选择权的价值被进一步体现了出来。如果我们在评估过程中,尤其在对高科技企业这种选择权价值占企业价值绝大多数的企业评估过程中,还沿袭以前的做法,不考虑选择权的价值,必然会扭曲企业价值。
针对传统评估方法的局限,近20年来,学者们就这一问题进行了深入的研究,提出了很多解决问题的新方法和新思路,比较典型的是期权定价的方法。ross(1978)曾撰文指出,风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式——实物期权,并由此引发了对实物期权估价理论的深入探讨。近年来,随着1997年度诺贝尔经济学奖授予美国两位经济学家——myron scholes robert c·merton,以表彰他们在金融领域应用数学工具,解决了金融衍生工具的定价问题,许多学者开始研究如何利用这一理论,以解决经济活动中存在的实际问题。在评估领域,比较地研究集中在对实物期权法的研究。在下面的研究中,笔者将首先介绍金融期权,从而引出对风险投资的实物期权方法的探讨。
二、金融期权
金融期权是未来一定期限内的选择权。其持有者在支付一定金额的费用(权力金)后,享有在将来某一时间某一时期内以预定价格(执行价格)购买或出售一定基础资产的权利。它有两种基本形式,看涨期权和看跌期权。看涨期权是一种持有者按约定的价格买入某种资产的权利;看跌期权则是一种持有者按照约定的价格卖出某种资产的权利,按照执行期的不同。期权又可分为欧式期权和美式期权。欧式期权的持有者只能在未来某一确定的时间买卖某种资产;美式期权的持有者则可以在未来一定时期内买卖某种资产。因而美式期权比欧式期权更加灵活。期权有三个主要特征,它们是:不可逆性、不确定性和灵活性。期权持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面对预先不能准确预测的环境(不确定性),就有权力但是没有义务(灵活性)行使期权。期权是否被执行,完全取决于持有人,如果最后不执行,其最大的损失仅以付出的权力金为限。
以基础资产为股票的欧式看涨期权为例,投资者以价格p买入一份执行价格为e的该看涨期权。股票的价格用s来表示。并假设到期日的股票价格为st,到期时间为t。则到期日时,期权持有人持有期权的价值为max(st-e,0)持有人的损益情况π如图1所示。
由上图我们可以看出:当st-e>p时,投资者执行期权,可以获得盈利;当0<st-e<p时,投资者执行期权,亏损部分初始成本;当st-e<0时,投资者放弃期权,亏损全部初始成本。对于欧式看涨期权的卖方而言,由于买卖双方实际是零和博弈,买方盈利时卖方必然亏损,则卖方的损益状况与买方正好相反,当st-e>p时,买方执行期权,卖方亏损;当0<st-e<p时,买方执行期权,卖方赚取部分期权费;当st-e<0时,买方放弃期权,卖方赚取全部期权费。卖方的损益情况可用图2表示。
三、实物期权方法
在风险投资中,由于项目的期权价值是以实物资产为基础的,因此,其有别于金融期权,被称为实物期权luehrman(1998)认为,项目的npv与期权价值高度相关,二者在t=0时相同,任何 计算 npv的数据均包含有计算c的价值,因此不必放弃传统的现金流量贴现系统。但同时指出,传统方法遗漏了投资带来的后期决策柔性所带来的额外价值。因此,在实物期权理论下,风险投资项目的价值由两部分组成:一是项目的内在价值,它是静态的、被动的、直接的净现金流量的贴现值;二是投资带来的期权价值,是由经营柔性带来的,该期权的价值可用期权定价模型计算出来。其项目价值可以表示为:项目价值=静态的被动净现值npv+柔性经营的期权(投资机会)价值c。
静态的被动净现值npv的计算可采用传统的dcf法,而柔性经营的期权(投资机会)价值c则可采用二项期权定价模型或black-scholes模型。由于与二项期权定价模型相比,利用black-scholes模型计算期权价值所需的参数较少,大大减少了计算所需的信息量。因而,在评估的实践中,多数采用的是sblack-schkles模型。其计算公式为:
下面我们从分析black-scholes模型中的变量入手,以股票看涨期权为例,结合风险投资期权的特征,在对比股票期权与风险投资期权特征的基础上,具体使用black-schoes模型计算风险投资项目期权价值时各参数的取值。
