二级市场范文

二级市场范文第1篇

欧美经验值得借鉴

私募股权二级市场起源于上世纪80年代的美国市场。伴随着私募股权一级市场的发展，私募股权二级市场目前已经成为欧美调节私募股权一级市场的重要平台，参与者随着不同的经济发展阶。段逐渐丰富。目前主要参与者已经完整地包含大量的卖方、买方、中介机构，并且已经经历了三波增长浪潮。欧美私募股权在发展过程中有几点优势和经验值得国内投资市场借鉴。

其一，私募股权市场发展离不开完整的、成熟的市场参与者。在私募股权二级市场中卖方、买方以及中介机构缺一不可。只有卖方发展到一定程度，具备一定规模和管理能力，需求较为多元化时，市场上才可能形成一定的交易流量，买方入场才能获得较多的投资机会。而对于买方而言，开展直接投资、FOFs等多元化的投资业务能够形成协同效应，运用自身的投资经验才能获得可持续性的收益；伴随市场成长的中介机构也起到对市场投资者教育以及发掘交易、撮合交易的重要作用。

其二，经济周期对二级市场投资机会的识别以及投资策略的选择相当重要。在经济处于下行通道的期间，二级市场买方可以从急于解决流动性问题的卖方手中购得暂时降价但质量较高的资产，从而进行资产储备。在经济处于上行通道时，在选择投资机会时需要寻找有最大价值创造的投资组合，结构化的投资组合能够帮助卖方“量身定做”解决问题，实现更高的资产价格。

其三，对私募股权运作要求较高、信息储备量较大。在私募股权二级市场交易中，通常要求投资人能够充分识别投资机会，熟练运用丰富的投资工具并能够设计出双赢的投资结构，这对私募股权二级市场的从业人员要求较高。其次，在进行尽职调查或对资产做出估值判断的过程中，机构庞大的信息量储备以及过往丰富的行业经验能够使投资事半功倍。

其四，欧美市场在搭建二级市场交易平台方面已有丰富的经验和创新的制度。从欧美市场的发展历程来看，早期多为大型中介机构帮助买卖双方提高交易效率。譬如，著名私募股权二级市场中介机构NYPPEX成立于1998年，目前主要业务已囊括二级市场的大宗交易、咨询、交易执行、信息匹配、市场数据提供以及询价等服务，服务的客户类型十分丰富，包括大型GP、机构投资人、大型金融机构、政府机构、捐赠基金以及富有家族及个人，其中不乏摩根大通、花旗银行、美林证券等全球著名机构。2010年10月，SecondaryCap建立首个全球性专业的电子化二级市场交易平台，GP可以了解更多潜在买方的信息，而LP和中介机构可以更加高效地管理自身资产，减少交易费用，该机构预计未来4年内能够吸纳整个私募股权二级市场上20%的交易流量。可见市场拥有足够多的参与者、一定的交易流量以及先进的交易制度才能实现网络化的交易平台。

二级市场初现雏形

随着中国私募股权一级市场的快速发展，二级市场也在摸索中初现雏形。目前私募股权二级市场交易生态圈尚未形成，二级市场交易平台以及潜在交易机会类型仍然稀缺。

首先，交易生态圈尚未形成。完整的私募股权二级市场是由卖方、买方、以及中介机构构成的。目前中国私募股权市场生态圈未尚未形成，交易碎片化，统一的市场环境与市场规则尚未建立。根据私募股权二级市场在全球的发展历史可以看出，目前中国私募股权市场的发展阶段正处卖方市场培育阶段，对于能够出售基金份额的LP而言，相比国外私募股权二级市场中的LP多以大型金融机构为主，目前中国LP多以散户为主，仅有少数机构投资人、政府机构以及政府引导基金手中有少数基金份额，所拥有份额规模较小并且分散，很难促成大规模的交易量，或集中起来设计交易结构；对于出售直接投资于企业的投资组合来说，目前中国私募股权市场多数GP或少数拥有直接投资组合的LP并无私募股权二级市场交易经验，多持观望态度。

买方市场一般由专注型二级市场买方以及非专注型二级市场买方构成。专注型买方主要包括FOFs、投行、资产管理公司等构成；非专注型买方主要包括一级市场私募股权基金转型成为的买方。目前本土人民币非专注型以及专注型二级市场买方都十分匮乏，买方多为外资FOFs以及外资投资银行，交易多以含有中国地区企业的投资组合为主，数量寥寥无几。

中介机构为私募股权二级市场中重要的参与者，起到粘合剂的作用。目前境内能够起到发展和完善私募股权二级市场的中介机构较少，多数财务顾问、咨询顾问、会计师、律师事务所并不具备相关交易的经验和知识。

其次，国内私募股权二级市场交易平台稀缺。除各方参与者尚未就位之外，现阶段国内私募股权二级市场交易平台稀缺。2010年11月13日，北京金融资产交易所首次“私募股权交易规则”，标志着国内首个私募股权基金二级市场交易平台试水。其推出的PE二级市场交易平台能够为基金机构提供股权转让、基金份额转让以及投资退出等全方位服务，提升市场效率和流动性，拓展PE非公开上市退出渠道。建银国际、汉能投资、华兴资本、国信招标、温州民间资本投资服务中心、华金国投、九次方财富资讯、大成律师事务所等业内知名机构成为首批会员。目前类似北金所的国内二级市场交易平台稀缺，原因是目前二级市场多采用一对一独立交易的方式，每个潜在客户的需求不同，不同的交易涉及的投资组合不同、交易目的也不尽相同。每个交易结构、交易方案都需要通过直接谈判最终确定，中间平台的作用并不显著；此外，亚洲的私募股权二级市场的从业人员要求素质较高，需要在业内有广泛的人脉，对整个市场的GP以及投资案例十分了解，目前此类人才十分稀少，二级市场的从业规模较小。

最后，潜在交易机会类型稀缺。目前中国私募股权市场机构投资人稀缺，部分机构投资人的投资组合尚未丰富，鲜有出于积极的资产管理而出现的投资机会，目前在市场上多存在因流动性需要变卖私募股权资产的卖方。

二级市场范文第2篇

交易的自发性。土地私下交易、隐形交易较为普遍。自2006年以来，全市共办理国有土地使用权转让186宗，平均每年只有62宗，这其中还有117宗涉及土地使用权的分割转让。这与实际发生的土地使用权转让交易量相比有很大的差距。分析其原因，主要是二级市场不完善，交易信息不畅，致使买家找不到卖家，加上交易双方法律意识淡薄，双方私下谈价成交，一些手续不完善的土地甚至轻而易举地转让多次。

交易的非法性。城镇范围内的存量土地，大多为国有划拔用地。有些用地者违反法律规定，采取作价、入股、合资等方法变相、私自流转这些土地；有的将拆迁安置用地或多余的安置用房，私下买卖转让；还有的私自改变土地用途，改变土地的使用条件进行交易。

在城市、城乡结合部和经济较发达村镇，部分单位、村委和农民擅自出租、出售房屋，造成了集体土地的非法流转。

管理的多头性。土地使用权的转让、租赁、抵押等交易行为，主要有三个部门的介入。一是房产管理部门。目前地产和房产分别属于国土部门和建设部门管理。城市国有土地使用权的房屋转让交易还比较规范，但集体土地使用权的房屋转让交易十分不规范，处于“各扫门前雪”的状态。二是人民法院。有些法院在裁定涉及土地使用权方面的案件时，没有充分考虑土地权属是否合法，未经国土部门批准将土地使用权裁定给相关当事人。三是拍卖公司。少数拍卖公司在拍卖房产时，将土地使用权一并转移，扰乱了土地二级市场健康、稳定发展。

解决土地二级交易市场存在的这些问题，必须从以下几方面入手：

在管理中要兼顾土地一、二级市场。国土部门在强化对土地一级市场垄断的同时，必须加强对二级市场的管理。一级市场经营不善，就会促成二级市场混乱无序，二级市场不能有效管理，也会扰乱一级市场的正常秩序，最终影响到土地在经济发展中的宏观调控作用。

认真落实国土资源部关于建立土地有形市场，促进土地使用权规范交易的有关规定。在土地市场各方面相对健全完善的基础上，进一步强化职能，落实责任。建立固定的交易场所，创造条件，建成类似于行政审批式的土地交易大厅；要畅通交易信息，采取多种手段，公布和提供土地供求信息，收集、储存、土地交易行情和交易结果；委托中介机构代办土地交易相关事务，积极拓宽业务渠道和范围，提供土地政策法规、土地市场管理规则、土地利用投资等方面的咨询。

加强农村集体土地使用权转让管理。在农户住宅用地审批过程中，要严把一户一宅关，从源头上制止农村集体土地非法转让。同时，尽快制定出台农村集体土地使用权转让及流转的意见和办法，促进农村集体土地使用权合法流转。

加强对非法土地市场的打击力度。土地交易机构的性质是事业单位，不具备执法的职能，但应积极协助国土执法监察大队查处打击非法土地交易。交易机构要多深入基层、加强调查研究，拓宽渠道，为专业执法机构提供线索和信息。督促交易者主动办理相关手续，最大限度地减少违法交易行为的发生。

二级市场范文第3篇

数千家曾蓬勃兴起的PE，缘何一步步跌入深渊？

政府主导的创新基金，将从这轮行业调整中学到什么？

市场化的民营PE，有何绝处逢生的希望？

2012年，同样遭遇全球性经济寒流席卷的中国PE，面对行业生死骤变，在战略层面发起了反击。在北京市金融局的指导和扶持下，北京金融资产交易所（以下简称“北金所”）率先联合中国创投委、北京PE协会、北京产权交易所、北京股权登记管理中心四个发起单位，于2012年6月28日共同创立了“中国PE二级市场发展联盟”，旨在为急需退出通道的VC/PE搭建新的退出平台。

令人欣喜的是，“联盟”成立仅数月时间，成员已迅速发展至近100家。深创投、昆吾九鼎、银河金控、艾德维克、LGT、高能资本、同创伟业、天图创投、中信银行等国内外知名VC/PE机构，均成为联盟的创始成员，全国主要省市的PE机构和行业协会也加盟其中，联袂缔造了中国第一个国际化PE二级市场交易平台。

