多元金融时代的风险成本控制

上市公司平均的风险回报低于风险成本

高风险成本使得许多企业的实际效率隐含价值为负数，即效率隐含回报低于风险成本：上市公司平均的效率隐含回报为10.8％，资本成本为16.3％，效率隐含价值为-5.5％；而我们重点关注的50家公司平均的效率隐含回报为15.4％，平均资本成本为17.9％，效率隐含价值为2.5％。

效率隐含价值为负数，意味着企业在长期中将失去股权融资空间，包括公开市场的股票融资空间和私募市场的基金融资空间，而股权融资空间的丧失最终会影响企业的长期增长：A股市场地产企业过去五年的总融资额相当于期初(2006年初)总资产的59％，相当于期初归属母公司权益资本金的1.6倍，上述股权融资空间又推动企业极限发展速度提升50～100％。未来，多元金融空间将在一定程度上替代股票市场融资和其他融资渠道，而多元金融空间的创造要求回报率高于风险成本。所以从长期看，财务安全的企业扩张速度并不一定慢。所谓扩张速度与风险成本的权衡，其实是短期扩张速度与长期扩张速度的权衡。

风险成本的历史痕迹

效率隐含回报是对企业安全回报的度量。实际中，一些企业为提升扩张速度、提高净资产回报率(ROE)，会选择提高财务杠杆、突破安全底线。结果，在扩张速度和ROE提升的同时风险成本上升更快。

在香港，那些曾经出现过资金缺口的地产企业，系统性风险的度量值BETA普遍在2倍以上，有些甚至高达2．2倍，由此推算的股权资本成本较市场平均水平高出近10个百分点，达到20％以上，净资产价值(NAV)折价50％以上。而且，即使企业当前财务状况改善了，历史的“痕迹”也不会在短期内消失，高风险的形象会保留在市场记忆中，使高资本成本、高折价的现象持续数年时间。

A股市场的地产企业要幸运一些，投资人对风险的敏感性普遍低于香港市场，地产企业的BETA值最高也只有1.5倍，而且投资人只对当前财务状况敏感，对历史风险的记忆时间较短。但即使如此，当前净借贷资本比在70％以上的地产企业，BETA值也几乎都在1.3倍以上，对应资本成本较市场平均水平上升3～5个百分点，达到15～18％。