1.基础资产的价值(s)。股票看涨期权中基础资产的价值指的是基础股票的价格,这个价格实质上体现了此股票所有远期流量的现值估价——包括红利、资本收益等等。在风险投资中,基础资产的价值指的是风险投资项目中所能得到的全部流量的现值。
2.期权的行使价格(x)。行使价格是期权到期时的预定价格。在股票期权中,行使价格是在购买期权时约定在未来一定时间购买股票的价格。在风险投资中可以将风险项目有效期内预期的投资支出i看作期权的行使价格。由前面分析的结论:执行价格越大,期权的价值越低。因此,对于风险投资而言,对相同的项目,投入成本越高,利润空间越小,投资价值越低。
3.基础资产变动的方差(σ2)。对于股票期权来讲,基础资产变动的方差是指与股票有关的远期现金流入价值变动率的方差,而标准差的值则被称为基础资产的波动率(σ)。就风险投资而言,波动率是指与被投资项目有关的远期现金流入价值变动率的标准差,由于期权具有锁定损失的特征,不论风险多大,其损失最多就是已投入的资本,而风险越大则同时意味着获得更大收益的可能性。因而投资项目的风险越大,投资价值就越大。与传统投资不同,风险在这里成为一个十分有利的因素。因而被投资项目未来可取得的现金流量的不确定性越高,期权价值越大。
4.有效期(t)。有效期t为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。
5.无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型 计算 出来的评估价值有失偏颇。
6.基础资产的预期红利(d)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。
由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为 现代 评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和 科学 的评估方法。
参考 文献 :
1.宋逢明.期权定价理论和1997年度诺贝尔 经济 学奖.管理科学学报,1998(1)
2.abelab.“options,the value of capital and investment”quarterlyjournal of economics vol:111,iss:3,1996,p:753-778
3.赵秀云,李敏强,寇纪凇.风险项目投资决策与实物期权估价方法.系统工程学报,2000(3)
4.羊利锋,雷星晖.实物期权方法在投资项目评估中的运用.决策借鉴,2001(6)
5.周晓宏,程希骏.期权理论在风险投资项目评估中的应用.运筹与管理,2002(1)
4.有效期(t)。有效期t为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。
5.无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型计算出来的评估价值有失偏颇。
6.基础资产的预期红利(d)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。
由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为现代评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和科学的评估方法。
参考文献:
1.宋逢明.期权定价理论和1997年度诺贝尔经济学奖.管理科学学报,1998(1)
2.abelab.“options,the value of capital and investment”quarterlyjournal of economics vol:111,iss:3,1996,p:753-778
3.赵秀云,李敏强,寇纪凇.风险项目投资决策与实物期权估价方法.系统工程学报,2000(3)
4.羊利锋,雷星晖.实物期权方法在投资项目评估中的运用.决策借鉴,2001(6)
关键词 R&D项目 实物期权 净现值法
1 R&D项目特点以及净现值法评价R&D项目的优劣
现代市场竞争日益激烈，很多企业在不断探索新的制高点来获取核心竞争力和经济效益。索洛研究指出，在1909~1949年期间美国非农业部门人均产出翻出一番，其中90%是依靠技术进步，而余下的10%则是每个工人使用资本增量的贡献。研究与开发（research and devel?鄄opment， R&D）是技术进步和技术创新的源泉，是企业长期战略的重要组成部分。但是R&D项目取得成功并非易事，Crawford研究表明，技术创新中产品创新的失败率范围在30%~95%，而公认的平均失败率为38%。所以如何选取R&D项目非常关键的。