目前，联盟倾力打造的20亿规模的中国首只“PE二级市场专项基金”正处于积极筹备中。预计2013年第一季度，将会成功推出。此外，一个转让规模达1.2亿元人民币的LP份额，届时将在此平台实现交易退出。预计，该专项基金成立后，会有更多来自联盟成员的基金份额的交易需求产生。

历史性时刻

中国PE产业的成长需要资本市场的成熟与支持，而资本市场的成熟也需要PE产业的发展来推动。当下，严峻的市场环境正在加速PE行业的洗牌，不论VC还是PE，急需一个IPO以外的退出渠道。因此，构建体系完善的PE二级市场交易平台，推动众多符合条件的优质资产快速流动和增值，已成为行业发展的必由之路。这不仅仅是PE产业链上的一次自我完善，更是中国资本市场的一次重大转折和创新。

诚然，面对空前寒冷的经济形势，中国PE行业能否建立真正的二级市场？中国PE二级市场何以壮大和繁荣？日前，本刊记者在北京金融资产交易所大厦四层，与北金所副总裁、中国PE二级市场发展联盟会长于波先生进行了一次对话。于波认为，当前中国PE正在历经洗礼，并朝一个理性健康发展的阶段回归，PE的二级市场交易机会正在到来。

于波说：“过去几年间，由于创业板的推出及随后产生的创富效应，使行业发展过快，于是，出现了所谓的‘全民PE’现象。很多没有投资经验和基本投资知识的人，也拼凑一个投资管理公司，募集到钱就去各地抢项目、拼价格，一心谋求暴利，很少关心项目未来的退出方式和结果。而现在，这部分PE的退出成了大问题。不过，从积极的角度看，它们毕竟曾阶段性地在助力中国创业企业的成长，因此，帮助其破解退出难题，已经刻不容缓。”

这已不是于波第一次在媒体面前显现忧虑。2011年6月和11月，这位“PE二级市场的践行者”曾连续两次在“联盟”大会上，向与会记者表述了联盟具有 “任重而道远”的使命和职责。

引发他产生强烈责任感的是行业内一连串残酷的现实：被投企业境内外IPO受阻、基金后续募资日益艰难、可供管理的资金越来越少、好项目越加难找、经营管理难以为继等。用清科集团创始人倪正东的话说：“许多号称管理着20多亿基金的人，现在也干不下去了，来找我帮忙找工作。”

突然而至的“褪色”，令于波体会到了PE们受到的严峻挑战。他深知，行业进入谷底的时候，基金退出无门，一定会考虑寻求转让，而此时，一个公信力强且具有充分资源与业务集合能力的PE二级市场平台，将成为基金份额以及所投股权转让最为理想的场所。

为早日建成这一平台，于波在北金所董事长兼总裁熊焰的支持下，率领团队成员多方奔走，积极引进国内外有影响力的PE管理公司和中介服务机构，不断壮大联盟的规模和影响，始终致力于为中国PE二级市场建设铺路架桥，用于波的话讲，他就是一个PE二级市场的“布道者”。

按照联盟的三年规划，2013年，中国PE二级市场发展联盟将发展成员300多家、设立2-3只大型二级市场基金（SPE）、计划转让基金份额和股权50个案例。到2015年，联盟力争扩大成员至1000家，实现PE二级市场交易总量500亿元人民币。

千家会员助力PE退出

一手促成“中国PE二级市场发展联盟”诞生的于波，对搭建PE二级市场交易平台的积极性很高。在采访现场，不停地回复来电并一次次接待来访贵宾的他，眉宇间闪现着几分难抑的兴奋。

于波告诉记者：“2011年11月，在中国股权和创业投资行业协会联盟成立的南京会议上，我向大会汇报完PE二级市场发展联盟成立以来的工作情况后，随后就有来自上海、深圳、广东、福建、江苏、浙江等地的创投协会找我，畅谈合作意向。我当时就觉得，业内这么需要并支持这个PE二级市场交易平台，北金所一定会全力以赴把它做好。”

为此，于波和同事们开始筹划2013年上半年将要在北京举办的一次大型国际峰会——“中国首届PE二级市场发展国际高峰论坛”。按照于波的设想，在此次论坛上，联盟将邀请国外PE二级市场交易平台公司和专注于二级市场基金管理的著名公司齐聚北京与国内同行进行交流。此外，联盟将向全行业嘉宾详细介绍中国PE二级市场的发展规划及案例解读，最大限度地吸引国内外优秀PE二级市场买方、卖方及中介机构加盟，一起壮大PE二级市场，扩大中国PE二级市场的国际影响力。

于波对联盟寄予的厚望，实际上也源于国外PE二级市场成功的发展史。据于波介绍，在2000年至2007年间，国外PE二级市场经历了快速的发展，交易规模由开始的5亿美元猛增至150亿美元。到2011年，PE二级市场总交易规模已飙升至280亿美元。11年间，国外PE二级市场的交易规模增长了近50多倍，当之无愧地成为了私募股权投资产业中不容忽视的重要力量和IPO以外的重要退出渠道。

海外的成功经验令中国业内对搭建PE二级市场交易平台的呼声很高，而对于于波来说，他更是期待同样惊人的交易表现可以在中国市场出现。然而不容乐观的是，当前，中国PE二级市场买方资源十分匮乏，国内仅有2-3家小规模的二级市场基金，其交易状况也不活跃。有人担心，“中国PE二级市场发展联盟果真会如人们期望的那样改善PE退出的困局吗？”

面对疑问，于波的回答充满底气：“如果说十几年来中国PE二级市场退出在行业中一直处于劣势地位，那么，如今的市场格局已然发生了变化。其原因是中国的PE有了大量的退出需求；同时，潜在的买方也正在形成共识并着手集聚更大的力量。所以，这些市场需求的出现，正是PE二级市场诞生和兴起的保障。”

与于波的信心相映照的是，早在2010年，北金所就已成立“PE交易中心”，并相关交易规则引领行业发展。两年后，经过精心探索研究和积极筹备，“中国PE二级市场发展联盟”终于在2012年6月28日正式创建，这标志着全国首个专注于PE二级市场的国有属性的平台正式推向市场。

现在，直接报名通过联盟平台进行交易的基金已有十几只，登记寻求转让的基金份额总规模已达五六亿元人民币。为了进一步壮大夯实平台实力，最近北金所还与国内一家资深的PE二级市场交易投资公司（联盟成员）展开了深入合作。目前，双方已经签署意向性协议。国内知名机构盛世投资负责人也表示，计划将其30多个卖方项目，以合适的方式纳入交易平台。届时，中国PE二级市场交易平台可供交易的规模将迅速增大。

“我们办二级市场联盟和交易平台的目的，就是为了帮助广大买卖双方促成交易。依据联盟现有的发展速度，到2013年，联盟成员将达到300多家。联盟一旦扩大了，买卖成员多了，交易机会也就增加了。所以，乐观来看，只要买卖双方积极加入这个联盟和平台，卖家将不难找到买家。”这是于波的肺腑之言。

事实上，没有买家，谈何卖家。面对严酷的买家短缺现实，深谙资产交易规律的于波，在帮助联盟集聚一定规模的卖方资源后，已经立即转身开始物色买家。

于波是中国证券市场最早的一批建设者之一，1992年刚回国工作，他就加入并参与到深交所的早期建设工作中来，至今已有20年的证券市场管理和实务操作经验，在业内积聚有很深的人脉，而这些资源正一步步转化为壮大中国PE二级发展联盟的爆发力。

于波说：“现在，我们正在与中国证券业协会进行对接，希望它们所管辖的30多家券商直司，也能够了解和关注北金所的各类交易产品，特别是对于股权投资的业务，更要关注PE二级市场的机会。同时，我们还积极与中国基金业协会进行沟通，希望为公募基金管理公司的子公司进行创新业务提供合适的平台和产品，动员他们把一部分股权投资基金的投资转入这个市场中来。与此同时，我们还在与社保基金理事会进行业务接触，期望能为社保基金未来的退出提供服务，也希望社保基金在中国PE二级市场建设初期给予有力的支持。”

四大重量级机构登场接盘

为真正打通PE退出通道，于波希望核心金融机构能够尽早成为推动中国二级市场基金诞生的重要力量。这些核心力量包括，证券公司所属的PE直司、公募基金所属的直司、保险公司可做资产管理的投资公司、银行系的股权投资公司等。这些重量级的机构投资者，都已正式获得国家相关牌照，其资金进入PE的进程也在逐步加速，因此联盟和这些大型金融机构的接洽也已开始启动。于波认为，上述四股新生力量的加入，都有其自身的业务逻辑。

首先，PE行业是朝阳行业，上述投资机构很愿意涉足；其次，PE的暴利期业已过去，中后期的投资越来越不赚钱，开启PE二级市场投资无疑可以帮助这些机构更好地发挥自身资源优势，实现资产组合的科学管理；第三，这些机构投资者强大的资金实力以及稳定的投资周期，将对处于成长阶段的PE二级市场起到强劲的推动作用；第四，这些机构在证券市场上具有丰富的过往经验，一旦进入PE二级市场，就会积极寻找适合自己的标的物进行购买，从而在平台上形成强大的买方力量。

这也正是于波积极争取几大力量的原因。依据相关规定，全国社保基金可投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过其总资产（按成本计）的10%。按此估算，2011年全国9000亿元资产总额的社保基金，约有900亿元可投向PE领域。

于波坦言：“保险公司可用于投资的资金池里，也有15%-20%的资金可以用于PE投资。目前，中国人寿、阳光保险、新华人寿等资产管理公司，我们都在联系。我们希望这些公司能够充分认识到PE二级市场未来投资的空间和价值。”

在于波看来，还有一个重要因素也在推动几股力量的紧密合作，那便是彼此所具有的“国有”背景。比如社保基金属于国有，而北金所也是国家财政部指定的国有金融资产交易平台，所以，一旦社保基金所持有的PE基金份额需要转让，那么，通过北金所PE二级市场平台进行交易，也就最符合规定。