R&D项目的评价具有复杂性。这是因为：首先，R&D项目本身具有很大的不确定性，除了创新活动本身的不确定性外，还有许多不确定性因素影响企业R&D的成败；其次，R&D过程不是一个可以预知结果的简单线性过程，而是包括发散思维、知识的延伸的综合、直觉的驱动和好奇心等因素的不确定性的非线性组合，是多种科学理论、边缘学科知识和跨领域技术成果聚集升华积累的复杂过程，它的技术水平含量高，加之周期长使得其过程更为复杂；再次，企业R&D是不断试错、不断超越、不断学习的从量变到质变的过程，各种资源的投入非常巨大。随着市场竞争的加剧，企业为了增强竞争优势，形成自己的核心竞争力，在R&D上的投入会越来越多，所以它的风险很大；最后，投资高风险项目的动机就是想获取高额的回报。R&D项目的技术含量之高为其在竞争中领先奠定了一定的基础，同时高风险性导致成功率必然低，所以少数成功的R&D项目又可以在一定时期内占据市场领先优势，所以R&D项目具有高效益的特征。
最常用的R&D项目评价的方法是DCF(折现现金流法)，也就是净现值方法。该方法是按设定的折现率，对未来的现金流作一个预计，如果NPV为正值就采纳项目，否则就舍弃。NPV法的优点在于简单适用，考虑了资金的时间价值。给出了一个表示单一款项的现值，经济意义明确；其次一方面通过调节折现律的水平来考虑风险的影响，另一方面，它假设企业在做再投资时可以收回资金成本。但是将这种方法用于评价R&D项目有很大的局限性：①该方法是以决策的刚性为前提的。投资要么舍弃要么进行，不考虑未来的情况与预期的情形不同时期也具有等待或更改最初投资决策的权力；②只能表示项目的盈利能力超过、等于或达不到要求的水平，而项目的盈利能力究竟比要求高多少则不能表示。通常容易选取投资额较大的项目；③由于折现率要预先设定，所以在高度不确定的市场环境下要正确的对项目进行评估很难。同时它害怕风险，所以NPV法所选取的折现率往往比一般项目高出很多，这与风险本身具有价值相违背。同时高的折现率必然导致很多项目被拒之门外，其中可能有一些很有战略意义的项目；④NPV法假设投资是可逆的，而现实中，大多数投资具有不可逆性。
由此看来以NPV为代表的传统财务评价方法不适用于风险和不确定条件下的R&D项目的评价。为解决这一问题，引入了实物期权的方法。
2 实物期权简介以及用期权法评价R&D项目的特点
20世纪70年代以来，随着理论与实践的不断发展，期权所包含的概念已经不仅仅局限于金融衍生工具，它还代表一种新的财务金融理论或思想，即所谓的“期权理论”，并显示出广泛的应用前景。将期权的思想及方法应用于现实资产，就称之为实物期权，它是相对于金融期权而言的。
期权是指未来的选择权，持有者通过付出一定成本而拥有一项在到期日或到期日之前根据具体情况做出具体选择的权利。它赋予期权的持有者（购买者，或多头）一种权利而不必承担义务，在某个日期或某日期前可以按预先敲定的价格购买或者出售一定数量的一定品质的资产。期权通常被分成两种类型：买权和卖权。买权赋予所有者按预定价格购买某项资产的权利。如果到期日资产价值小于预定价格，期权所有者可以放弃行权，反之期权被执行，资产价值与预定价格之间的差构成投资获利。同理，卖权赋予所有者按预定价格出售某项资产的权利。如果资产价值大于预定价格，则期权不被执行且其价值为零，如果资产价值小于预定价格，则执行期权，所有者从中获利。又因为执行日的不同，期权又分为美式期权和欧式期权。美式期权可以在期权有效期内任何时候执行，而欧式期权只能在到期日执行。
实物期权是金融期权理论在实物资产上的扩展，它是一种把金融市场的规则引入企业战略投资决策中的新型思维。管理者不仅需要对是否投资进行决策，而且需要在项目进行过程中控制管理，根据变化趋利避害。按复杂程度分类，实物期权可以分为单一期权、复合期权和彩虹期权。单一期权一般分为三大类，即增长期权、放弃期权、延迟/学习期权。各种期权相对独立，它们可以组合形成多种不同的期权，即所谓的复合期权。当期权的价值给予多种来源的不确定性的，这种期权就称为彩虹期权。