经过半年多时间的努力，目前登门拜访联盟寻求合作的机构越来越多。在北金所交易大厦，记者亲眼看见了来自瑞士的艾德维克董事长一行前来拜见于波、并就合力完善PE二级市场服务体系展开会谈的情景。

“前不久，诺亚财富的CEO汪静波也来到北金所，探讨与北金所的全面合作，其中利用其FOFs基金投资二级市场，也是诺亚财富的发展计划。现在大家都看见国内PE二级市场的机会了。在资本市场里，哪里有价值洼地，资金就会流到哪里。所以，国内外著名机构主动前来寻求合作，这对我们是一种很大的鼓舞。”于波告诉记者。在采访中能够感受到于波的所有探索、试验和合作，不仅仅是为北金所在探索，也是为行业在探索，更是为推进创新国家建设在探索。

一年来，于波对于PE二级市场壮大和繁荣的决心从未动摇过。但是，市场能否成全他的美意，北金所倾情为PE二级市场所做的一系列前瞻性探索，未来能否转化为预期的利润，答案尚不明确。

在近期一次采访中，一位业内资深人士甚至断言：“这个交易平台在一两年内很难做起来。为什么？因为想卖的人很多，想买的人很少，而且想要转让的项目大多不是好项目，所以，不好的项目不会有人来买。”

据于波介绍，目前，北金所PE二级交易平台的核心业务，是LP所持有的基金份额的交易，其次是基金所持项目的股权转让。对此，上述资深人士称，从事基金份额的转让，必须报经国务院有关部门批准才行，PE二级市场交易平台未经国务院批准进行基金份额转让，这是违反规定的。

但于波向记者表示，LP所持基金份额的转让，不需要任何部门审批，可以依据交易双方的意愿自由交易。于波同时强调：“PE二级市场交易，并非完全转让一些基金持有的不良项目，而是重点转让那些具有投资价值、但因基金存续期到期等问题，无法继续持有的PE份额，即LP无法陪伴企业继续走下去或因特殊情况急需变现资产，才寻求其他基金接棒的交易类别。”

于波指出，迄今为止，尽管私募股权二级市场在国内尚未大规模兴起，但其中的确蕴藏着大量投资机会，预计在不久的将来，这些机会将随着配套制度的完善逐渐显现。

情景估值提升竞争力

“过去出售基金份额时，由于缺乏科学的估值体系，出价不合理，且业内信息不对称，所以退出的成交个案很少。现在有了二级交易平台，不仅汇聚了业内的信息与资源，同时还将催生二级市场基金来专注于退出的交易，且这些基金也具有相对合理的估值体系和资本运作能力，所以，未来购买力会增强许多，交易机会也会大大提升。”于波告诉记者。

选择与近百家国际、国内同行为友，与各种专业资源对接合作，这让北金所的PE二级市场交易平台更具国际化和专业化。尤其是在核心环节“估值”服务上，将形成其品牌竞争力。

于波说：“我们的一家核心联盟成员和境外机构盟员将会负责国内PE的估值；艾德维克将负责外资PE和中外合资PE的估值。这家公司的主要合伙人，是具有十多年二级市场经验的高手，他们在筹谋管理人民币基金、充当二级市场基金的同时，也将为PE二级联盟的交易提供专业化的估值服务。”

于波介绍，那家前面提到的核心盟员估值机构，目前管理着盛世系母基金，已成功完成了对新天域资本、联想投资、松禾资本、同创伟业、九鼎投资、青云创投、德同资本、君丰资本、启明创投、达晨创投、天图创投、长江国泓、达泰资本、钟鼎创投等多只基金的投融资工作。管理团队也为中国多个政府机构、大型企业以及近1000家超高净值财富个人客户提供过各种类型的投资和咨询服务。

而瑞士的艾德维克也是一家业绩排名世界第三的顶级私募股权母基金管理公司，不仅拥有强大的数据库及投资机构研究统计体系、对全球行业动态进行跟踪及数据实时分析，而且对基金的管理团队、投资方向、投资领域、投资回报率、风险控制机制等核心资讯也全面掌握。

于波说：“过去国内估值多采用传统模型，但我不太喜欢这种方式。我们请国内外极具估值经验的机构参与进来，就是为了强化估值的科学性、合理性和安全性，从而让退出项目更具价值和竞争力。”

估值一直是业内高度重视、也是于波经常思考的一个难题。在他看来，“估值模型说”似乎有点简单，因为各种要素变量很大，所涉及的情景也不确定，仅仅将相关要素装入一个模型来简单计算并不科学。所以，于波主导的PE二级市场交易平台的PE估值，不完全沿袭这种方法。他说，任何一个估值数学模型，都应将宏观和微观的因素全部考虑进去，从而实现计算结果的价值回归。为此，情景分析法成为了联盟平台估值过程中不可忽略的重要步骤。

于波告诉记者：“所谓情景分析法，就是通过对项目环境的研究，来识别影响研究主体或主体发展的外部因素，来模拟外部因素可能发生的多种交叉情景和各种可能性前景的分析和预测。举个例子，这种估值除了对企业的财务状况、盈利能力和发展潜力作为依据来评估整个资产的价值，还要对被投企业何时过会、何时上市、不同时期上市、不同的挂牌价格会对企业价值带来怎样的波动做出预判。从而尽可能做到知己、知彼、知环境，真实了解自身以及竞争对手的核心竞争力，并据此做出相应的决策。”

然而，真正要做到这一点并不容易。对此，于波的总结是：有目标，认真学，沉着干，向前走。他说：“先一步一步做起来，等事情做成了，更多的机构就会支持了。”

事实上，对于PE二级市场交易而言，一开始就是一场不见烟雾的估值之战。而对于于波和他的PE二级交易服务平台，每大胆向前一步，都犹如一次PE投资之旅，全程充满了风险和挑战。“所以，一定要稳健，打好估值基础，然后扎根于服务，不断提高流动性，不断提升价值发现，最终让交易双方实现价值最大化。”于波说。

二级市场范文第4篇

越来越多大型金融大鳄,正将淘金触角伸向“私募股权二级市场”。

2月18日,据外媒报道,中国投资公司(CIC)向列克星敦投资公司(Lexington Partners)、高盛(GoldmanSachs)和磐石基金(Pantheon Ventures)管理的3个特殊账户投资15亿美元,分别收购其他对冲基金和风险投资机构的二手投资组合。此前一周,全球第三大对冲基金公司D.E. Shaw也已在香港组建一支团队,准备购买其它对冲基金公司持有的二手投资组合。

大型机构接二连三地涌入一度冷寂的私募股权二级市场,让这个神秘的市场忽然变得风生水起。

然而,各路资本想要从中分一杯羹,绝非易事。

无序的交易规则

正在快速扩张的私募股权二级市场,藏着多少馅饼陷阱,是个未知数。

Cogent Partners董事总经理布伦嫩•金更斯(Brenlen Jinkens)预计今年私募股权二级市场的交易额将约250亿美元,较去年120亿美元规模整整高出一倍有余。

汇发基金董事总经理王琦透露:“这个市场的交易规则相当松散。基本都是由买卖双方自己协商达成协议。根本很难理出一条适用的行业操作规则。”

2008年,汇发基金管理者将汇发一期基金旗下投资的4家公司股权折价转让给全球最大的二级市场投资者――英国私募股权机构科勒资本Coller Capital,让王琦开始了解到其中复杂多变的游戏规则。

调查发现,做出基金管理人折价出售资产的主要原因,一是由于股权投资基金即将到期清算,基金管理人眼看投资项目短期难以上市,不得不考虑通过二级市场转让套现;二是有些遭遇投资者大量赎回而被迫提前清盘的对冲基金或股权投资机构,只能将投资组合全面折价出售,迅速回笼资金清算。

调研机构Preqin去年曾对568家股权投资机构或对冲基金进行调查发现,其中约11%机构投资者已决定在私募股权二级市场出售他们的投资组合。

大量卖家的涌出,造成二级市场的净值折价率在去年年中时期达到60%。高盛甚至专门筹集了一只55亿美元基金,用于购买折价出让的私募股权份额。

然而,规模如此巨大的市场,并没有一套参与各方公认的交易规则。在这个市场里,从凑合交易、定价谈判,到尽职调查各个环节,交易双方基本依靠以往的彼此信任达成协议,稍不留神就会遭遇道德风险。

“目前,私募股权二级市场仍是买方市场。”一家熟悉私募股权二级市场的基金经理透露,“中司此次参与私募股权二级市场的投资,其佣金费率基本低于行业平均水准,并要求投资银行提供财务人员的借调,及对某些优秀项目拥有优先收购权等要求。”

由于整个市场处于一种无法规范的状态,参与方也心怀忐忑。

全球最大的二级市场投资者科勒资本(Coller Capital)已决定不通过定制账户接受投资者的资金。其创始人杰瑞米•科勒(Jeremy Coller)说:“拆分投资组合会产生转移定价的问题,会有赢家和输家。我们的智慧不足以管理好其中的冲突。”

投行的如意算盘

随着大型金融机构对私募股权二级市场的青睐,让众多投资银行看到新的财源,更让后者心动的,是如何成为这个市场的游戏规则制定者。

尽管没有明确的路线图,但投资银行的努力却没有停止。

2月初,美国投资银行FBR Capital Markets宣布计划进军机构经纪领域。该公司已经从为新兴和成熟资产管理者提供主要经纪和执行服务的领先供应商 Shoreline Trading Group聘请了一个相关业务团队,并使用JP摩根结算公司(JP Morgan Clearing Corp)为托管行和清算经纪。2月16日,汇丰投资银行负责人Stuart Gulliver表示,它计划增强其在担任对冲基金机构经纪方面的能力。去年夏天汇丰已建立了一个超过50人的机构经纪业务团队。

“投资银行在向对冲基金或股权投资机构提供杠杆融资时,能全面了解到其服务的对冲基金或股权投资机构的真实财务状况与投资组合,一旦后者需要出售部分投资组合套现,他们一方面提供财务顾问服务,一方面通过机构经纪部门寻找买家。”中国对冲基金研究中心研究主管锐衍透露,“目前,对冲基金投资组合在二级市场的转让,已由大型投资银行牵头凑合。”

投资银行的下一个整合方向,将是银行系私募股权投资部门的分拆剥离进程。王琦举例说,随着美国即将实施全新的金融监管措施,禁止大型银行运作对冲基金和私募股权基金等高风险业务,如果花旗银行决定出售或分拆旗下100亿美元私募股权部门,投资银行可以按照潜在买家的要求,将前者持有的投资组合“分成”一个个资产包,通过机构经纪部门去凑合交易。

上述对冲基金经理透露,投资银行对二级市场资产转让的佣金收费,接近于并购案例的财务顾问费用,还包括2%~5%的承销佣金提成。

投资银行的如意算盘,却面临买家资金匮乏的现实困境。次贷危机爆发后,承受巨额损失的大型金融机构出资方,开始决定不再将巨额资金委托给私募股权基金和对冲基金管理,后者往往是私募股权二级市场的最大买家。

2月16日,哈佛大学捐赠基金新主管Jane Mendillo明确表示,他们将采取措施对资金与投资决策做自主管理,而不是将其投资入私募股权基金和对冲基金。去年这只370亿美元的捐赠基金投资亏损率达到30%。

二级市场范文第5篇

关键词：国债二级市场；货币政策；利率市场化

国债二级市场，又称国债流通市场或国债交易市场，是已发行但尚未到期的国债流通、转让的市场。它与国债一级市场相辅相成，对整个国债市场的正常运转有着重要意义。

一、当前国债二级市场功能的分析

（一）国债二级市场调节着社会资金的运行，使资本配置趋向合理

国债二级市场为一级市场发行的债券提供了流通、转让的渠道。微观上看，通过这个渠道，资金和现券在国债持有者和国债需求者之间相互流动，使国债交易双方的利益需求得到满足。在宏观上，国债二级市场上众多的个体行为形成了一定规模的资本流动，不但调节着社会资金在金融市场内的流量和流向，还调节着资金在社会资金蓄水池和金融市场之间的流动，最终促进资金这种社会稀缺资源在社会范围的配置趋向合理。

（二）国债二级市场为广大投资者提供了风险较低、流动性较好的投资渠道

一般来说，证券投资者作为理性的经济人，他们进行证券投资并不是盲目行事，而是经过理性、审慎思考的；其主要目的是通过规避和化解投资风险，实现资产的保值、增值。国债的收益率较为稳定，且有国家信用作为后盾，因此国债投资具有低风险、高流动性的特点，而国债通常成为稳健型投资者青睐的投资工具。国债二级市场的存在为广大投资者创造了规范化的、方便快捷的国债交易场所；为其资金开辟了一个风险较低、流动性较好的投资渠道。

（三）国债二级市场的价格走势对金融市场具有示范作用

国债二级市场交易价格的形成主要取决于国债品种的收益率曲线（国债利率期限结构），而收益率曲线基本上反映了人们对未来市场利率走势的预测和判断。在利率市场化程度较高的前提下，这种市场利率的预期变化总是先于其实际变化，较早地作用于国债交易价格：同时由于国债交易额很大，所以较之其他证券类型，国债对于利率的敏感性更高，国债二级市场的价格发现功能也更强。在国际上发达的金融市场中，国债利率已成为公认的具有普遍参考价值的基准利率，国债二级市场交易价格的形成对于金融市场上其他金融产品价格的形成有明显的示范作用。在我国利率管制未完全放开的情况下，国债二级市场的价格走势对金融市场示范作用虽然还较弱，但已有所显现。因此，对我国国债二级市场功能的发掘必将推动我国金融市场的发展，也会推动我国利率市场化的进程。

（四）国债二级市场是中央银行进行公开市场业务操作的重要场所

从西方发达国家的实践来看，许多国家的中央银行主要依靠在国债二级市场上进行国债的买卖和回购来及时地调节货币的流量、流向，以控制货币供应量，实现其货币政策的目的。相比之下，我国国债二级市场仍欠发达，一定程度上制约了中央银行公开业务操作的规模和速度，随着我国国债二级市场的发展，这一职能将得到强化。

二、我国国债二级市场现存问题

（一）全国交易市场处于分割状态

我国国债交易市场历经演变与发展，已形成了以银行间国债交易市场为主导，上海、深圳两大交易所市场和凭证式国债买卖市场（银行柜台市场）并行的局面。三个市场基本上处于行政分割状态，不利于国债市场的发展，其负面效应是显而易见的。

第一，人为的分割直接导致国债筹资成本的上升。市场分割使得国债投资主体、国债资金和现券被限制在几个独立的区域中运行，不能自由流动，相互之间衔接不够；导致国债交易主体不能根据自身需要，自由选择参加哪个市场；同时又因为缺乏统一的国债托管结算系统，大大降低了国债二级市场的流动性，增加了国债筹资成本。

第二，阻碍了国债交易市场的均衡发展。银行间国债市场以商业银行、证券公司、基金管理公司、保险公司等金融机构为主要交易参与者，其雄厚的资金实力和强大的专业操作背景不言而喻，该市场已成为我国国债交易的主导市场。2001年，银行间国债市场的交易量达40941亿元，占国内国债交易量的9成以上。与之相比，交易所市场由于交易成本高等原因使交易规模受到限制；而以普通投资者为主体的柜台市场目前基本上只办理凭证式国债的买卖，记账式国债的柜台交易作为试点在北京、上海刚刚起步；三个市场的发展极不平衡。

第三，不利于中央银行宏观调控。央行的货币政策需要有效的传递渠道才能发挥作用。这种分割造成了时滞，使央行在二级市场通过公开市场业务操作传达出的货币政策信号不能一致地同时反映到几个市场，影响了公开市场业务作用的发挥，不利于央行利用国债二级市场进行宏观调控。

（二）我国国债二级市场价格形成机制有待完善

国债交易价格是在国债理论价格的基础上根据市场供求状况来确定的。影响国债供求关系的因素很多，涉及政治、经济、投机程度等各个方面。不同的国债二级市场，其国债理论价格的计算方法及影响国债供求关系变化的因素是不同的。因此，国债价格的形成机制也各不相同。

实践证明，国际国债市场经过长期的演变、发展，已形成了较为完善的价格机制。目前我国国债二级市场发展程度还不高，价格形成机制仍存在着缺陷：

一方面，由于缺乏长期固定的基准利率，我国国债的收益率是参照银行存款利率制定的，是银行利率的从属利率。在市场利率没有完全放开的情况下，一旦银行利率由于管制偏离了正常水平，必然会影响到国债收益率，从而影响国债市场价格，使其与现实供求状况产生差距。这可以从2002年上半年国债市场走势中得到例证，由于前期市场对2002年央行最近一次降息早有预期并开始炒作，国债收益率下降幅度甚至超过了利率下调的幅度，国债收益率曲线被严重扭曲，利率风险陡增，导致未来投资成本难以确定，不利于市场平稳运行。

另一方面，我国金融体系整体不发达，为方便计算，金融机构广泛采用单利利率，国债计价也不例外。这种计算方法在特定的情况下使用有其优越性，但是随着我国国债二级市场的发展和附息国债品种的推出，它将逐渐显露弊端，不利于对国债内在价值的价格发现。尤其在我国已加入WT0，各方面逐步与世界接轨的形势下，使用单利计算方法显然与国际金融市场通行的复利法是不相适应的，会减慢我国国债二级市场的发展速度。

（三）我国国债交易主体结构不合理

1.我国国债持有人结构单一

国债持有人结构就是国债的投资人结构，是最终持有国债的投资群体。在国债二级市场发达的国家，国债持有人主要是退休基金、养老基金、银行、保险公司、基金管理人、政府部门等机构投资者。机构投资者在国债持有者中的比例高达80%-90%；此外，也有少量的个人投资者。而在我国，一方面，国债个人持有者的比例明显过高，达到30%左右；另一方面，外国政府和机构鉴于规定还不能持有我国国内发行的国债。这些因素都使我国国债持有人结构较为单一，不利于国债交易主体的扩大。

2.可参与交易的主体结构不均衡

不同性质的投资者对投资工具的流动性要求也不同。一般来说，机构投资者对国债的流动性要求较高。在我国，绝大部分的国债交易量是由商业银行和非银行金融机构等机构投资者完成的。相比之下，占国债持有人比例60%左右的个人、企业、社保基金等投资者国债交易却不够踊跃。造成这种局面的原因是多方面的。一是个人、企业等更看重国债投资的安全性，而对流动性要求不高。二是社保基金还未人市，不能参加国债交易。三是计账式国债大多不面向全社会发行，在交易所挂牌交易的品种也很有限。四是对于大多数个人、企业来说，进行国债交易必须通过证券交易所系统，按照股票交易的程序进行，交纳一定的手续费，交易成本高。这些因素或多或少制约着更多的主体参与到国债交易中来，造成了目前我国国债交易主体分布不均衡。

（四）我国国债二级市场交易方式单一

常见的国债交易方式主要有现券交易、回购交易、期货交易和期权交易四种。我国国债流通市场是从1988年开始逐步建立起来的。90年代初，国债场内交易迅速发展。从1992年开始，国债衍生工具——期货交易、回购交易陆续推出，衍生工具的推出大大地提高了国债现券的流动性，活跃了市场气氛。但由于当时国债交易规模狭小，交易制度不够规范，投资者投机过度，主管部门监管不力等种种原因，市场长期以来潜伏的危机最终爆发。1994年下半年至1995年5月，上交所国债交易市场和一些场外回购市场出现了一系列严重扰乱市场秩序的违规事件，于是监管层不得不在5月宣告暂停国债期货交易试点并于同年8月关闭了所有场外国债回购市场。此后至今，我国国债二级市场只有现券买卖和场内回购两种交易方式。