期权的思想与方法。实物期权理论是建立在无套利定价原理基础之上的，我们可以将期权的思想归纳为以下三点：①期权中蕴涵的权利和义务不对称。拥有期权者的义务是支付期权费，之后获得一个选择权，既可以在有利的条件下实施约定的行为(行使权力)，也可以当条件不利时不实施约定的行为(放弃期权)，卖出期权者则相反。②期权的成本(风险)与收益不对称。投资者着眼于未来的高收益，只需要支付一定成本(期权费)就可以获得期权，当条件不利时，不执行权力，收益为零，只损失购买期权的成本；当条件有利时，行使权力，获得差价收益(总收入——购买成本)。因此不管情况如何变化，至多损失购买期权的费用，成本是固定的，而收益是不固定的，可能为零，也可能很大。③期权是有价值的，因此创造、识别和利用期权将在降低风险的同时给投资者带来更高的收益。付出一定成本获得期权后，未来的不确定性是期权价值的源泉，不确定性越大，期权的价值越大。因为损失是固定的，但是收益可能非常大。期权具有不确定性，虽然期权能否获利事先难以确定，但获利的概率可以从对应资产价格的历史变动中分析得出。
面对预先不能准确预测的环境(不确定性)，只要期权价值对持有者不是最优，持有者就有权力（但是没有义务）行使期权，但是这种权力的实施要求期权持有者付出一定的成本(不可逆性)。R&D项目本身就具有的一些期权特性可使实物期权得到更好的发挥，具体特征如下：
（1）R&D项目的具有高度不确定性，项目的发展是一个动态的过程，从进一步的研发角度看，R&D项目开始投资后，管理者能够收集到更多的关于项目进程和最终产品市场特征的信息，并且后继的商业化过程是在前期的研发成功的基础上实施的，是可以选择的。
（2）当R&D投入与后期产业化时所需要的生产、市场费用相比较低时，企业通常具有选择余地，这就相当于持有一份金融买权的期权；当新的信息到达，项目投资的回报率的不确定性逐渐消失时，管理者拥有修改最初投资策略的灵活性。通过改善项目升值的潜力和限制损失，这种灵活性增加了R&D的价值。
（3）如果项目成功，则企业能从中获得巨大的收益，如果不成功，企业至多也只是损失项目投入成本，即沉没成本。
从实际来讲，随着项目的进行，管理者掌握的信息会越来越多，所以他可以根据实际情况来调整计划。因此，R&D的管理进程具有期权的特征：依据未来影响研发项目价值的各种信息的变化，发挥管理者的灵活性，在研发项目的进程中放弃、推迟或扩展研发项目，或者研发结束后选择最佳商业化时机。
由此可见，用实物期权的方法评价R&D项目不仅可行，而且是一种很好的选择。
3 实例分析
为了更好的说明实物期权法和净现值法在评价R&D项目中的不同，特用以下事例来说明。某公司投资100万元到创新项目，寿命期5年，预计今后每年的净现值为25万元（假设要求收益率为10%），用净现值法评估该项目。
NPV=-100+25(P/A，10%，5)=-5.2-?覺
所以该项目被否决。但是由于这个创新项目的产品被大众所接受，如果2年后在此基础上追加投资50万元投资另一新产品，在以后的连续3年里每年的净现值可以达到40万元，如果用期权的观点来看待这个项目就应该考虑它的期权价值。后来连续3年的现金流可以看作是最开始的100万元所创造的期权价值，追加的50万元是执行价格，用B-S法来评估该项目则有：假设无风险折现率r为5%，资产波动率?滓为20%，则有： S=40（P/A，10%，3）（P/F，10%，2）=82.2102
d==0.3560
d=d-?滓＝0.0732
查正态分布表得：
N（d1）=0.6506 N（d2）=0.0732
C=S×N(d)-keN(d)=29.6028
调整后的净现值为：
C+NPV=29.6028-5.2250=24.3778万
由此可见，净现值法没有考虑到项目的管理柔性，也没有考虑到以后可能的投资机会所带来的收益，这样就会将一部分有价值的风险项目拒之门外。
4
结论
一、制定本指导意见的重要意义
（一）完善了我国资产评估准则体系，填补了国际空白
无论是我国还是其他国家以及国际评估准则，都没有针对实物期权评估的指导和规范。本指导意见的制定，不仅有利于我国评估准则体系的建设和完善，也有利于促进各国和国际评估准则体系的建设和完善。
（二）创新了评估方法的运用，有助于合理发现特殊收益形式资产的价值，提升行业服务质量