不可否认，监管层的措施在当时对清理整顿国债交易市场、维护我国金融市场正常秩序起到了举足轻重的作用，是明智之举。但是随着形势的变化，我们会越来越认识到：一个完善的国债二级市场的最显著特点就是——高流动性。单一不变的交易方式、交易工具不适应“高流动性”的要求，减弱了国债二级市场及时化解价格风险的功能，不能满足投资者日益增长的投资需要。因此，在继续完善现券交易、场内回购的同时，我们也要加快研究新的适合我国国债二级市场发展的交易方式，以降低价格风险，提高市场流动性。

三、完善与发展我国国债二级市场的对策

（一）逐步建立起一个全国统一、多层次、多元化的国债交易市场

我国现存的三个国债交易市场是在特殊的历史条件下形成的，目前各自仍具有阶段性的历史功能，且发展极不平衡，短期内实现其完全统一是不现实的；人为的行政性合并也是不可取的。笔者认为，比较稳健的方法是：在统一全国国债托管和结算的基础上，依托原有试点继续推行国债柜台交易，增加交易所的国债品种，使更多主体参与到银行间国债交易市场中来，打通银行间国债交易市场和其他国债交易市场，推动银行间国债市场朝着公共市场的方向发展，最终使几个市场走向统一。

（二）推进利率市场化改革，完善国债交易价格形成机制

继续推进我国利率市场化改革，增加长期定息国债的发行，有效地在低利率时期锁定国债筹资成本，以奠定国债基准利率的地位；完善我国国债二级市场交易价格形成机制。

（三）优化交易主体结构，培育机构投资者

要优化我国国债交易主体的结构。在条件成熟时可以适当引进国外投资者参与到我国国债二级市场中来。打破中央银行不持有国债的传统观念，使其持有一定比例的国债，以更好地进行公开市场业务操作，控制货币投放量。2002年，银行柜台试点交易的开展得到了社会各界的极大认可，今后要继续推进商业银行柜台交易试点工作，以减轻银行间国债市场的债券持有压力，缓解银行储蓄存款居高不下的状况，拓宽群众投资渠道。

加强国债政策宣传，强化机构投资意识，大力培育机构投资者。进一步完善国债承销团制度。将完善国债一级交易商制度和建立国债一级自营商制度结合起来，充分发挥国债一级交易商的做市商作用，为机构投资者开辟良好的服务渠道；研究和培育专门的国债投资机构，如：国债投资基金等；尽快解决社保基金、房改基金的入市问题。

（四）完善市场制度建设，提高市场流动性

1.加快国债净价交易制度建设。2002年上半年我国交易所国债交易中已实现了净价交易，有效地降低了交易成本，提高了市场流动性。今后，这一制度要扩大推行。

2.完善国债回购市场。制定全国统一的国债回购管理办法，进一步明确国债回购交易的业务开展原则，建立场内国债回购交易集中审批制度，严格执行足额交易规定。继续加强对回购市场资金流量的监控。

3.适时开展其他交易形式。待到条件成熟时，制定国债期货交易法规，恢复国债期货交易，活跃国债交易市场。

（五）搞好货币市场与国债二级市场的配合

要改善商业银行与国债流通市场之间的关系。商业银行要充分利用国债流通市场进行合理的资产负债管理；对其人市交易要严格管理、强化监督，使其为稳定国债流通市场尽到责任，严禁其操纵市场、违规交易；同时，商业银行也要积极配合其他国债交易参与者，为其正常交易提供相应服务，做好货币市场与国债二级市场的配合。

（六）加强对我国国债二级市场的监管

第一，强化监管的法律手段，尽快制定、出台、完善有关法律、法规；对扰乱市场的违规行为要及早发现、及时处理、严惩不贷，有效保证国债交易市场的公开、公平、公正。第二，建立集中统一的监管体系，明确中国人民银行、财政部、证监会之间关于国债交易市场监管的职能分工，密切三者配合协作，共同为我国国债二级市场的完善与发展创造良好的环境。

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[6]肖宇。中国国债市场：发展、比较与前瞻[M].北京：社会科学文献出版社，1999.

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[8]汪海东，赵勤。增强国债市场流动性[J].财政研究，2000，（5）。

二级市场范文第6篇

一、中国债券二级市场的基本情况

（一）二级市场交易的基本模式

目前中国债券二级市场交易有三种基本模式：一是银行间债券市场交易；二是交易所市场交易；三是商业银行柜台交易。这三种模式的交易方式不同，服务的对象也有所区别。

银行间债券市场，是机构投资者进行大宗批发交易的场外市场，大部分记账式国债和全部政策性银行债券均在银行间债券市场发行交易。场外交易的特点是以询价的方式进行，自主谈判，逐笔成交。银行间债券市场债券交易是依托中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中央国债登记结算公司”）的债券簿记系统和全国银行间同业拆借中心的债券交易系统进行的，也就是说通过全国银行间同业拆借中心的交易系统提供报价信息、办理债券交易，通过中央国债登记结算公司办理债券的登记托管和结算。

交易所市场，是各类投资人包括机构和个人进行债券买卖的场所。交易所市场是场内市场，投资人将买卖需求输入交易所的电子系统，由电子系统集中撮合完成交易。

商业银行柜台交易，是商业银行通过其营业网点，按照其挂出的债券买入价和卖出价，与投资人进行债券买卖，并为投资人办理债券的托管和结算。经过两年多的准备工作，从今年6月份开始，柜台交易业务已在工农中建的部分分行进行试点。

根据国际经验，债券交易主要通过场外进行，场外交易的债券及其衍生工具数量也往往数倍于交易所中的交易。在我国，1993年至1997年6月间的国债交易主要在交易所进行。1997年6月经国务院批准，银行间债券市场成立。目前形成了交易所交易、场外交易和商业银行柜台交易三种方式并存的格局。从债券的发行量和交易量来看，银行间债券市场已成为我国债券市场的主体部分。

（二）二级市场交易品种及交易增长情况

银行间债券市场债券交易主要为现券买卖和回购两种。银行间债券市场正处于发展阶段，债券交易的品种设计选择了最简单的产品，尚未开展债券期货、远期等衍生产品。

银行间债券市场债券交易的券种目前主要为国债和政策性金融债券。交易所市场交易的券种为国债和企业债券。近年来，在银行间债券市场可交易的债券逐年增加。2002年8月末，在中央国债登记结算公司托管的债券为22462亿元，其中国债为13115亿元，政策性金融债券为8926亿元。在交易所托管的债券约为1800亿元。

银行间债券市场交易量逐年上升。市场成立前两年现券交易很少，1999年现券交易仅为37亿元，2001年现券交易增加到840亿元。2002年以来，随着中国人民银行各项措施出台实施，银行间债券市场现券交易出现了大幅度增长。截至2002年7月末，现券交易为2977亿元，同比多增2747亿元，增长了近11倍。

2000年银行间债券市场的回购交易超过了交易所市场的回购交易，特别是2001年以来，银行间市场的回购交易量成倍增长，2001年银行间回购交易为40133亿元，是交易所市场的2.6倍，2002年1至7月，银行间债券市场回购交易为55925亿元，是交易所市场的4.7倍。从两个市场的交易情况看，交易所市场的现券交易比银行间市场活跃，现券交易量一直大于银行间市场现券交易量，但银行间市场的回购交易已大大超过交易所市场。

（三）债券的交易、托管和清算制度

债券产品由于种类不同，定价较为复杂，因此传统的债券交易大多采用电话询价的方式进行。从欧美发达的债券市场发展趋势来看，随着电子技术的发展以及市场透明度的不断提高，通过电子系统进行交易的方式越来越受到投资者的青睐。

根据银行间债券市场债券交易的有关规定，银行间债券市场的债券交易是借助全国银行间同业拆借中心的交易系统和中央国债登记结算公司的簿记系统完成的。全国银行间同业拆借中心利用覆盖全国的数据网络为债券交易提供电子平台，投资者在该平台达成交易后，再通过中央国债登记结算公司办理债券结算。中央国债登记结算公司为债券的登记托管机构，债券交易的债券结算通过中央国债登记结算公司的簿记系统进行；债券交易的资金结算以转帐方式进行，商业银行通过其准备金账户和中国人民银行资金划拨清算系统进行，商业银行与其他参与者、其他参与者之间债券交易的资金结算途径由双方自行商定。债券交易的结算方式包括券款对付、见款付券、见券付款三种。具体方式由交易双方协商选择。

（四）债券市场的参与者

自银行间债券市场成立以来，中国人民银行一直积极采取措施，努力扩大市场参与者。

银行间债券市场建立初期，仅有16家商业银行总行成员。由于交易成员有限，因而交易不活跃。根据各类金融机构的需求，中国人民银行陆续批准了各类金融机构加入市场。2002年4月，为了继续扩大银行间债券市场参与者，促进债券市场发展，中国人民银行调整银行间市场准入制度。从4月15日起，凡符合条件的各类金融机构只要持有效证件到全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算公司开户，并在规定时间向中国人民银行备案，即可从事债券交易。银行间债券市场准入制度的改革，将减少审批环节，提高效率，进一步扩大债券市场参与者。

截至2002年8月末，在银行间市场进行债券交易业务的金融机构已达817家，其中包括商业银行及其授权分行，经营人民币业务的外资银行、财务公司、租赁公司、中外资保险公司、证券公司、证券投资基金和农村信用社联社。从机构种类上看，已包括各种类型的金融机构；绝大部分金融机构已成为债券市场参与者。

市场参与者的类型丰富多样，具有不同的资产负债结构，对经济、利率、通货膨胀的预期不同，都会促进二级市场流动性提高。目前银行间市场参与者还仅限于各类金融机构，今后，应创造条件吸纳非金融机构包括大型企业、各类社会基金参与银行间债券市场。银行间市场将成为金融机构以及非金融机构进行大宗债券批发交易的场外市场，市场参与者的范围覆盖到境内的所有机构投资人。