企业和各种资产的价值来源于未来的现金流量或收益，除了市场法和成本法，目前主要通过未来收益折现的方法来评估价值。未来的收益可以分为波动的和或有的两大类。波动的收益可以用常规的收益折现方法评估。或有的收益是实物期权，理论上不能用收益折现方法评估，只能应用期权定价方法来评估。所以，制定实物期权评估方面的准则，推广实物期权评估方法，有利于促进和规范实物期权评估方法的应用，提高评估过程和评估结论的科学性和可靠性，有利于更全面地评估企业及有关资产的价值，特别是其中资产拥有者灵活选择的价值，有利于发展和提高评估技术，完善资产评估方法体系。
（三）拓展了评估服务范围，有助于促进评估行业服务市场需求
随着市场经济和信息技术的发展，创业公司特别是高科技公司和网络公司越来越多。这些公司的价值与公司有形资产的关系不大，与公司目前业务的未来收益关系也不大。人们越来越多地认识到各种无形资产的作用和价值，包括各种技术专利以及文学、艺术和娱乐作品等。其价值更多地体现在作为一个发展基础或平台，蕴涵着丰富的未来发展机会和巨大的发展空间。对于这类公司及其有关资产的价值评估应该采用期权定价方法评估理论。中评协考虑了新兴市场的需求，适时制定了本准则项目，不仅满足了市场对评估服务的需求，也引领了相应的评估业务。
（四）顺应了经济发展要求，有利于更好地为市场经济发展和金融交易服务
通俗而言，实物期权或资产的或有收益就是资产未来运用中的灵活性。这种灵活性是普遍存在的。因此，期权定价理论在价值评估领域有巨大的应用潜力。目前的金融和经济危机为新理论的应用和资产评估行业的发展提供了可能。只有充分利用资产定价理论成果，从制度、方法与能力等多方面加强自身的功力，才能适应这种经济条件。中国资产评估协会研究制定本指导意见，正是为担当起理所应当的历史责任所做的必要准备。
二、本指导意见的主要创新点和难点
由于国内和国际上都还没有实物期权方面的评估准则可供借鉴，本指导意见的编写可以说是全新的任务。本指导意见的主要难点和创新点包括实物期权的概念、分类和评估参数的估计等几个方面。
（一）关于实物期权的基本概念
包括“实物期权”名称提出者Myers、期权定价模型的创立者Merton以及其他权威学者和文献中都没有给实物期权一个全面而确切的定义。研究者多是根据自己的研究对象或领域定义实物期权。比如，常见的说法有实物期权是与金融期权相对的概念，实物期权是以实物资产为基础资产的期权，等等。
我们通常接触较多的期权类型包括金融期权和商品期权。金融期权以股票、债券、外汇、期货、股票指数等金融产品为基础资产；而商品期权以石油、各种成品油、各种金属以及各种粮食和农副产品等大宗商品为基础资产。由此可见，以实物资产为基础资产的期权是商品期权，而非实物期权。确定无疑的是，金融期权和商品期权都不是实物期权。
与金融和商品期权相比，实物期权的最大不同是“天然存在”。除此之外，实物期权作为一个事物区别于其他事物的本质特征，就是“只有权力而没有相应义务”或“可以而不是必须”的期权特征。因此，本指导意见第一章第二条按照这样两个特征来定义实物期权，即“附着于企业整体资产或者单项资产上的非人为设计的选择权”；并进一步解释为“现实中存在的发展或者增长机会、收缩或者退出机会等”。
（二）关于实物期权的分类
对实物期权分类的界定，一方面有利于识别实物期权；另一方面也有利于选择正确的模型评估期权。本指导意见在第三章中通过实物期权的主要类型说明了实物期权的评估对象。
关于实物期权的种类，至今为止得到认可度较高的有两个版本，一个是Richard A. Brealey和Stewart C. Myers（2007）在其国际流行财务课本“Principles of Corporate Finance”中的分类，即分为增长期权、退出期权、等待期权和经营期权四大类。另一个是Trigeogis（1996）对实物期权的分类，即分为七类：延迟投资期权、改变规模期权、转换用途期权、放弃期权、增长期权、分阶段投资期权和复合期权。
Trigeogis的七类实物期权除了复合期权都可以归并到Brealey和Myers的四类中。本指导意见本着便于理解和评估操作、删繁就简的原则，将Brealey和Myers的四类实物期权作为分类的基础。在这四类实物期权中，经营期权相对数量多、价值小，对评估结果没有大的影响，为减少评估难度和工作量，将经营期权从评估对象中排除。在其余的三类期权中，等待期权有些情况下与增长期权类似，保留下来容易造成混乱和重复考虑。因此，从易于理解和操作以及稳健原则考虑，将等待期权也从评估对象中排除。