二、中国人民银行在提高债券市场流动性方面所做的工作

近几年银行间债券市场回购交易量增长较快，同回购相比，现券交易不甚活跃，债券的流动性较差。衡量债券市场流动性的标准是，当投资者买卖大量债券时，能够在较短时间成交，同时不引起价格的大幅度波动。因此，无论是银行间债券市场还是交易所市场都不具备较好的流动性。中国债券市场缺乏流动性的主要原因是：第一，债券供给不足，目前发债主体主要为国债和政策性金融债券。第二，债券期限结构不合理，发行的债券大多在5年期以上，1年以下的短期债券非常少。第三，长期以来，商业银行资产以贷款为主，资产结构很不合理，随着债券市场的发展，商业银行正处于资产结构的调整阶段，对债券的需求量较大。第四，尽管近年来债券市场参与主体的种类不断丰富，但从本质上讲都是国有单位，存在相同的价值取向，对债券投资的需求比较集中。债券市场流动性不足，提高了筹资者的成本，不利于债券市场的完善和发展。

为了提高债券市场的流动性，近来，中国人民银行积极采取措施，扩大市场参与主体，提高市场透明度，通过结算业务和双边报价等方式，积极推动债券市场发展。

（一）开展债券结算业务，帮助中小金融机构进行债券交易

由于银行间市场采用交易对手逐笔谈判、成交的方式，因此信息对交易双方至关重要。随着大量中小金融机构加入银行间债券市场，如何提高市场透明度，帮助中小金融机构及时了解市场信息是非常重要的。另外，中小金融机构顺利进行债券交易，需要在专业人员配备以及设备配置方面达到一定水准。为了解决中小金融机构缺少专业人员和专业知识、缺乏信息等问题，降低其交易成本，提高盈利水平，从1998年起，中国人民银行就在部分地区进行试点工作，由一些规模较大、经营状况好的商业银行中小金融机构进行债券交易。2000年为了进一步推动结算业务，规范业务行为，中国人民银行下发了《关于开办债券结算业务有关问题的通知》（银发[2002]325号）。目前，已有近30家的商业银行开展了中小金融机构进行债券结算业务，商业银行在帮助中小金融机构进行债券交易、提供交易信息等方面发挥了较好的作用，中小金融机构在债券市场的活跃程度明显提高。2000年末，中小金融机构回购交易量占全部交易量的比重为9.27%；2001年末，这一比重增长为10.02%，到2002年8月末已增长为14.04%.

（二）调整银行间债券市场的准入制度，将银行间债券市场的准入由审批制改为备案制

为了进一步扩大银行间债券市场参与者，促进银行间债券市场发展，简化行政审批程序，2002年4月3日，中国人民银行2002年第5号公告，规定金融机构进入全国银行间债券市场实行准入备案制，即金融机构向全国银行间同业拆借中心提交有关材料办理联网手续，同时向中央国债登记结算公司提供有关材料开立债券托管后，即成为全国银行间债券市场的市场参与者，所办手续完毕后三个工作日内向中国人民银行备案。配合准入备案制的实施，中国人民银行组织全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算公司制定了相关配套文件，重新修订了《债券托管账户开销户规程》和《全国银行间同业拆借中心债券交易联网管理办法（暂行）》。按照中国人民银行2002年第5号公告精神，分级落实备案管理。

（三）批准9家双边报价商，开展双边报价业务

为了进一步提高债券市场的流动性，今年6月份中国人民银行批准了工农中建等9家商业银行成为债券双边报价商。双边报价商可以自主选择报价的券种，在交易时间内连续地报出这些券种的买卖双边价格。其他市场参与者如果认为报价商的报价合适，可以即时点击成交。这样，提高了交易效率，节约了交易成本。

三、进一步发展债券二级市场的政策措施

发展具有高流动性、高效率、公平、统一的债券二级市场，具有非常重要的意义，这是我国债券市场今后的发展目标。中国人民银行作为银行间债券市场的主管部门，将加强同财政部、证监会等有关部门协调和配合，积极采取措施，从以下几个方面考虑，建设高流动性的中国债券二级市场。

（一）积极扩大债券市场参与者，丰富投资人结构

为了提高债券市场流动性，必须进一步扩大债券市场参与者，允许具有不同的资金需求和资产负债状况的机构参与债券市场，丰富市场交易主体。目前，一些商业银行已经开展了中小金融机构买卖债券、办理债券结算的业务，但该项业务还未扩展到企业。应尽快通过开展债券结算业务，吸收企业等非金融机构加入银行间债券市场。

（二）增加债券交易品种

根据市场发展需要，有步骤地增加可供交易的债券品种。目前，发债主体只有财政部、国家开发银行和中国进出口银行，商业银行没有发债权，债券发行市场的广度显然不足。可考虑通过发行金融债券、住房抵押贷款债券、企业债券以及市政债券等，丰富债券品种和交易工具。

（三）建立统一的债券市场

银行间债券市场和交易所市场不联通主要表现在两个方面，一是市场参与者无法自由选择交易场所，自1997年商业银行退出交易所市场后，政策上还不允许商业银行到交易所买卖债券，而非金融机构投资者也无法参与银行间债券市场交易；二是在银行间债券市场发行的债券在中央国债登记结算公司托管，在交易所发行的债券在交易所的登记公司托管，除少数券种可以转托管到中央国债登记结算公司外，绝大部分债券不得相互转托管。

银行间市场和交易所市场的分割阻碍了中国债券市场的健康发展。应该尽快解决中国债券市场的分割问题，建立全国统一的债券市场。今年以来，中国人民银行在市场准入政策上已进行了调整，备案制实施5个月以来，已有近100家证券公司、财务公司等非银行金融机构办理了备案手续。因此，跨两个市场进行交易的参与者会逐渐增多，在一定程度上起到平衡两个市场价格和收益率的作用。另外，在适当时机，可尝试允许部分券种在两个市场进行转托管，从而为下一步两个市场之间债券的自由流动摸索经验。

统一的债券市场并不意味着交易方式、交易场所和托管系统的统一，交易方式和托管系统只是技术层面的问题。发达国家的债券市场也分场内市场和场外市场。统一的债券市场应是指交易主体可以在遵守规则的前提下，根据需要自由地选择交易场所和交易方式，资金可以自由地在不同的市场间流动。

（四）进一步加强债券托管体系建设

债券托管体系是债券市场风险防范的核心环节，有关监管部门特别加强了对于债券托管体系的建设和管理。交易所市场的交易、托管系统不断升级，其价格发现机制效率高，市场的流动性强。中央国债登记结算公司对中央债券簿记系统、债券发行系统、公开市场业务系统等计算机网络系统进行了升级改造，以适应市场不断发展的需要。目前，债券簿记系统以及债券交易系统都正在进行升级改造，债券簿记系统同中国人民银行支付系统的接口工作也正在紧张地进行当中，预计明年可实现债券交易的券款对付方式。今后，为了适应债券市场的发展，需要对债券的交易系统、托管系统不断地进行升级，加大资金投入，提高人员素质，完善债券托管结算体系，以加强市场防范风险的能力，提高市场运行效率。

（五）加强市场监管

银行间债券市场成立以来，中国人民银行非常注重法规制度的建设，制定了一系列的管理政策和法规，严格依法管理市场。在市场建立初期，中国人民银行就颁发了《银行间债券回购业务暂行规定》、《关于开办银行间国债现券交易的通知》等有关办法，随后又制定了《银行间债券交易规则》、《银行间债券交易结算规则》。在证券公司和证券基金管理公司加入银行间债券市场前，起草并《证券公司进入银行间同业市场管理规定》和《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》。根据市场发展的需要，中国人民银行制定颁布了《银行间债券市场债券交易管理办法》和《债券回购主协议》，以及《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》。由于操作和管理都有法规可循，近几年来，银行间债券市场现券和回购交易从未发生重大违规行为。

二级市场范文第7篇

我国政府自1981年恢复国债发行以来,国债市场建设取得了令世人瞩目的成绩,尤其是从1998年实施积极财政政策以来,更为市场发展提供了难得机遇。国债市场已经发展成为各类投资者投资国债、金融机构进行资产负债管理以及央行进行公开市场操作、调控货币政策的重要场所。国债流动性有了很大的提高,发行规模日益壮大。总体来说,市场发展主要有以下几个特点:

(一)国债市场规模不断扩大,市场化程度不断提高

我国国债市场经过24年的健康快速发展,国债年发行规模不断扩大,2005年共发行国债7022亿元,比1981年的49亿元增加6973亿元。国债余额到2005年底已超过3万亿元,约占当年GDP的17%。有力地推动了我国经济结构调整,促进了经济的持续稳定快速发展。

与此同时,国债发行的市场化程度也不断提高,从上世纪80年代的行政分配方式,到90年代初的承购包销方式,发展到目前全部国债通过承销团成员承销,全部记账式国债都通过招标公开发行。在招标方式上,财政部以及其他相关部门积极创新,综合运用了国际通用的荷兰式招标、美国式招标,创造出符合中国国情的混合式招标,使得国债管理市场化程度不断提高。

(二)投资主体多元化,债券市场流动性大大增强

为提高市场流动性和交易效率,保证银行间市场的健康发展,人民银行努力拓宽银行间市场的参与者,经过几年的努力,市场参与主体类型从原来单一的商业银行扩大到以商业银行为主体,保险公司、基金、证券公司等投资者为补充的新格局,增加了不同投资偏好的交易对手,形成交叉的市场需求,提高了市场的活跃度。

此外,人民银行还通过建立做市商制度和结算制度,使得市场运行架构进一步完善,有效地降低了市场交易成本,促进价格发现机制的形成,对扩大银行间市场宽度、提高市场深度,促进市场的快速健康发展具有重要意义。