复合期权是有相互关系的期权组合，即期权上的期权，其评估比独立的单个期权要复杂得多。从方便理解和操作、减少不确定性以及稳健原则多方面考虑，本指导意见通过规定实物期权评估程序，在第一步期权的识别中强调严格筛选，最终选择出不可忽视的重要期权，再进入后续评估步骤，将复合期权的价值评估问题予以排除。
这样，只保留了增长期权和退出期权作为评估的重点考虑。具体而言，增长期权是在现有基础上增加投资和资产，从而扩大业务规模或者扩展经营范围的期权。退出期权指在前景不好的情况下，可以按照合理价格即没有明显损失地将部分或者全部资产变卖，或者低成本地改变资产用途，从而收缩业务规模或者范围以至完全退出经营的期权。可以理解，这样的“指导意见”有利于减轻学习和掌握实物期权评估的难度，也有利于规范注册资产评估师执行实物期权业务时的评估操作，进而有利于评估结论的稳健性和可靠性。
（三）关于实物期权评估参数的估计
实物期权的主要评估模型是布莱克—舒尔斯模型和二项树模型。因此，要评估识别出的重要实物期权，就要估计这两个模型所需要的有关参数，包括标的资产的评估基准日价值、波动率、行权价格、行权期限和无风险收益率等。根据传统方法评估的经验可知，最终评估结果的可靠性依赖于模型的运用，也依赖于这些参数估计的质量。
要确保实物期权评估参数估计的正确性，还有一个先决条件，即必须正确确认实物期权标的资产即实物期权所对应的基础资产。为此，本指导意见在第十五条即强调，识别实物期权时就应该明确实物期权的标的资产。第十七条又进一步明确，“标的资产即实物期权所对应的基础资产。增长期权是买方期权，其标的资产是当前资产带来的潜在业务或者项目；退出期权是卖方期权，其标的资产是实物期权所依附的当前资产。”
在此基础上，再说明实物期权评估的各个参数及其估计的要求。这样，就为注册资产评估师评估实物期权提供了完整而清晰的思路。在实物期权评估所需的五大参数中，标的资产的评估基准日价值和无风险收益率的估计可以沿用目前资产评估中的方法。所以，估计上有特殊性和难度的参数主要是波动率、行权价格、行权期限。为此，本指导意见第十七条以及附录中有具体说明。可以想象，估计出五大参数数据，利用期权定价模型，就可以得到实物期权的价值了。
（四）不必评估的实物期权
鉴于实物期权评估的难度，本指导意见本着应用方便和可行的指导思想，规定了若干不必评估实物期权的情况。这些规定分散在各章中，梳理总结如下：
1. 待评估资产中包含有实物期权，但没有较为重要的实物期权，即实物期权价值不大，或者实物期权执行的可能性不大，可以忽视；
2. 待评估资产中包含重要的实物期权，但由于基础信息、资料方面的限制而无法估计评估所需要的参数，或价值变化过于复杂而无法应用期权评估方法；
3. 待评估资产中包含重要的实物期权，也具备评估相应实物期权的条件，但委托方或者被评估单位认为不需要评估资产中包含的实物期权。
在待评估资产中包含有重要的实物期权，期权执行的可能性很大；具备评估相应实物期权的资料、信息和技术条件；委托方或者被评估单位也同意或认为需要评估资产中包含的实物期权等这些条件具备的情况下，就应当评估相应的实物期权。
三、未来展望
实物期权是许多单项和整体资产价值的重要组成部分。上世纪七十年代以来，由于期权定价理论研究的突破，实物期权评估在投资决策等领域有越来越广泛的应用。随着科技进步和资本市场的发展，随着人们对实物期权的认识，公司发展和并购中将有越来越多的实物期权需要评估，实物期权评估将成为评估行业的重要业务之一。
评估行业从单纯评估资产价值到兼营管理咨询将是行业和机构从小到大、不断升级发展的必由之路；未来管理咨询的发展潜力也许会超过评估业务。实物期权其实代表着相应资产运用的未来设想。因此，对整体或单项资产中实物期权的评估将促进企业或资产持有方的长远战略考虑，也有助于加强资产评估机构的管理咨询功能。
此外，所谓实物期权评估也就是期权定价方法在现实期权中的应用。其实，期权定价方法与传统的收益折现方法是互补的方法。收益法无能为力或应用不恰当的地方往往可以应用期权定价方法加以妥善解决。所以，在熟练掌握之后，注册资产评估师可以广泛运用期权定价方法评估有关资产的价值，特别是解决评估中遇到的疑难问题。如，传统上难以解决的公司最优资本结构问题可以通过期权定价方法加以解决。
综上所述，无论从宏观经济和市场的稳定、健康发展，还是从委托方对评估的需求，以及评估行业提升业务能力，完善业务体系等各个方面考虑，实物期权评估方法都大有用武之地。也许现在我们对指导意见的编写、推广、学习、应用仅仅是一种起步，但可以相信，这种起步代表着历史的方向和未来的收获！