(三)国债期限结构趋于合理,基准收益率曲线初步形成

为了完善国债期限结构,形成我国债券市场的基准收益率曲线,财政部经过多年努力,取得了显著的成效。过去我国国债期限集中在3-5年期,期限结构不合理,为此财政部探索发行了15年、20年期国债以及30年期国债,初步实现对超长期国债的持续发行。从2003年开始,财政部积极推行基准期限国债连续、滚动发行,通过基准期限国债发行进一步巩固国债收益率基准。同时,为解决我国国债短期端利率缺位的状况,完善基准收益率曲线,自2006年始,我国开始参照国际通行做法,采取国债余额管理方式管理国债发行活动,使得大量滚动发行短期国债成为可能,为国债短端的市场利率形成提供了必要的支持。我国债券市场基准收益率曲线的建设初见成效。

二、目前国债流通市场发展存在的突出问题

(一)市场流动性有待进一步加强

国债流通市场目前成交量规模与银行间市场建立之初有了很大的进步。但是与债券托管总量相比,其换手率还是偏低。截至2005年底,银行间市场国债托管总量超过27000亿,而现券全年的交易量仅11000多亿,换手率仅41%,虽然较2004年有了显著提高,但是与国外发达市场相比仍相差很远。从债券交易情况来看,即便是交易最为活跃的跨市场中期国债都无法保证每天存在成交,究其原因,主要有以下几点:一是国债投资机构过于集中,且多为持有到期,从而造成国债市场流通性较差。国债由于其免税以及无信用风险等特征,受到银行的青睐。据统计,在全部国债机构投资者中,排名前三位的分别为国有控股银行、股份制银行和城市商业银行,其总投资额超过15000亿,约占机构持有国债总量的67%。且绝大多数属于银行投资账户,以持有到期为主,从而导致了二级市场流通性低下。二是做市商作用发挥不够充分。由于目前政策条件的不成熟以及部分做市商做市能力的不足,导致目前做市商制度没有能够充分发挥其应有的作用。无法有效地为国债流通市场提供流动性支持。

(二)国债市场分割局面严重

目前交易所和银行间市场割裂,银行间市场在品种和存量上都占绝对的优势,但债券的流动性相对不足,价格发现功能也未能很好实现;交易所市场债券的成交价格连续性相对较好,但现在债券存量比较小,品种比较单一,大额交易经常会对市场价格产生重大影响,价格出现扭曲的可能性比较大,并将传导给整个债券市场,造成市场较大幅度的波动。此外,由于银行等国债主力投资机构无法跨市场交易,造成两市场间国债的交易价格出现差异,同券不同价、不同收益率的现象经常出现,两个市场存在不同的利益水平,还造成统一的市场基准利率难以形成。

(三)基准收益率曲线有待进一步完善

基准收益率曲线作为银行间债券市场定价的基础。自市场建立以来一直受到市场管理机构以及参与者的高度重视,经过几年的努力,我国银行间市场债券基准收益率曲线的建立已经初见成效,但仍不完善,究其原因主要有以下几个方面:一是银行间市场某些机构为做交易量产生了部分的虚假交易,其严重偏离真实利率水平的交易价格,对收益率曲线的形成造成了一定的障碍;二是市场的交易依然不够活跃,即使是关键年限的跨市场国债也无法保证每一个交易日均有成交;三是债券柜台市场未受到重视。近几年,作为个人投资者为主的国债柜台市场取得了一定的发展,其柜台债券做市商报价连续稳定,对基准收益率曲线的形成起到很好的作用,但是由于债券柜台市场开通网点少,债券流通品种不足,期限结构不全,使得柜台市场价格揭示作用未能很好地发挥。另外,国债个人投资者对国债流动性认识不足,多数中老年人投资国债当作储蓄产品,投资后不再抛售,也是主要原因之一。

(四)市场缺乏有效的避险工具

从近几年债券市场的交易情况来看,银行间债券市场经常出现单边行情,主要是目前我国银行间市场的交易主体结构比较单一,投资行为趋同,而目前我国的金融衍生品市场刚刚起步,衍生品市场的交易不够活跃,从已经开办的债券远期交易业务以及进行试点的人民币利率互换交易情况来看,市场成交相对于现货市场而言较为冷清。目前我国的商业银行和保险公司都持有大量固定利率中长期债券,一旦利率波动,市场利率上升,按照市值计算隐藏着巨额亏损,但是当商业银行等大型金融机构需要对自身的债券结构进行套期保值操作时,往往又无法找到交易对手,避险机制难以发生作用。

三、进一步推进国债流通市场发展的政策建议

(一)进一步完善做市商制度,鼓励对国债进行做市

尽管近年来国债市场的交易量逐年迅速增长,但市场的真实流动性仍然存在着的一定的问题。为有效解决这些问题,提高债券流通市场的流动性,需要财政部和监管机构共同商讨进一步完善做市商制度。从国外的经验来看,在发达的场外市场中,做市商制度对于增加市场流动性、形成价格发现机制、稳定市场波动等方面发挥了举足轻重的作用,针对我国目前做市商制度现状,由国债发行单位和市场监管部门共同制定做市商制度,选择有真实交易行为又有一定交易量的机构承担做市商资格,明确做市商考核、融资融券、承销便利等相关问题,从而充分发挥做市商的作用,鼓励对国债进行做市。为了提高国债二级市场的流动性,可以考虑通过对国债承销团成员提供资金与债券的便利,鼓励国债承销团成员进行做市。

(二)加强债券市场基础设施建设,确保市场健康稳定发展

从发达国家的经验来看,债券市场基础设施的建设,直接关系到国债市场健康稳定发展,为了满足我国国债市场的健康快速发展的需要,可以从以下几个方面加强:一是建立健全国债方面的法规。法制建设是维护国债市场规范运作的基础,对市场主体、市场交易、监督管理等都需要以法的形式来确认规则。如美国很早就有了国债法律,至今内容已很详尽,对国债自营商、中间商及其客户、交易商等的持仓量,国债拍卖过程和国债限额等都有详细的规定。一个严密、完善的国债法律体系对于吸引广大国内外投资者,保障国债市场健康运行有相当关键的作用。我们建议应尽快从长远角度出发,把国际惯例与中国国情结合起来起草专门国债市场法律,为国债市场的健康发展提供良好的法制基础。二是推广券款对付(DVP)结算模式,提高市场运行效率。央行可以考虑为大额支付系统直接清算成员提供当日自动回购融资业务,规避特殊情况下的资金缺口,同时根据债券市场业务的发展状况逐步放宽大额支付支付系统开户条件,减少行多环节结算方式,促使市场成员共享一个平等的平台。

(三)打通银行间和交易所市场,建立统一的国债市场

目前国债市场的分割格局不利于国债功能的进一步发挥,也是国债市场进一步发展的阻碍。建立统一的国债市场,关键在于实现国债在两个市场的连通和自由流动,即统一两个市场的后台系统。可以考虑上市交易的国债均在中央国债登记结算有限责任公司进行统一托管和结算,交易所不再进行国债托管,银行间债券市场一对一的谈判式交易和交易所市场的集中撮合竞价交易这两种交易方式依然保留。此外,还应该允许商业银行可进入交易所市场买卖债券,在中国债券市场上形成以银行间债券市场为场外市场,沪深交易所市场为场内市场的格局,让投资者根据自己投资需要和交易偏好自主选择,而不是由某个主管部门人为分割。

(四)鼓励金融创新,推广与完善现有金融衍生工具

为完善金融市场体系、发现利率价格、分散利率风险和维护国债投资者利益.要积极稳妥地推动金融衍生品市场的建立与发展。目前,商业银行因资本充足率的约束和流动性管理的需要,银行资产要多元化,大量的存差资金进入国债市场,导致供求失衡、价格扭曲。因此,应积极创造条件推出利率类衍生产品。国际经验表明,国债期货市场提供给投资者有效的风险管理途径,在一定程度上可平抑现货市场价格波动,并对市场繁荣、流动性增强有很大促进作用。而我国国债期货市场于1995年关闭,其原因主要在于当时现货市场容量过小,非市场化的利率机制及监管不力等。近年来,随着监管能力的不断加强,债券市场容量迅速发展,各方面的形势与几年前有很大区别,选择适当时机恢复国债期货交易应列入可行性研究之内。

内容提要:近年来,我国国债市场取得了令人瞩目的成绩:规模不断扩大,市场化程度不断提高;投资主体多元化,市场流动性大大增强;期限结构趋于合理,基准收益率曲线初步形成。但是总体上看,我国国债市场尚不能适应经济发展的要求,还存在着流动性有待进一步加强、市场分割局面严重、基准收益率曲线有待进一步完善、市场缺乏有效的避险工具等问题。本文在深入分析的基础上,对进一步推进国债流通市场的发展,提出了一系列政策建议。

二级市场范文第8篇

但预期的交易来源似乎与期望并不匹配。目前,随着市场规范的复原,以及一级市场基金融资的缓慢复苏,二级市场的交易活动正在恢复活力,但对于这一子资产类别怀抱希望的乐观的投资者来说,交易结果却截然不同。

危机和基金洗牌

大部分致力于二级市场交易工具或寻求在去年早些时候成为资产买家的LP们,他们都是想要利用该资产类别明显上升的市场变化进行交易。Adams Street Partners合伙人Jason Gull认为这种方法从根本上来讲是不太恰当的。

“LP视二级交易为利用市场紊乱的短暂时髦机会,问题在于市场中致力于二级交易的群体可供投资的资本约达470亿美元。”他补充道,“供需是大大失衡的。”

2009年,约有总量达600-700亿美元的二级市场交易头寸供给,Partners Group合伙人兼私募股权主管Stephan Schaeli给出这个数字并补充说:“事实上售出的并不很多;我们估计有100亿美元。”

Paul Capital董事总经理兼亚洲事务主管胡可立表示,2009年市场运行速度比许多人所预期的都要缓慢。 Axiom Asia的投资主管兼基金二级投资交易主管Alex Sao-Wei Lee对此表示赞同:“许多LP预期的二级市场交易浪潮并没有在2009年成为现实,定价却从2009年开始有所提高。”

2009年二级交易的缺乏实际上反映出好于预期的私募股权投资业绩。但今年的交易量确实在恢复,即便是以高于预期的价格。“在2009年交易量大幅下挫之后,二级市场投资活动开始大量聚集。”HarbourVest主管Jeff Keay指出:“二级交易量在2010年上半年应已超过2009年的总交易量。”绿色公园资本(Greenpark Capital)投资主管Matthew Arkinstall表示也表示:“在1月份,有着良好品质及合理定价的可交易的交易来源大量来到市场中。”

两难定价

当交易头寸的大量存货已压低卖方的定价能力时,定价问题对于2009年停滞的市场来说是一个根本问题。而2010年更高的市场确定性则已传递出对于估值更佳的相互理解,从而使一些交易的达成成为可能。“我们已看到市场中交易正在达成。”Alex Sao-Wei Lee表示,“折扣范围缩小了,但依然存在一定空间,这取决于正在考量当中的基金。”他所看到的价格区间范围是从零折扣到资产净值的40%之间。

在全球金融危机最糟糕时期发生的二级交易本质上是减价销售。“2009年,积极的卖家都不管价格如何,仍进行着交易。”Matthew Arkinstall指出,他看到50%的卖家“都仅仅因为对于现金的需求所驱动” 。

而就目前市场中发生的交易动因来看,是不大可能为怀抱希望的机构投资者提供物美价廉的机会了。目前的交易售出大部分驱动于积极的投资组合管理、以及优化LP与众多GP关系所采取的行动,Jason Gull认为。这些交易都是可选择性的,而非必要的。“因此,卖方对价格是极其敏感的。”

胡可立表示:“随着市场逐渐趋稳,以及极有可能出现的双谷衰退,我们看到一些卖家正在走出市场。” Jeff Keay确认说,“现在许多卖家是机构投资者,他们在去年检测市场但选择观望。”

Jason Gull补充说,“随着全球LP对于整体回报以及近期的亏损越发敏感,现在交易的市场价格正在以资产净值的85-100%的区间达成。较低价格区间的竞标在特定基金中持续发生,但人们已不对此做更多考虑。”

亚洲二级交易的真正价值

市场中还显现出推动二级交易购买动因的变化,反映出交易者的购买目的。对于买方来说,同其他地方一样,亚洲地区的二级投资往往是为与新公司建立关系而进行的战略举动,从而扩大对于私募股权资产的整体暴露,甚或为更多地了解私募股权。许多新的私募股权市场进入者寻求利用2008-2009年的市场紊乱来建立他们的规划。“二级市场交易依然是与新基金建立关系的一个良好途径。”Stephan Schaeli表示。胡可立对此确认说:“某种程度上讲,组织严密的亚洲LP着眼于投资组合公司的建立,而非寻求投资组合公司的管理。”

然而,许多潜在的亚洲LP买家还都处于了解二级交易市场当中―这已延缓了当地市场的成长。“二级市场的成长主要由LP的认知所推动。”Matthew Arkinstall表示,在亚洲人们对于二级市场的认识“依然处于逐步增加当中”。胡可立则看到亚洲机构投资者的投资机会―通过二级市场交易获得对于多种成熟期项目的进入,一些投资者还会因此而提早实行他们自己的私募股权计划。

二级生态系统的亚洲地位及前景

亚洲依然是私募股权二级市场的新兴市场,甚至比一级市场还具活力。但对于这一新兴市场初期活动的意义,观点各异。Stephan Schaeli表示:“在过去两年里,已有许多有信誉的亚洲基金被筹集起来。”这些基金继而发现他们自己都已成为国际投资者投资组合中的一员。Jason Gull则认为:“有非常少的二级交易发生,而且交易来源也很少。”Stephan Schaeli也承认亚太二级交易来源在全球交易量中也许仍旧只占单数百分比。

有一个重要因素来源于分析或定价亚洲资产所产生的问题。“这是一个不同的市场,因为并不只是一个亚洲;这里存在着许多子市场。”Stephan Schaeli表示。“你需要对亚洲市场中的资产进行非常近距离的了解并进行仔细定价。”成功的亚洲私募股权二级专营公司则确认他们还只是一个小团体。“我们一直是少数几个二级交易资金管理者之一,我们在亚洲的许多二级市场交易中获得了成功。”LGT Capital Partners合伙人Tycho Sneyers表示。

Alex Sao-Wei Lee也认为亚洲的二级市场交易活动水平有限,他表示:“同欧美市场相比,亚洲依然处于一个早期发展阶段。”他还认为亚洲的交易都来源于该区域以外的卖家。目前2010年的市场复苏对于整体形势几乎没有带来任何变化,他补充道:“今年上半年,大部分潜在的卖家都来自美国,许多都是亚洲以外的金融机构。”Stephan Schaeli则表示:“买家的兴趣明显存在,但市场中的许多卖家―即使是那些有出售需求的卖家依然在亚洲建立着根基,因此会首先售出更多的美国或欧洲的资产。”

二级市场范文第9篇

我国上市公司IPO高抑价现象长久存在。一级市场与二级市场均对IPO高抑价具有显著影响。本文通过对一级市场公司治理、公司质量、中介商声誉和二级市场投资者表现与IPO抑价关系的实证研究，发现一级市场公司治理与IPO抑价正相关，中介商声誉与IPO抑价负相关，投资者表现与IPO抑价正相关。并发现公司质量变量上市前三年roe与IPO抑价违背预期负相关的现象并非通过发行市盈这一途径作用于IPO抑价。进一步，本文通过将公司内在价值与发行价格和市场价格进行对比，发现我国相较于一级市场抑价，二级市场高溢价才是导致IPO首日高收益的主要原因。

【关键词】

IPO抑价；公司治理；市场表现；主成分分析

0 引言

IPO首日超额回报现象在世界各国普遍存在，经过Ibbiston（1975）年首次对发行价与首日收盘价之间的关系进行了系统研究后，IPO首日超额回报原因及影响因素就成为一个热点话题。国外不少学者围绕着一级市场信息不对称理论、信号理论、期望假说等对IPO发行抑价原因进行了讨论。然而，股票发行二级市场的作用也不可小觑，我国二级市场非理性投资现象严重，国外研究并不完全适用，而国内研究中更多专注于一级市场对IPO抑价的探讨，对于一级与二级市场的共同作用及其对IPO首日超额回报的对比研究仍较为缺少。我国IPO首日超额收益是源于一级市场高抑价，还是二级市场的过度投机，本文利用我国A股上市公司1992-2012年2952个数据，从一级市场公司治理、公司质量、中介机构声誉和二级市场投资者表现两个角度，探究我国IPO抑价。期望对IPO抑价一二级市场作用予以研究。

1 研究设计

1.1 研究假设

IPO抑价通常的定义为股票上市首日收盘价与发行价形成的收益。IPO抑价取决于一级市场定价和二级市场交易状况。公司透明度越高，抑价相应越小。基于信息不对称假说，公司治理与公司质量的信息传递不对称导致IPO抑价增加。此外，中国市场始终存在IPO超额需求，投资者争相追逐新股，上市首日收盘价较高。

1.2 变量定义

1.2.1 被解释变量

本文选取新股上市首日收益率（return）来衡量抑价程度，IPO抑价即首日收益率=（上市首日收盘价-发行价）/ 发行价

1.2.2 解释变量（如表1）

1.3 模型

假说1-3的各项检验使用ols模型（如公式1）。

2 实证检验

2.1 回归分析

在对H1、H2的回归分析，采用修正了White异方差的截面稳健回归。H1、H2的结果如下表所示。结果表明，公司治理、公司质量、中介商声誉和投资者表现均对IPO抑价有显著影响。其中，公司治理优劣与IPO抑价正相关，中介商声誉与IPO抑价负相关，投资者表现变量与IPO抑价正向关系。公司质量指标中发行规模，财务杠杆与IPO抑价负相关，以上变量变化均与预期相符合。但是，上市前三年roe却出现与预期背离与IPO抑价负相关的现象（如表2）。

2.2 结果分析

通过回归结果，假设H1得到有力支持。上市首日换手率（turnover）衡量了投资者对新股的参与度，其与IPO首日收益率呈现显著正相关。发行规模（lnmoney）与IPO抑价显著负相关，说明发行规模大的公司公司风险比较小，因此其IPO抑价程度相对较小。此外，对于衡量机构投资者投资积极性的网下中签率（lotteryratio）与首日收益率显著负相关。说明机构投资者参与度增加造成网下中签率降低，会增加新股首日收益率。这进一步从机构投资者积极性角度验证了H1的假设。

对于H2的验证中，董事会规模（board）与上市首日收益率显著正相关。说明董事会规模的扩大阻碍了信息充分传递，股价会抑价更多作为信息不对称的补偿。第二至第十大股东股权集中度（concentrate）与首日收益率显著负相关，说明股权集中能一定程度上有效牵制第一大股东可能存在的对公司掏空行为，增加信息传递效率从而降低IPO抑价。是否国有持股（character）与IPO抑价表现出了显著的正向关系，国企大都拥有雄厚的资金与人员背景，公司质量相交普通公司更有保证抑价更高。但是，我们发现第一大股东持股比率（holdrate）指标并不显著，这与预期相违背。加入其二次项后，第一大股东持股比率一次项系数为负，二次项系数为正呈现U型现象，但系数并不显著。这一现象与许多学者基于掏空理论提出第一大股东持股比例应与IPO抑价呈现的U型关系一致，可以从一定侧面说明这一现象的存在。由以上结果可以看出，公司治理较好的公司，抑价程度相应较高。

对于H3的检验，我们发现杠杆率（leverage）与IPO抑价显著负相关，说明风险较大的公司，IPO抑价会相应较小，符合预期。然而，上市前三年资本回报率（preroe）与IPO抑价也显著负相关。根据信号传递理论好公司会选择以低市盈率发行，用低价发行来吸引投资者，成本将从未来新股发行中得到补偿。因此公司质量好坏与IPO抑价呈现正向变动。这与我们的发现恰恰相反。在中国市场，存在着公司质量好抑价高的现象。说明信号传递理论在preroa解释中并不适用于我国实际情况。我们认为这是由于好公司发行市盈率较高，从而降低了IPO抑价。由此我们选取发行市盈率建立回归模型（如公式2）：